塞思卡拉曼：成功投资最需要的是果断和决心

Martin

Market is not a weighing machine, but rather a voting machine

本期标签：Timeless Readings

题目这句话，原创者是价值投资先驱Ben Graham，本期“精译”主人公Seth Klarman（塞思?拉曼）在一次年报中引用，以阐述自己的投资理念。意思是，市场永远不会是衡量价值的准确工具，如果认为市场是一杆标准的称，那么必输无疑。精明的投资者应该将市场视为汇聚各方观点的投票器，并利用其中的波动获取收益。

截止2007 年底Seth Klarman 操作的对冲基金自成立后累计收益率为5903.7％（最好一只基金累计收益为10434.2％，注意，小数点没有标错），同期标普500 的收益率为1828.4％（虽然没有最新数据，但本轮危机中稳健而超越大盘的表现，反而为其基金积累更多优势）。对于这一点，Seth Klarman 将投资比作赛车，“很多人都希望每一圈都领先，但最重要的是，冲过终点时，你还在赛道上”。事实上，无论是对旁观者，还是崇拜者，都不得不承认，Seth Klarman最为持之以恒的就是强调投资风险。想来也是，与其花时间精力去猜测市场一/三/六个月后的点位，倒不如实实在在做好风险测算和准备。对于风险的定义，Seth Klarman 在各种场合都表示，“风险与beta 和标准差无关，而是指一项投资有可能损失多少，而且这样的可能性实现几率又有多大”。

“精译”曾经介绍过Seth Klarman 和他的Baupost 基金推崇的投资文化（见附件“精译”第三十三期），这一次我们在其历年年报中梳理了更加全面系统的描述：

首先，好奇心。“我们总是在寻找更多的信息以验证或者否定此前的假设。从来不满足于一项‘还不错’的投资，不满足于以‘低价’买入一项品种，而是要清楚是什么造成其低估，从而尽可能降低风险。好奇心保证我们不会因为偏见和固执，而错失可以帮助我们做出投资决定的新信息。”

其次，一路“逆”到底。“我们经常在所有投资报告的卖出名单中挖掘投资机会，从来不会关注强烈买入推荐名单，倒是如果华尔街给出买入评级，可能正是我们卖出的机会。”

再次，将自身优势淋漓尽致地发挥。每个投资机构够应该明确自己比他人“长”在哪里，以便更加合理分配时间。“现在我们都能够得到最完整和准确的数据库，功能强大的电脑，训练有素的分析师……但是这些已经逐渐成为必备条件，不再成为独有的优势，也不能保证长期成功……”“我们和其他人的投资观点一样，最什么最终可以胜出，答案就是避免过于分散的投资……寻找新的投资机会挑战很大，而买入我们已经了解的品种需要花费的额外努力一定是最小的，我们会毫不犹豫地将资源向自己最擅长的领域倾斜……一家公司如果能够将自己最擅长领域发挥到最好，一定是收益最高，客户和股东最满意，员工成就感最强的公司。”

最后，利用自身优势的另一面是同时利用对手的劣势。虽然随着经济的增长，上市公司的价值整体呈上升趋势，但作为投资者，跑赢市场的业绩一定意味着对手跑输大盘。“所以，你应该密切关注对手哪些地方做对，哪些做错。你一定要了解他们的局限性，投资时限，以及资金流动性情况。你一定要清楚他们忽视和回避的领域，因为这往往蕴藏着你最大的投资机会。也只有这种情况下，你的对手不仅不会与你竞争，反而很可能成为这类品种的卖家，也就是帮助你找到常说的所谓bargains （最理想的投资标的）……而且这些领域往往最容易发展为你的优势领域。记住，你的对手畏惧和忽略的领域，往往会造成不经仔细思考的卖出操作。”

