可转债超额收益何来：130、140元不是天花板

朱业胜

可转债超额收益何来：130、140元不是天花板

http://blog.sina.com.cn/s/blog_537d5dc5010150l7.html

近期雪球财经对可转债的讨论渐渐多了，但有些朋友不理解可转债为何物，或者不理解可转债面值-高价折扣法的原理，对可转债的超额收益颇多疑虑；既不愿意花时间看《可转债投资魔法书》（真的可以理解），又希望笔者用微博的字数讲清楚了（惭愧无此大才，但如果仅用140字讲清的东西，能放心用身家投资吗？），因此再次在此做一个解释：可转债超额收益何来。

保本是可转债的第一个特性，其第二个特性是：提前转股极易发生，是极大概率事件。

    何以见得？因为有可转债的“强制赎回条款”。

“强制赎回条款”的基本思想是：

在转债转股期内，如果正股市价在一定的时间段内，连续高于当期转股价的130%，那么上市公司有权按照约定价格（一般是103元）赎回全部或部分未转股的可转债。

①　一旦发生，必定转股。
    一旦满足“强制赎回条款”，意味当时股价在转股价的130%以上，可转债价值必在130元以上。此时如果不卖出转债或者转股，将被以103元以下的价格强制赎回，转债持有人别无选择，只能最终转股。这就意味着上市公司把所有可转债的债主变成了公司股东，而且是资源的！

②　一旦转股，利益巨大。
   转股一旦发生，上市公司受益之大无可质疑。可转债少则几亿，多则上百亿，像新钢和南山转债其规模是市值的50%强，完成转股等于不但免除了债务和利息，还能把欠债一举收入囊中，把债主变成了股东，无益于一次成功的大规模增发。

   反之，如果选择到期还钱，不但坐失一次大规模融资的良机，还要吐出大量现金还本付息，极大地影响企业的经营运作和资金流。

   因此，上市公司有极大的利益驱动去完成转股，而且越早完成越好，可以少付息，还能提前任意支配资金。换言之，面值持有可转债，5年之内出现130元以上的机会极大！

   事实上，所有已退市的66多只可转债中，只有1只从未上过130元。（山鹰转债最高123元）

③　一旦转股，远超130。
    理论上，正股价超越转股价130%即可，但上市公司不是上帝之手，可以随意抬升股价到任意价位，只能尽量做多，出尽全力，务使远超130%，而且还要保持20~30个交易日，因此实际情况是即将触发强制转股期间，转债价格远超130元，往往是160元、190元、200多元，遇到牛市或者反弹，300—400元也不少见。

价格区间	符合数量	占比
130以下	1	1.54%
130~160	17	26.15%
160~200	21	32.31%
200~250	12	18.46%
250~300	6	9.23%
300~350	5	7.69%
350~400	2	3.08%
400以上	1	1.54%
算术平均值	209.98
200以上	26	40.00%
130以上	64	98.46%
140以上	62	95.38%

④　触发强赎，极易做到。
    既然利益巨大，上市公司必然有促成转股的冲动。从理论上，触发强制赎回也不难做到：
首先，可转债存续时间5~6年，其中出现牛市和反弹的概率极大，点位低时发行尤其如此；（从这个角度讲，南山铝业是有一定眼光的，虽然并非初衷。）

    其次，上市公司通过业绩改善、释放利好、行业景气、遭遇题材等情况，不难在5~6年内，有一次以上的机会做到股价超越转股价的130%以上。

最后，利益所在，上市公司极有可能通过财务和市场操作达成条件，放大收益。

因此，在中国这种波动极大的市场中，在5~6年内完成触发强制赎回不难做到。

5.历史数据，铁证如山。

    理论如此丰满，现实也绝不骨感。在已经到期的66只可转债中，仅有两只部分到期赎回，其余64只全部提前转股，成功率96.97%。

6.最低30%，上不封顶。
    由于强制赎回的条件是“保持股价在转股价130%以上30天”，而可转债又有看涨期权，因此接近强制赎回时可转债在价格往往在140元以上，最高甚至400元。部分转债最高价如下表：

债券名称	历史高价
凯诺转债	295.00
华发转债	299.00
华电转债	299.99
南化转债	300.00
桂冠转债	310.00
创业转债	327.98
恒源转债	335.00
韶钢转债	349.99
招商转债	350.00
丝绸转债	371.96
锡业转债	400.00
海化转债	459.98

不仅如此，转债转股以后还能继续持有正股，如看好正股长期潜力抑或中期题材，可持有享受股票继续上涨的收益。因此近乎“上不封顶”。

例如：招商银行在2004年11月10日发行招行可转债，转股价9.34元，中间经不断下调最终到4.42元；到2006年9月招行最高9.55元，如果持有转债转股卖出获利净赚116%；即使到2006年9月29日招行转债退市时卖出，也能获利69.08%。——此时距招行转债发行不过1.88年！

如坚定看好招商银行，用面值100元转债转股以4.42元买入招商银行股票，继续持有，待到了2007年11月7日——股市最高点时——招商银行的股价是46.33元，是4.42元换股价格的10.48倍！

7.提前转股，年化更高。
    可转债转股的发生是大概率，存续期间上130元概率更大，但并不代表一定会在最后一两年完成转股。而一旦提前完成转股，尤其是在买入的1~3年内完成，会极大地提高年化收益率，以及资金的利用率和周转率。

交易时长	符合数量	占比
1年以内	12	18.46%
1-2年	13	20.00%
2-3年	16	24.62%
3-4年	12	18.46%
4-5年	12	18.46%
5-6年	0	0
平均值	2.60年
总数	65	100%

8.机会多次，不待转股。

事实上，在长达5~6年的存续期间，可转债往往会遇到多次转股的机会，不仅是只有转股事实发生的一次才能赚到30%以上的收益。根据面值-高价折扣法 的原则，这些波段基本都能稳稳抓到，等于无形中放大了单只可转债的收益。

9.即使不转，未必不赚。

以2012年12月即将到期，而且很有可能到期赎回的唐钢转债为例：

貌似已经成为鸡肋，实际上根据交易模型，应该早在100元附近买入，在140~154元卖出，稳赚其中的40%-50%收益。

再以目前尚未到期的却很有可能到期赎回的新钢转债为例：

在面值以下买入，虽然新钢转债冲上172元后未能转股，但根据模型在150~160元之间必须抛出，稳获50-70%的收益。虽然转债尚未到期，但收益已经提前落袋为安，而且后面还有可能再次出现机会。

结论：

受益大，概率大，易完成，何乐而不为之？事实证明，发债公司100%都有强大的转股愿望，很多甚至被列为公司当年的重大工作事项（如新钢、唐钢、南山……等）。可转债在存续期间提前完成转股，绝对是大概率事件。在这个博弈中，上市公司融得巨资，持有人收获利差；上市公司吃肉，持有人喝汤；这在A股市场中是个难得的确定性双赢之局。

（附：概率大并不代表100%一定会完成。但以一两次不成功的转股，而对64次成功转股视而不见，是更大的杯具，所谓见针孔而不见泰山。更何况，即使不转股，按照面值-高价折扣法 模型也是不亏损的。）