称心如意：浅析卖出的三原则

Martin

我们经常说买股票就是买公司，因为我们的全部收益来自于公司的分红及其盈余再投资产生的价值增长两部分，这个才是投资的王道和正道。常识也告诉我们，作为一个整体，全部投资者的回报就是市场的整体收益，其中任何一个人通过做差价多赚到一点回报，就会有人少拿到完全相同的收益，而在扣除交易成本之后，股票市场实际上是一场负和游戏。

那么，我们买进股票之后是不是就要长期持有不要卖出呢？我们说投资要在之前多思考，先行业后公司，先定性再定量；买进之后要持续跟踪验证，同时克服人性的弱点尽量少操作。但投资大师也告诉我们，在三种情况下也是要考虑卖出的：一是公司的基本面发生了根本改变；二是发现更好的投资标的；三是股价过度高估。前提是你要“充分确定”，而不是想当然地认为。

一、公司的基本面发生根本改变

公司的基本面取决于业务及其经营效果，其中公司的业务也就是产品或者服务是我们进行定性分析的重点，包括经济属性和赚钱模式，同时业务质量与公司治理、运营效率也相辅相成。好的业务一般来说要么能提价，要么能增量，或者两者兼而有之，即所谓的“吃价”和“吃量”的关系。这应该比较容易理解，因为原材料和人工薪酬等成本总是处于日趋上升的态势，无法提价或增量的公司就难以做到通过转嫁成本保持稳定增长。

企业拥有“量价齐升”的业务固然是好业务，如果经营效果也不错，既“开源”又“节流”，特别是那种傻子都能经营得可以的企业，无疑应该成为我们重点关注的投资品种。中国A股市场中茅台、片仔癀等为市场提供的产品或多或少都具有一些特点，如受到消费者认可和喜爱，涨价后消费者依然愿意重复消费，消费量也可能屡创新高等。

片仔癀的利基业务（药锭）属于“傻子”都能经营得可以的业务。稀缺的天然麝香、绝密的配方及生产工艺不仅使其成为独家产品，也让公司自2003年上市以来经过9次提价后，产品依然供不应求，这些现象也部分说明片仔癀的业务是一个好业务。但是俗话说“花无百日红，人无千日好”，90年代初期，片仔癀也因经济危机等原因陷入经营困境，甚至一度濒临“破产”，2000年之后其效用和价值才逐渐为人所知。这说明人的认识是有盲点和局限性的，也是一个逐渐深入的过程，因此我们在做投资决策时应该避免简单地拍脑袋。硬币都有两面性，从“危”和“机”两个角度去客观理性的研究和分析较为可取。

茅台、张裕之前也是给投资者带来丰厚收益的公认的好公司，目前深受多种利空因素困扰，股价也是愈挫愈勇，它们的基本面是不是受到破坏从而发生根本性的改变，满足应该卖出的条件呢，这需要我们从分析企业的发展基因去作判断决策。我个人认为茅台的发展基因并没有发生根本性改变，茅台的问题最主要的是公司治理问题，最主要的影响因素是人均收入水平和实际购买力的差距，如果因为爆发的这些问题得以让公司的治理改善，那假以时日反而是利好。再审视张裕，经济放缓和进口酒的冲击是实实在在的，但葡萄酒在我国的发展空间还很大，张裕的品牌和营销渠道没有大的改变，管理层和股权结构也是合理有效的，最大的不足还是酒品质的改善，而主要影响因素在于葡萄原料包括树龄，以时间换空间是能够得到解决的。

二、发现更好的投资标的

我的投资理念相对保守，我把追求确定性放在首位，并不太在意高收益。高收益意味着要相应承担高风险，我认为，不亏损应该是投资的前提，因为复利效应体现在长期的稳定持续增长，我们的投资是一个组合，某个股票某个阶段的高收益并不具有太多参考价值。

选择投资标的需要考虑行业发展空间和生命周期，行业空间越大，生命周期越长就越有投资价值。古今中外的股市历史告诉我们，与人类生存和发展密切相关的食品饮料与医疗保健是具有稳定性、确定性的行业，这两个领域容易产生百年老店，从而给投资者带来长期的复利收益，因为只要有人类就免不了吃喝、避免不了生病治疗。民族的也是世界的，在食品饮料和医疗保健这两个行业中，我国除了肉奶这两个具有食用偏好和运输半径优势的行业外，最富传统文化和民族特色的就是白酒和中药。