我们从历年年报中找到两则投资案例，可以为Seth Klarman 认可的投资文化和理念（本文题目）提供注解。第一，在其投资团队中，会有专门的分析师负责跟踪指数成份股的变化。因为该情形很可能凸现竞争对手的投研弱点或者不得已的局限性。例如有一家公司被剔除出指数，很多指数型基金会被迫卖出，很有可能造成价格与内在价值之间的超常规背离。第二，Seth Klarman 在金融危机最严重时，购买了很多雷曼公司持有的证券，因为很多包括专业人士在内的投资者都会唯恐比之不及，在不经过仔细分析的情况下抛售与雷曼有关的所有品种。

关于当下投资者最为关心的投资风险控制，Seth Klarman，在即便危机爆发前的各年年报中都会涉及，而且在他看来“我也希望我们可以做出炫目的PPT，然后到处去演讲……但事实是，我们只是遵照了最基本公式，即投资团队和投资者保持一定比例的共同投资（aligning of interests），在恐惧和贪婪间维系适当平衡，常年积累的管理和投研团队间良好的合作关系，买入和卖出严格按照基本原则，在没有好的投资机会情况下宁可手持现金，时刻保持一定恐惧心理。”

Baupost 基金一贯以高现金比例闻名，Seth Klarman 在年报中屡次提及，“我们认为资产配置比例不应该是自上而下因素决定，而也应该是根据自下而上研究决定。”事实上，2006 年Baupost 平均收益为21.4％-22.8％，同期标准普尔500涨幅15.8％，但这段时间Baupost 现金比例为48％。2008 年年报中也提到我们08 年初现金比例为35％，并不是因为自上而下看得准，而是按照我们的安全边际确实找不到投资品种”。

早在危机前，Seth Klarman 就根据多年经验指出，“很多股票和公司债券出现暴跌，确实看上去很有吸引力，但这样的暴跌很可能恰好反映了迅速恶化的基本面，特别是在金融和地产领域，所以并不构成好的投资标的……而缺乏真正安全的投资标的（没有可买的），在我们看来恰恰是卖出的信号。”“有种趋势，越来越少的品种‘非常便宜’（被极端错误定价），越来越多的品种‘比较便宜’，而且‘纠正’错误定价的速度在加快。”

Seth Klarman 还提醒投资者不要盲目被自我感觉“抄到底”而蒙蔽，做出接下来错误的投资决定。牛市中，任何人都可能一夜成为“专家”，但没有严格按照买卖原则很可能由“抄底”演变为“扫货”，“水位整体上涨，所有的船都会跟着涨，这点很难抗拒”。

但是基金手中持有现金比例过高，势必招徕股东和投资者的质疑，对此SethKlarman 采取的措施（据说这招是从巴菲特学来），对投资者预期也实行管理。2007 年出色业绩后，2008 年管理资产迅速增加，于是在2007 年年报中，SethKlarman 提到，“我们仍然要保持不骄不躁的作风，吸取成功的经验和失败的教训，继续贯彻低风险策略。我们要不断提醒自己，过去的25 年，我们并没有特别辉煌的成就，不过是靠多年个位数的增长累积至此。未来的25 年不可能像过去的25 年，否则，我们再过25 年的资产规模将达到1 万亿。所以大家的预期应该降低，不仅我们，对投资者也是一样。”

市场风险多种多样，有些完全属于“不可抗力”，例如经济走势，战争，技术革命，劳工问题，自然灾害，会计诈骗等等，所以进行“对冲” 就像购买金融灾难保险，也许最终（灾难）并没有发生，但是“可以给我们更强的信心，特别是仓位集中的品种。这些实实在的风险控制成本，在Seth Klarman 看来这样的成本是“看似没有必要，但实则必需的”。对冲可能是针对某一项投资，也可以是针对整个组合。Seth Klarman 推荐的“保险”措施“包括购买单只股票，一揽子股票和股指的价外认沽权证（out-of-the-money put options），以及黄金的认购权证，以及价格不高的利率和汇率的价外权证。”

另有一些最重要的风险控制措施是投资者完全可以掌控，但却常常忽略，例如“买卖原则是否严格贯彻实施，是否始终在自己专长领域内发挥，客户资金期限和投资时限是否匹配，是否实行谨慎的分散投资战略，是否保证对市场信息理性反应等等”。

