相对不亏损： 人人都能跑赢大盘

Martin

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前篇文章开头就说，作者投资的一个重要经验就是永远不要离课本太远，本文还是来聊一些课本上的常识。先来看上面的这张图，作者想说的几乎一目了然，这是申万17只风格指数与上证指数和深成指数所代表的收益率状况，从2000年伊始算起，年化收益率（即复利）的计算时间按13.5年，降序排列。

申万风格指数，是以几种常见指标来划分的系列指数，顾名思义，我们可以大概猜到这些指数都代表哪些股票。比如说小盘指数代表小盘股，高市盈率就代表某种高市盈组合，诸如此类。指数不仅仅是代表某些股票的整体行情，并且指数本身就是某种投资策略，其数值就表示这种策略的回报。通过对比上图中的指数在过去十几年中的收益率，我们可以知道从概率的角度应该怎样炒股，应该买哪些，应该回避哪些。

我们总是能够在社交网站中见到各路高手，他们懂得令人眼花缭乱的财务知识，他们不知从哪获取的庞大的信息量，他们研究的精细程度无以复加，他们很少有人还来讲这些基本常识，有的是已经步入了更高的境界，还有的是将这些常识抛在了一边。有人嘲笑利用简单指标来炒股的投资者，你一定见过一些“高手”对市盈率不屑一顾。作者也嘲笑过以股价绝对值高低作为选股依据的投资者，因为乍一想这种策略要多傻有多傻，从理论上根本讲不通，但是见到数据后也不得不低头认错：低价指数在这十几年中收益率竟是最高的！

第一名是低价指数，其次是低市盈率指数，仅此两个指数年化收益率达到了10%以上，大幅跑赢沪指的3.87%和深证成指的7.76%。另外低市净率、绩优股指（高每股收益）、小盘指数都属于收益较高的。别小看10%左右的收益，这些指数代表的策略大部分都是可以容纳大资金的，2000年到现在年化收益率在10%以上的基金肯定是凤毛麟角。并且年化收益率的微小差别也会在长期造成巨大差异，通过对比总收益可知。反观收益率最低的几种分别为高市净率、新股指数、高市盈率、和活跃指数（高换手率），前三种这十几年来几乎没有收益，最后一个活跃指数几乎亏光腚了，从基期的1000点到35.58。（我再也不相信有效市场了）

作者在雪球见到许多投资者对市盈率之类的指标争论得不可开交，许多看上去十分专业的投资者也缺乏基本的批判性思维，他们列举出各种高市盈率投资的成功案例与低市盈率的投资的失败例子，以此来反驳低市盈率的选股策略。这是个很简单的逻辑问题，一边是严谨的大样本长期统计结果，另一边是个例和小样本的结论，你说哪个更接近事实、更有说服力？你要找，总是能找到一些反例的。

申万风格指数会有上图所示的分化也不算什么新鲜事，美股方面早有相关研究，这些研究结论在各种证券投资相关书籍上都有引用：每股的价值型（市盈率、市净率较低）组合长期收益率优于成长型（市盈率、市净率较高）组合，小盘股优于大盘股等等。作者现在能记起的有就有好几本：杰里米西格尔的两部经典，《股市长期法宝》、《投资者的未来》都有提及，米什金《货币银行学》、罗斯《公司理财》、博迪《投资学》等等教材也有讲，有的将这些现象作为有效市场理论的反证，其中某一本提到在各个国家都出现了类似的结果。也就是说，这并不是A股独有的现象，这有可能是资本市场固有的规律。书本都不在身边，只能记个大概，有机会再摘录整理一下吧，抱歉了。

