张可兴：放眼未来，我们继续坚守确定性投资

Martin

一直以来格雷投资在面对诸多的投资对象中，都以确定性为第一投资原则，在我们的投资历程中，无论我们在投研中一贯坚持的企业深度研究体系，还是在风控原则中坚守的能力圈原则和安全边际原则，都是在追求一个目的，就是投资的确定性。

对于投资而言，我们抛开股票市场短期的涨涨跌跌，先回到投资的本源，什么是确定性投资实际上是一目了然的。

我们知道，银行存款、国债或是储蓄型保险等产品都会被认为是无风险的确定性投资。因为他们都有一个共同特点，就是在未来任何时段或某个约定的特定时段，我们收回的资金会大于我们的本金。只要我们能够确定现在的一项投资将来回收时不会发生本金减少都可以认为是确定性投资。这里银行存款无疑是确定性最高的，且无任何前提条件（不考虑银行倒闭且资不抵债等极特殊情况），而债券投资或购买保险的无风险是有一定前提条件的，比如上市交易的国债在持有过程中由于利率变化，债券的账面价值可能低于本金，但如果你持有至到期，依然是无风险的。储蓄型或养老型保险在合同的前几年退保，也会发生本金亏损，但同样如果不在中途退保，按约定的方式完成保险合同，也是无风险的。这些投资的无风险都要满足一个特定条件，即一定的时间周期。在这个基础上，回收资本大于本金是十分确定的。

就企业投资而言，什么是确定性投资呢，那就是我们投资给一个企业100万，我们能够从企业收回100万以上的回报。这笔回报包括企业未来的所有经营利润和某一天转让这份股权的收入。要实现这一投资目的，核心要把握两个因素，一个是这家企业未来你要看的清楚，一个是你要买的足够便宜。

那么回到股票市场中，如何才能实现确定性投资呢。股票投资能做到无风险吗？

首先，股票投资是本质依然是企业投资，它符合企业投资的特点，一是企业的盈利累计超过你投入的资本，你的投资就是确定性的。二是随着投资企业自身企业价值的增长，你投资的这份股权价值也随之增长。从这两点意义上说，股票投资做到无风险的本质和企业投资是一致的，就是要足够确定你投资的企业未来的发展和你投资的价格。

其次，股票市场与场外的企业投资又有一个较大的区别，就是股票投资往往兑现收益是通过股价的上涨，而不是分红的累加，特别是在分红率较低的A股市场。这里面就有一条股市自身的规律影响着投资的确定性，在场外投资中，一份股权的成交价格，往往是交易双方通过谈判和价值评估互相认可的价格，一般价格相对合理。但在股票市场中，同一份股权在市场好的时候可以卖的贵的离谱，在市场低迷的时候又很低廉，我们以2003年和2007年的万科为例，2003年万科市值最低到过60多亿，2007年万科最高市值到过2800亿，50多倍的差距，而这期间万科的规模壮大无非只有5倍多，变化最大的是静态市盈率从15倍炒到了130倍。

那么基于以上特点，我们在股票投资中把握确定性就应该认识到：

第一：像银行存款一样无任何条件的无风险是做不到的，在股市中，一笔投资下去，没有人能做到随时收回的投资一定大于本金，并且股票价格的剧烈波动性，可能会使变现资金与本金相差很远。这也是一般认为股票投资是高风险投资的重要原因。

第二，我们认为像债券或保险投资一样，考虑的满足一定的条件，股票投资一样是可以做到确定性的。从收回资产大于初始投资的无风险定义，股票投资的风险来自于短期的不确定性，但在满足一定时间条件的基础上，从股票本质和股市的规律特点都是有很大的确定性的。

首先，股票投资中得到的回收资金主要由两部分组成，即卖出股票时的变现资金和持有股票过程中收到的股息分红。股息收入虽然长期来讲，也是非常可观的，很多成长型企业在若干年后每年分配的股息甚至会超过当初的投入资金。但由于股息回收周期较长，我们这里单讲第一项来自股价变化的确定性因素。从短期讲，股价的变化受影响的因素非常多，毫无确定性可言，也就是说你今天买入股票，下一周或下一个月甚至下一年，股价会变成多少是没有人知道的。但把周期放长，股价的变化又是有规律可循，且确定性很高，这就是价值投资大师格雷厄姆所说的，企业的价值最终决定股票的价格，短期内股价可能离企业价值很远，但最终会回归企业的价值。