作为自下而上的投资者，Seth Klarman 认为正确的方式应该是一步一个脚印，“谨慎选择每一项投资品种，构建一个全部由被低估品种的组合”。但很多人会本末倒置，将注意力集中在下面这些问题上，两个典型不应该问的问题：

第一， “市场当下的热点或者驱动力是什么？“投资的本质是回归中值或者零和游戏。当下跑赢大盘的品种，不会，也不可能，永远保持高位。如果某一个板块跑赢大盘的时间持续相对较长，这样的表现一定是从未来‘借’来的，将来‘还’的方式要么是未来长期的跑输大盘，要么是通过暴跌实现。最近一段时间市场热点，必然得到热捧，推高股价，因此可以看做对未来的‘诅咒’。当然，人的本性使我们很难去接受最近表现很差的品种，但这正是长期投资成功的关键。”

第二，“怎样才能成功地分散投资？“ 认为每一个品种都应该持有一点的想法，背后应该是对市场有效理论的信仰。这种做法只能够实现降低组合波动性，避免跑输大盘，而所谓有效市场理论，与基本面研究本身背道而驰。道理不难理解：一个投资品种无非存在三种情况，低估、合理估值、高估。所以投资时机的选择应该是低估时买入，合理估值是回避，高估时卖出。如果选择分散投资，就意味着放弃对以上三种投资阶段的把握，是屈从于‘不要犯错’思维的表现……最后永远也对不了。”

最后，被称为“年轻巴菲特”，同时作为经典著作《证券分析阅读指南》和《安全边际》作者的Seth Klarman（“精译”注：《安全边际》一书因脱销，在Ebay 和Amazon 上分别卖价2000 和1200 美元）曾经发出这样的感悟：“即使整个国家的人都成为证券分析师，都会背格雷厄姆的Intelligent Investor, 都每年去参加巴菲特的股东大会，很多人，仍然，会去追逐热捧的新股，会采取趋势投资策略。简言之，人们永远会被短期，且快速致富的投资主题所吸引。”

附:下面是“精译”2009 年5 月发出的第三十三期，上半部分译自Baupost2008年年报摘要（发表时间为2009 年初），下半部分译自Seth Klarman2009 年3月一次较为少见因而宝贵的演讲（包括听译的问答部分），是以投资理念篇+实战操作篇。（自己不好意思称为“精彩回顾”，但重读一遍，实在一个字也不舍得删去）

聆听价值投资

Seth Klarman

背景介绍：

除了巴菲特及其致股东信，目前市场上最受投资人尊敬的人物以及最受关注的市场观点，Seth Klarman（塞斯卡拉曼，作者简介见文末）一定位列其中。作为经典教材Margin of Safety（安全边际）的作者，Seth 不仅长期投资业绩遥遥领先对手，而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧（wise）的评论帮助投资者提高投资技能（craft）。

投资理念篇

令人捉摸不透的市场先生（Mr. Market）：

Mr. Market 一说来自价值投资先驱Benjamin Graham。

“Common stocks have one important investment characteristic and one importantspeculative characteristic. Their investment value and average market price tend toincrease irregularly but persistently over the decades, as their net worth builds upthrough the reinvestment of undistributed earnings. However, most of the timecommon stocks are subject to irrational and excessive price fluctuations in bothdirections, as the consequence of the ingrained tendency of most people to speculateor gamble”.

通常所说的股票有两大特性，一为投资，一为投机。投资价值，也就是股票的价格总是会随着时间而不规律地增长，因为这些公司将没有分红的利润进行再投资，势必增加其净值。然而，在大多数时间里面，股票的价格会向两个方向非理性震荡。投机或者赌博是很多人不可磨灭（深入骨髓）的天性。

当前市场条件下，投资者思想的波动幅度丝毫不亚于动荡的市场。投资者对“长线”的定义也越来越短，夸张点讲，不少投资者已经以每天收盘为一笔交易的时限了。可以这样讲，市场中除了观望者，剩下的人就分为两类：投资者（长线）和交易员（每日）。而真正的长线投资往往意味着承受“短线”的巨额损失。那句谚语“没有付出，就没有收获”，在股票市场应该改为“没有短期的付出，就没有长期的收获”。对于投资者来讲，市场恐慌性抛售过去，信心和稳定得到恢复，便是他们苦尽甘来的日子。

