邱国鹭：逆向投资的关键

Martin

投资做了十几年，深深体会到人弃我取、逆向投资是超额收益的重要来源。最近的一次是在今年的7月2日广州宣布汽车限购时，当天汽车股纷纷跳水甚至跌停。回头一看，汽车股半年来已经平均上涨了30%，而市场却是下跌的。再看看这几年每年表现最好的板块，2010年的工程机械、2011年的银行、2012年的地产，同样都印证了“人弃我取、逆向投资”的有效性。

逆向投资是最简单但却最不容易学习的投资方式，因为它不是一种技能，而是一种品格，而品格是无法学的，只能在实践中磨炼出来。投资上的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力，尽管他们对此的表述各不相同。索罗斯说，“凡事总有盛极而衰的时候，大好之后便是大坏”。邓普顿说，“要做拍卖会上唯一的出价者”。芒格说，“Invert, always invert”（“倒过来想，一定要倒过来想”）。卡尔伊坎说，“买别人不买的东西，在没人买的时候买”。巴菲特说， “别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧”。然而，不是所有人都适合做逆向投资，也不是所有急跌的股票都值得买入，毕竟，“不接下跌的飞刀”这句话是无数人遭遇了血的教训之后总结出来的。一个下跌的股票能否逆向投资的关键在于三点：

首先，看估值是否足够低、是否已经过度反应了可能的坏消息。估值高的股票本身估值下调的空间大，而且这类股票的未来增长预期同样存在巨大下调空间，这种“戴维斯双杀”导致的下跌一般持续时间长而且幅度大，刚开始暴跌时不宜逆向投资。过去两年，A股计算机行业的许多“大众情人”在估值和预期利润双双腰斩的背景下持续下跌了70%就是例证。现在这些股票从成长股跌成了价值股，反而可以开始研究了。

其次，看所遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。例如零售股面临的网购冲击、新建城市综合体导致旧有商圈优势丧失、租金劳动力上涨压缩利润空间等问题就不是短期能够解决的，因此其股价持续两年的大幅调整也是顺理成章的。不过，现在大家都把零售当作夕阳产业了，行业反而有阶段性反弹的可能，尽管大的趋势仍然是长期向下的。

第三，看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化，即是否有索罗斯所说的反身性。贝尔斯登和雷曼的股价下跌直接引发债券评级的下降和交易对手追加保证金的要求，这种负反馈带来的连锁反应就不适合逆向投资。中国的银行业因为有政府的隐性担保（中央经济工作会议：“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”），不存在这种反身性，因此可以逆向投资。

不是每个行业都适合做逆向投资，有色煤炭之类的最好是跟着趋势走，钢铁这类夕阳产业有可能是价值陷阱，计算机、通讯、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买。相比之下，食品饮料是个适合逆向投资的领域。作为消费者，我对食品安全事故深恶痛绝，但是，作为投资者，不应该把个人感情因素带入投资决策中。从历史上看，食品安全事故往往是行业投资的较好买入点，特别是那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头企业，更有可能是建仓良机。

还记得十来年前，我刚入行没多久，公司的基金经理们—都是些铁杆的价值投资者和逆向投资者--在疯牛病的恐慌中买入了麦当劳的股票，之后数年麦当劳的股价上涨了5倍，那是我逆向投资的第一课。再看看这几年发生的瘦肉精事故、三聚氰胺事件和毒胶囊事件，对所涉及行业的都没有产生持久的或者致命的打击，对行业销量的负面影响一般只持续2、3个月，相反，那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头的市场份额反而在事故发生后进一步上升，因为人们购买时更加看重“大牌子”了，毕竟龙头公司比起小厂家更有资源和动力去维护自己的品牌声誉。

再看看在香港上市的台湾某饮料和快消品龙头，去年因直接卷入塑化剂事件股价从6元跌至3.6元，事件过去后，今年股价最高涨到10.4元，翻了3倍。最近的白酒股因为塑化剂事件大幅跳水，因为事件仍未过去，不妄加评论。但是类似于所有的食品安全事件的逆向投资机会，可以思考这样几个问题：（1）有无替代品，若有替代品（例如三株之类的营养品就有众多替代），则谨慎，若无替代品，则积极；（2）是个股问题还是行业问题，如果是主要是个股问题，避开涉事个股，重点研究其竞争对手，即使是行业问题（例如毒奶粉），可关注相对受影响较小的个股；（3）是主动添加还是被动中枪，前者宜谨慎，后者可积极；（4）该问题是否容易解决，若容易解决，则积极，如果难解决（例如三聚氰胺问题），影响可能持续的时间长且有再次爆发的可能性；（5）涉事企业是否有扎实的根基，悠久的历史传承和广泛的品牌美誉度在危机时刻往往有决定性的作用，秦池、孔府的倒台就是由于根基不稳却盘子铺得太大；（6）是否有鲜明的受害者个例，这决定了对消费者的影响是否持久。当然，白酒除了塑化剂外，短期还有反腐败的利空需要消化，就象以前消化严打酒驾的负面影响一样。至于产能过剩、库存过多和后周期性等问题，长期看对高端酒而言都不是根本问题。