生物化学医药的主要驱动力在于研发投入，我们受限于经济和技术实力，要想产生辉瑞第二难度是相当大的，至少新中国成立以来我还看不到，可以说在这个细分领域我们并不具有优势，更何况在生物化学医药领域往往是一将功成万骨枯，投资的确定性相当低，因此我选择回避，宁愿错过不愿做错。而中药具有天然动植物的特性，一定程度上代表着健康，随着我国综合国力的提升，以及人均收入水平的提高，治末病和保健的意识日趋加强。我们也可以看到中药在国际上是以打着保健和膳食的字号通行的，也因为中药具有这个特性，得以延伸进入与日常生活密切相关的领域，发展前景是相对确定的。

行业的龙头，特别是形成寡头、垄断的由于具有政策、资金和规模、成本等优势，综合实力较强，一般能获得超过平均水平的发展速度和收益率，那么我们把食品饮料和医疗保健这两个行业的龙头股打包形成一个投资组合，无疑具有较大的确定性。

由于行业企业都具有生命周期，我们在尽量选择长寿企业的同时，也不可避免需要面对新陈代谢。寻找替代产品也同样需要按照业务质量与运营效率的框架进行选择，综合评估业务与运营效果是否更加确定，是否较原有标的更具有吸引力。否则，仅仅具备高收益预期，但确定性却不足的标的，并不具有替代意义。在定性确定的情况下，好企业也不一定是好投资，由于资金具有机会成本和时间成本属性，我们也要对价格有一个合理的评估，也就是说好企业好价格缺一不可。

三、股价过度高估

我们说好企业好价格才是一个好的投资，其中价格就是指估值。虽然原则上说好企业永远不需要卖出，但由于均值回归是必然的事情，因此如果股价过度高估，已经透支未来多年的成长性，则理论上还是需要作出卖出决策的。

过度高估需要研究两个问题，即究竟什么是估值与过度高估的标准是什么。什么是估值指的是估值方法，过度高估指的是估值参考标准。估值是对企业的价值进行称重，称重自然需要有称重机，公认的最科学的估值方法是未来现金流贴现，但由于这个方法涉及的变量太多如未来是多少年，贴现率是多少等等难以精确，因此实际运用中难度极大。

我个人认为，在弱周期行业中，估值可以简单使用PE、PEG，结合企业的基本面进行综合分析。需要强调的是，对于估值，模糊的正确就行了，毕竟估值仅仅是量化业务质量与运营效率的指标，因此不能过于机械。其实，我们经常说投资要依据常识，估值也无例外，一个人胖不胖应该大体上能够一眼就判别出来。你说正常境况下，洋河股份的市值超过五粮液会不会高估呢？答案应该是较为简单的。

PE怎么运用，较为市场接受的是历史平均法，超过平均值应该就是进入高估范围了，如果超过太多则应该是过度高估了。比如片仔癀上市以来的PE波动情况：

年份	最高股价	pe最高	最低股价	pe最低	每股分红
2004	15.16	51	9.17	32	0.42
2005	18.3	30	10.95	18	0.26
2006	27.8	49	14.4	25	0.5 10送2.8
2007	47.35	69	21.01	31	0.4
2008	42.49	42	15.1	15	0.5
2009	42.3	45	18.25	20	0.55
2010	94.83	68	35.35	23	0.5
2011	83.32	46	56.82	31	0.7
		平均50		平均24.4

那么我们大致可以认为，在目前企业基本面较为确定的情况下，PE在24-50倍之间应该是正常的波动范围，如果超过这个区间，则应该是进入低估或高估的范畴。但超过50倍是否就要考虑卖出，还是需要结合企业的前景及增长情况作出操作决策。就我本人对片仔癀肤浅的了解而言，即使PE超过50倍，我还是不愿意卖出。我觉得，轻松投资，快乐生活是我们应该追求的境界，过于劳神操心一定程度上就失去投资的乐趣了。

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