对投资者而言，最大的挑战既不是“跌跌不休”的股价，也不是每天过山车般的震荡，而是在宏观经济不景气的情况下，公司基本面分析面临前所未有的难度。我们（Baupost 公司）一直秉承过度反应（下跌）=投资机会的投资理念。除了基本面变化造成股价正常反应外，过度反应的原因可能包括：一只成长型的股票业绩低于预期增长，债券被降低评级，公司被从成分指数中剔除，由于催缴保证金被迫卖出等等（本文的后半部分实战操作篇中将具体阐述）。当然不可否认，现在市场上几乎所有品种都深幅下挫，确实很难区分哪些是合理反应，哪些是过度反应。

当前宏观经济、房价、信贷与证券价格之间存在着恶性循环。随着房地产市场（住宅和商业）的暴跌，全球股市市值大幅缩水，无论是个人投资者还是机构投资者都蒙受了巨大的损失。随之而来，新建项目被搁浅，各项消费计划也被打乱。经济的恶化和失业率的上升使销售额下降的趋势看不到尽头，各个行业又现生产力过剩。于是价格向下的压力加大，公司的盈利水平和现金流大幅下降。我们需要面对的现实是：消费支出可能不是周期性，而是长期性地下降；消费习惯的改变也许是永久的；“丢失”的部分市场需求可能永远找不回来了。政府也处于两难的境地，一方面税收锐减，另一方面又要为启动消费埋单（优惠券），总有一天这个恶性循环会被打破，所以无论是经济还是股票价格总会回升（不会归零），但现实同时教育了我们，即使再良性的循环也会被打破，无论是经济还是股票价格总会下降（不会无限上升）。如果你在2008年做的是价值投资，那么再谨慎的投资者也会对一波又一波的抛压着实吃惊，令他们更为惊讶的是公司基本面的恶化使得不断下滑的股价具备“合理性”。很多被迫早期出局的投资者，年尾结算时，收益反而高于满心高兴进场接手的价值投资者。

巴菲特的那句广为流传的名言—只有当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳，我认为不全对。我绝不是在玩什么文字游戏，而是当潮水退去的时候，几乎所有的组合都会出现下降，程度不同而已。有些投资者及时抽身，持币观望；而那些投资建筑商、银行、“有毒”次贷产品的投资者也许永远没有机会翻身；有些投资者过早杀入，有人嘲笑他们又犯下错误，而事实最后会证明他们是对的。所以我认为这句名言应该改为，只有当潮水又涌回的时候，你才能知道究竟谁在裸泳。

两位价值投资的前辈Graham 和Dodd 告诉我们，金融市场本身的疯狂性决定其只能作为交易决策的对手，而不能成为投资判断遵循的轨迹。市场有时会给与你手中的品种溢价，但有时也会让其折价。如果寄希望于Mr. Market 给你提示（advice），认为市场充满了智慧，那么你注定会失败。反过来讲，如果你从市场中找寻机会（opportunity），充分利用市场心理的极端反应，那么你成功的机率就会很大（特别是长期来看）。如果仅将股票视为某种记号（ticker tape），难免会被引入歧途；而如果将股票视作公司业务利益的一部分（fractionalinterest），就可以保证不偏离正确的轨道。保持必要的清晰认识在动荡的市场下尤为重要。

关注过程，而非结果

在当前的市场条件下，基金经理们能够掌控的只有自己的投资理念和投资过程。长期投资成功与否，很大程度上取决于投资过程的把握。法国兴业银行首席策略师James Montier 观看完北京奥运会后很有感触地说，“赛场上的运动员在发令枪响之前，需要做的是将动作要领在脑海中过一遍，而不是结果”（“精译”：估计L.X.同学刚好想反了）。投资又何尝不是如此呢？