你可能会有疑问：既然这些规律早被发现了，那么未来会不会失效呢？以作者对人性和市场的观察，这些规律很可能会一直有效。一是因为从整体上来讲，人是不讲逻辑的，对概率的认识程度较低，就像前面说的一些投资者，另外一个典型的证据是中国居然有不计其数的中医支持者，这不是医学知识匮乏的缘故，这是因为逻辑思维有问题，其中一个谬误就是过分夸大个例和小样本。作者以前在某个业余投资者群里发过申万风格指数，本以为有人会如获至宝，结果几乎没人鸟，失望至极。不过转头一想，这样也好，然后默默关掉QQ继续数钱。就算有人凑巧看到我这篇文章，这里面也肯定有不少牛人，一看最高11%的年化收益率，轻蔑一笑撇下句煞笔扭头就走了。总之在各种人性的影响下，可能始终只有小部分人认同。

二是因为市场本身的特点，比如理性泡沫，即明知某股票价格高估仍然买入或持有，玩击鼓传花的游戏；再例如，个人或机构对短期业绩的追逐，可能使他们偏离长期投资的导向，卖出预期长期上涨的股票去追逐短期热点，从而给了长期投资者机会，作者私自给这种超额收益起了个名字叫“耐心溢价”,只要投资者的期限尺度不同，这种溢价就难以消除。当然这些都是作者个人的一些未经证实的想法，或许某一天统计所示的策略就失效了。历史统计不外乎都存在这样的缺陷，你没法确定未来人们的行为方式会不会改变，很遗憾我们学习股市规律的主要依据就是历史统计，无论技术分析还是基本分析。严格讲，采取这些策略并不能确保你能达到10%的长期收益率，甚至不能确保你能赚钱，但是从概率的角度来讲绝对值得投资者来遵循，这就是投资跟赌博不一样的地方。

采用这些策略前，显然还有许多工作要做，现有ETF对这些策略覆盖很不全面，一般个人投资者也没法像指数那样进行上百只的组合，所以可能需要用较小规模的组合来代替（按课本的说法，再少也要20只以上），还可能加入各种主观判断，具体怎样决策就是自己的事了，但是如果你的持仓整体风格是符合图中的低收益策略时，那你必须要好好解释一下为何不站在胜利女神这边。

详细了解申万指数所代表的策略，请下载申银万国股价系列指数编制说明http://www.swsindex.com/idx0520.aspx。你可能觉得这些策略很傻很天真，但是市场就是缺这样的傻孩子。
相关的话题谈了不止一次了，再朝花夕拾一次吧。

在格雷厄姆的“道10”策略（不知是谁最先发现的）之前，我似乎没有看过还有谁提到相似的模拟操作（看来也只能是模拟了）。后来，相关“实证”就逐渐地多了起来。其中令我印象最深刻的就是法玛等人利用自己的研究，对资本资产定价模型提出的质疑：如果回报仅能由贝塔决定，那么如何解释价值型（低市盈率）和小型股票的高回报现象？而相关研究的集大成者，恐怕非奥肖内西莫属。他的那本《华尔街投资经典》，用大量的事实（其实还是模拟实验）证明了CAPM的荒谬和市场有效是如何的不靠谱。

原因何在？这是我们必须要思考的问题。个人觉得，行为金融学者给出的解释最能令我信服：股票市场经常存在过度反应！其实格老早在1934的《证券分析》中就提过这个问题，只是他的话当时并没有引起人们的足够注意。而这一最终导致股票市场“低效”、“无效”或“并不总是有效”的重要原因，直到90年代才被行为金融学者再次提了出来。

西格尔的增长率陷阱，讲的也是过度反应问题，只是换了一种说法。

我国学者也早有相关的研究。记得最早的研究来自君安证券的两位学者：王孝德和彭艳，论文的题目是《价值投资策略：国际经验与中国实证》。他们的研究表明，价值策略在我国股市同样得到了支持。

这么多的研究为何没能转化做投资者的普遍行动，这个问题就不是一两句话可以说清楚的了。不是连巴菲特也一直没有搞不明白吗——“我们说了那么多，人们最关心的依旧是：你今天买了什么股票。”

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