为了方便理解，我们可以简化格老的理论，把股价的变化理解为估值变化和企业利润的变化决定的，且无论几百年的世界股票史还是20多年的国内股票史这两个因素长期起着作用。即是，股价的上涨要么来自估值从低到高，要么来自企业价值（可简单理解为企业利润）成长。我们能否使股票投资变得无风险，就是能否把握估值变化的确定性和企业利润变化的确定性。

首先，股票市场总是牛熊交替，股票估值就像钟摆一样，一次次从低估走向高估，又从高估走向低估。如果你在低估区间买入股票（比如10倍PE），高估区间（比如30倍PE）卖出股票，即使企业的利润没有变化，收回的资金将是你本金的三倍，即盈利两倍，而10倍到30倍市盈率的估值变化在一个牛熊周期中是普遍的。这里面的不确定因素就是牛熊周期的时间，一般要在两三年以上，也可能是三五年甚至更长，因此我们一直强调投资股市的资产最好是三五年不用的资产，只要资金满足时间条件，在一个完整的牛熊周期内，要使回收资本大于本金确定性是相当强的。正如我们开始说过的除银行存款没有时间条件外，债券，保险等无风险投资也都是有时间条件的，一份期缴保单如果你在三年内退保，同样会面临本金损失的风险，而对于股票投资成倍收益的确定性，三五年的资金时间周期条件并不苛刻。

第三，所有确定性基础均来自对投资企业未来要判断清楚。在上面估值变化收益中是隐含了一个前提条件的，就是企业利润没有变化，因此我们还要把握股价上涨的另一个因素的确定性，就是企业利润的确定性。就像上面例子中假设一个牛熊周期中，一只股票估值提高了3倍，但企业利率如果下降了3倍，依然颗粒无收。从这个意义上讲把握企业成长的确定性显得更加重要，因为离开企业利润的确定性，估值的高低变化，对回收资金的确定性意义就小多了，这也是我们在投资中高度重视能力圈原则的核心原因。

同样也是格雷投资核心团队区别于同业的最大竞争力，格雷投研团队主要成员均是实业出身，有过多年企业经营管理和企业投资经验，因此，对企业未来的认识和把握与金融、证券行业出身的大多数同行相比不是同日而语的，证券投资行业中很多投资经理和分析师实际上连在实业企业里打工的经历都没有，是从学校直接到投资，从书本直接到实践，对企业认识更多是浮于表面。

对于股票的投资确定性投资，我们能把握和需要把握的因素，总结起来无非是三点：

第一，我们的投资资金是否能跨越一个牛熊周期；

第二，我们买入的股票是否低估；

第三，在这个投资周期内，企业价值能否成长。

只要我们把握这三点的确定性，我们的股票投资不仅没有任何风险，还会收益颇丰。因为估值变化和利润成长是乘积关系，在一个投资周期内，估值上升3倍，利润上升一倍，投资收益将是7倍(4X2-1=7)，如果你能确定上述两点，你就锁定了7倍收益。对于中国股票历史而言，A股市场整体估值变化大多在15倍PE到60倍之间，变化区间为4倍，中国的优秀上市企业三五年利润成长2倍以上的也不再少数。这也是虽然表面看起来，大多数股民长期都赚不到钱，但很多股票累计涨幅却在10倍、百倍。

因此我们的投资目标虽然不会是具体到每年百分之多少，但以三、五年看，获取数倍回报依然是可以实现的，即使未来市场不再给予企业过去那么高的估值，低估区间买入的股票回升到合理估值区间，再加上企业利润相对确定性的增长，依然能满足我们最低投回报资要求。

回到我们的投资组合，均是符合我们审慎评估下的低估和成长两个条件或两者之一我们才出手的，从买入那一刻起我们认为未来成倍收益已经相对锁定。在毫无风险的锁定了几倍收益的情况下，我们又何必计较买入后下一周或下一月的股价账面变化呢？

中国股市上证从100点起步至今上涨22倍，深证1000点起步至今上涨10倍，而多年参与其中的普通股民反而大多数在亏钱。究其原因不是股市本身风险高，而是投资者在股市中没有做正确的事，没有充分把握股票投资中确定性的因素，就像买保险者非要一年就退保，焉有不亏之理。【赟注：上证综指太虚，没有参考价值。深证成指真实些，但其40只个股又无代表性，至今上涨8倍非10倍。看深圳综指要好点，目前涨幅近8倍，与深证成指差不多】

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