但是实际操作中，破坏投资过程的因素太多了，如果一位基金经理总是想着客户会怎样看待他的这笔交易，或是担心投资者可能会赎回，甚至会危及公司的存亡，那么从投资过程角度已经失败了。如果基金经理的投资也变得非常“短线”，或是将目标定为将公司价值（如果基金公司同时为上市公司）最大化，那么投资过程也打了折扣。投资本身已经不是一件易事，成功的投资更加需要诚实、创新、正直。

为不确定性说几句话

成功的投资最需要的是果断或者决心。因为长线投资往往意味着逆势操作。当其他投资者犹豫不决时，你必须利用他们的恐惧和慌乱，看准投资标的，该出手时就出手。当然，成功投资同样需要灵活性和开放的思路。既然你永远不可能确定经济的盛衰，市场的涨落，那么你也永远无法对一笔投资是否能够达到预期有十足把握。如果在这些不确定性面前还总是信誓旦旦，离灭顶之灾往往只有一步之遥。成功的投资者应该总是带着一份谦恭，并且接受这样的事实：即便自己再用功，也有可能犯错。

Robert Rubin 在自己的书中曾说过很多人对所有事情都很确定，而他仿佛生来就对任何事都抱有不确定的看法。的确每个人看待问题的角度各不相同。凡事左思右想，犹豫不前的人在牛市中赚得总会少些；而当熊市到来时，对任何事情都从来不会“拐弯”的人，难免输得一塌糊涂。在投资领域，“确定”可大可小。如果一项投资结论存在问题，“确定”会使投资者失去补救的机会。投资者应该将自己“确定”的事情与别人对这件事情的看法进行“平衡”，因为其他投资者对事件的看法对股价的影响往往比其真正价值来得还要重要。如果你的判断已经在股价中完全体现，也就是你与其他投资者之间没有分歧，那么你的判断已经毫无价值可言。

“不确定”心理上承受起来更加困难，因为“确定”可以使我们更加自信，而自信又使我们更加确定。不确定是疑惑的开始，不确定可以促使我们更加勤奋以尽可能地消除疑问，从这点看，不确定是极具价值的动力因素。

实战操作篇

正如第一课印象总是很深，基金经理性格与其入市时环境有很大关系，Seth回忆自己入行赶上1982 年股市，当时利率很高，股市已经低迷了18 年（华尔街那时并不是商学院毕业生的首选）。那么今年入行的基金经理难免会受到悲观笼罩下的市场氛围的影响，他们印象最深刻的可能是股价可以很“便宜”。入市适逢牛市和熊市，对基金经理投资性格（悲观/乐观）多少会有些影响。Seth 认为自己随后在一家规模不大的基金学到的内容，可能比在商学院的内容都有用（卡拉曼投资入行是在共同股份Mutual Shares 公司，当时公司老板为著名的成长股投资大师Michael Price ，继承了其价值投资一派的风格）。

价值投资在今天动荡的市场中更加有效，它教育人们在关注回报之前应该首先关注风险。因为风险帮助投资者了解可能要承受多少损失，而损失对人们心灵造成的影响要远远大于任何其他因素。这样一种恐惧心理一旦蔓延，会造成投资者思维会出现“短路”，特别当你的组合已经跌去40％时。

价值投资的先驱Graham 和Buffett 都是从小规模基金起家，按照价值投资理论，找到被错误定价（mispriced）的品种，然后从中获得可观的利润。其实Graham 强调的清算价值测试法（股价如果低于每股净流动资金的三分之二就可以买了。因为这就相当于股价已经低于了清算价格。你不需要真正的去清算某家公司，但是即便这家公司破产，你都不会遭受损失，足见这已经成为很好的投资标的）不仅在Graham 的二三十年代适用，经历这一轮大跌后，我们也发现了不少这样的品种。

当然我们不应该去盲目相信冷冰冰的数据和公式，完全可以通过详尽的调研，会发现有些看似已经很“便宜”的品种其实已经不便宜了。比如你看到库存和应收帐款都非常糟糕，甚至公司面临着环保等方面的诉讼和赔偿等等。

“精译”总结：价值投资+深入的基本面研究+详尽的实地调研。

我们投资思路的三大支柱

1 首先关注风险，然后才是回报。风险不等同于BETA，BETA 值是学术问题，对投资没有意义，市场波动也不意味着其他，有时反而意味着投资机会。我们与华尔街投资不同之处就在于，对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失，这样得到的是一个股价区间，而华尔街的投资通过某种方法得到一个价位，很自然算出来的是回报。

2 追求绝对收益，不去理会相对表现，找到自己的优势，将其最大程度的发挥。现在基金界的“悲哀”是过于关注相对表现，大家只盯着指数，盯着同行，只要损失比其他人小就算是成功。对相对表现得过度关注，使得机构既不希望太落后，也不希望过于“冒尖”，于是中庸成为最佳策略。但富豪阶层的客户，关注的应该是绝对收益。

3 我们只推崇自下而上。因为自上而下的难度太大，任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏。而且即便宏观经济预测准确，落实到行业和公司又是另外一回事了。所以我们一直采取的就是自下而上的方法，对手中的每一个品种做各种情况的敏感性分析，或者“压力测试”。

这么多年我们基金成功运作的经验都有哪些？

首先产品设计时加入更大灵活性。如果仅可以投资房地产股，就不如同时可以投资REIT,地产公司可转债等等。武器越多，胜算越大。其次，我们的基金最大的优势就在于长期资金的注入（我们的客户只有富豪阶层和机构客户，没有funds of funds, 主权基金，退休金，共同基金等等）。这样基金经理在做决策时，不必为是否造成赎回担心，这是保证长期投资成功的关键因素（试想，就算基金经理给自己定下的投资时限为三年，但是却面临6 个月内的赎回压力，即使再好的基金也无能为力了，所以在选定客户类型时，要想好）。第三大优势是与合作伙伴保持良好的关系，而且保证我们是他们排名第一或者第二大客户，这样比如他们有大宗交易，首先想到的就是我们，而不是在几十个客户以后。而且这些合作伙伴一定也是认同我们的价值投资理念的，这样可以保证交易过程高效，成功率高。

关于团队建设

我们很强调institutional memory（团队或者机构共同的记忆），团队的主要成员共事已多年，但是也会有新人加入，这样也在潜移默化改变我们的DNA，如果新成员对某项制度有异议，我们不会告诉他们说，“一直以来就是这个传统”，我们会说“这是我们实践得出的最好的办法，如果你有新的建议，也欢迎你提出来。”另外与对手有所不同，我们并不是预先在基金经理之间分配固定的投资份额，而是采取灵活分配的方式，以达到资源的最好配置。每隔三周或者四周，所有的人都会聚在一起开会，大家互相挑战对方的观点。薪酬方面，除了根据个人的表现，我们强调大家荣辱与共。

我们最擅长的投资策略概括起来就是挖掘被市场错误定价的品种。

造成任何证券产品大幅折价通常有几个原因，持有者被迫卖出，而很少人接盘，造成供需严重失衡，价格暴跌。而被迫卖出的原因可能由于公司信贷评级被降低（基金章程规定不能投资评级低于某个级别的品种），可能由于指数成份股调整（指数型基金只好卖出）等等。当然，也有可能遇到持有者不明就里地卖出，对于我们来讲，这属于“白送”（当然这样的机会很少）但这也告诉我们要知道是从谁的手里接的货，如果是比我们高明的投资者卖出，我们就要三思了。毕竟没有无缘无故的恨/爱。另外一种造成股价大幅折价的原因可能是母公司剥离子公司，可能是业务调整需要，也可能是“母嫌子丑”（子公司债台高筑？管理层糟糕？ROE 低？）。总之在这些事件发生时，一定要想办法弄明白背后的原因，因为这可能意味着对母公司解脱或者子公司重生，可能是两者同时的机会，股价当天的反应未必说明问题，因为大家想到的通常都是卖出（特别是基金投资者，由于公司模型变化，通常会选择出局，这就造成了前面我们分析的一幕，即供需严重失衡）。但是随着长期效果的显现，这往往价值投资者最好的机会。比如我们现在持有一家生物制药公司，原来的公司由于很多科研投入，所以业绩不是很突出，但是公司单靠新药的版税就可以每年坐收30％的回报。后来公司分离，母公司帐上保留大量现金，专门负责新药研制，业绩不好；而子公司就是坐收版税，子公司虽然是一家很不起眼的制药公司，但有这样的背景，我们认为它的风险很小。

综上所述，首先我们认为当前股市价格的暴跌，并不是投资者经过谨慎分析对公司基本面得出的结论，而是由于市场抛压过大，而接盘的资金太少，供需严重失衡导致的结果。其次，我们最喜欢的就是市场上各种的催化剂（catalyst）事件，这就使我们投资的最好机会。我们的基金08 年初现金比例为35％，并不是因为自上而下看得准，而是按照我们的安全边际确实找不到投资品种，目前我们的现金比例为20％，为了买入新品种，我们在不断地卖出，因为现在市场上依然存在不少dead instruments（已经失效的投资工具，或者会致我们于不利境地的投资工具），手里掌握现金主动性会比较高。我们并不认同现在是世界末日的观点，我们依然在很活跃的进行交易。投机者被市场淘汰，未来一段时间内，竞争者会逐渐减少。我们没有宏观经济确定的观点，但是每一笔交易我们会做敏感性分析，在不同的经济条件下，选择那些即使经济严重衰退，但是依然安全的投资。

问答环节

为什么这一轮衰退，价值股表现要逊于成长股？

首先我们对价值股还是成长股的区分与学术界不一样，我不认为PE 低就是价值股，第二，在这次泡沫破灭前，很多所谓的价值股都是按照LBO 模型，而现在证明这一模型并不能支持估值。最重要的一点，此前金融股已经占到了S&P的40％，也就是说整个经济和市场都被很大程度上杠杆化了，所以这些金融股（价值股）的调整产生了很大的影响，所以是当时投资者对净值的概念混淆，并不是价值投资本身出现问题。

如何看待风险和回报之间的关系？

风险就是在投资之前通过各种敏感性分析，预计究竟会有多少损失，比如如果房价2009 年至2011 年每年还要再下跌20％，如果GDP 每年都是负增长，如果在这样的衰退假设下，依然可以获得回报，那么这样的投资标的就是安全的。还有一点我们与学术界不同，他们认为风险越大，回报越高，而我们相反，我们认为风险越小，回报越高。比如一只股票从17 跌到6，又从6 跌到3，那么下跌的风险最大就是3，而上升空间明显大很多。

如何将错误扼杀在基金内部？

我们的文化发挥了很大的作用。如果发现已经做出了错误的投资决策，高层不会大喊大叫，因为那样做只能将问题压抑，将来爆发的会更加严重。前两年有一家基金，公司上下都看出投资出了了问题，但是没有这样的企业文化，大家只能把这件事情回家跟家里人讲，然后眼看着公司在错误的道路上越走越远。

二十六年来最深的体会

与其他行业不同，我们是只有当客户的利益最大化，我们的收益才会最大化，所以必须时刻想着客户，将他们的利益放在第一位。员工激励方面，公司内部有30 多名员工拥有公司的股票。对我自己来讲，我认为reputation（信誉或声望）是我们每个人立足的根本，行业里流行这样的说法，叫做华尔街日报首页测试。就是说你做的任何一件事，你觉得如果被登上华尔街日报的首页，会不会给你和你的家人丢脸，如果会，就不要做。

（塞思.卡拉曼是Baupost基金公司总裁，对价值投资有深刻研究，曾经是格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者。代表作还有《安全边际》，因脱销，在Ebay和Amazon上卖到了2000和1200美元。卡拉曼投资入门是在共同股份（Mutual Shares）公司开始的，而著名的成长股投资大师普莱斯( Michael Price) 就是当时公司老板，所以继承了其价值投资一派的风格，被称为年轻巴菲特。）

原文地址：http://blog.sina.com.cn/s/blog_4dde9d9e0100r3a3.html