在日本核泄漏事故后，巴菲特说他对日本的看法与一周之前没有变化。这种泰山崩于前而面不改色的境界自然不是我辈凡夫俗子可能做到的，但是应该懂得是，灾难的发生，每个人都很难过，但是，投资决策不应该加入感情的因素。许多被媒体炒得沸沸扬扬的突发事件，股价在事件后的一两个月往往会有过度反应，此时购买就容易有超额收益，在911事件后买航空股的人最后都是获利颇丰的，723事件后的一两个月后购买铁路建设和铁路设备的股票，之后一年多也大幅跑赢了市场。

逆向投资的另一面是冷静面对那些热门板块，就象两三年前吹得天花乱坠的新兴产业，现在回头一看，几个行业讲的故事一个也没有兑现。其实，大多数的高估值板块都是靠讲故事吹起来的，未来从来不会有他们吹捧的那么美好。A股的情绪波动容易走极端，因此“人多的地方不去”更是至理名言。几个月前大家都认为“中国借钱投资拉动经济增长的老路走不下去了，因此银行地产和周期股都不能买，只能买消费和新兴产业。”然后大家都把接近一半的股票部分配置在消费、医药、TMT等非周期股上，大幅地低配了金融股和周期股—这样的配置思路在前几次市场底部时也出现过。然后这几个月突然有了个180度的大转弯，大家又一窝蜂地去抛售消费品，然后去追之前唾弃的银行地产和周期股。白酒的塑化剂问题如果不是由于超配的机构太多，大家夺路而逃，这轮下跌也不会如此惨烈。

其实，独立思考、逆向而动效果往往更好。基金公司作为一个整体的行业配置在一般情况下是对的（毕竟专业人士相对于其他市场参与者还是占有一定优势的），但是在极端的情况下就很可能是错的。今年的三季报，60家基金公司的行业配置中，医药的平均配置占到股票部分的11%，而银行的平均配置仅为3%，二者的超配和低配程度都达到了十年之最。上一次基金整体配置如此失衡是在两年前。 2010年11月15日的《中国证券报》上的有一篇采访《邱国鹭：投资需要逆向思维》，文中有一个副标题就是“银行与医药哪一个前景更好”，当时我的一个基本结论就是医药比银行贵3倍，但是增长不可能快3倍。之后的两年，2011年银行股跌了5%，医药股跌了30%，今年银行股上涨13%，医药股涨了6%，两年累计下来看，机构一致低配的银行股大幅跑赢了机构一致超配的医药股，再一次验证了“最一致的时候就是最危险的时候”这句老话。现在机构们又是一致地憧憬着老龄化对医药的无限需求，把医药股的估值推高到30倍市盈率，比起7倍市盈率的银行，两年前做出的比较和基本结论现在几乎可以原封不动地重说一遍。

两年过去了，机构们对医改的认识似乎没有多少改变，还是只看到了医保覆盖面的扩大，没看到医改对药价的打压。日本过去20年人口老龄化这么严重，但是医药产业规模的年度增长率还不到1%，就是因为政府对药价的不断打压。机构对医药股的乐观主要是因为他们太过于依赖医药上市公司对医改的解读，其实只要找个医院院长或者卫生部官员调研一下，就会发现医保覆盖面的增加主要体现在过去三年的一次性提升，未来不会再有进一步的大幅提升，而省级统一招标、药品零加成、总额控费、超支分担、按病种付费等多项措施正处于试点和推广的初期，核心只有一个，就是进一步限制药价和用量以达到“少花钱、多办事”的目标，直接手段就是把医药从医院的利润中心改为成本中心，这种转变对医药行业整个利益链的冲击是巨大的。当然，医药作为一个差异化、有门槛的行业，不论板块走势如何，目前150只医药股中今后几年也会出几只大牛股，但是个股的机会并不能掩盖行业的整体高估。

坦率地说，我也不知道医药股的高估值还能持续多久，也许会从高估变成进一步更高估。没有人能够事前预知拐点，不论错误定价的程度有多大。作为投资者，我们能分辨清楚的就是市场的错误定价在哪里以及错误的程度有多大，然后远离高估的板块，买入低估的公司。至于市场要等多久进行纠错，纠错前会不会把这种错误定价进一步扩大，这就不是能够预测的了。以小股票和大股票之间的相对表现为例，我在2010年12月13日的《上海证券报》的采访中说，“小股票与大股票的相对估值已是十年来最高点，上一次小股票相对于大股票的估值溢价达到这样的高点是在2001年，之后小股票连续四年跑输大股票。这次也许小股票还能再领涨几个月甚至几个季度，但是其股价在目前位置已经没有安全边际，这种最后一棒的风险收益比已经不符合投资的要求了，而是一种击鼓传花式的博傻游戏。”事实证明，中小版指数在2011年下跌了37%，2012年再跌4%，大幅跑输代表大盘蓝筹的沪深300指数。但是，即使两年前小股票与大股票的估值相差那么巨大时，事前谁又知道小盘股相对大盘股的拐点会在哪里呢？事前谁又敢说小股票不会再“继续领涨几个月甚至几个季度”呢？作为投资者，在当时的那种环境之下，我们只能牢记管子所说的“不处不可久，不行不可复”，不去击鼓传花，不接最后一棒，把选股范围基本限制在低估值的大盘蓝筹里，以此躲过中小盘的许多地雷。

当然，任何投资方法都有缺陷，逆向投资的短板就是经常会买早了或者卖早了。几个月前，大家都在医药、消费、TMT中抱团取暖时，我就把股票仓位的85%都放到了银行地产和周期股中，现在回头看金融股和周期股在下半年是大幅好于非周期股，但是主要的超额收益在4季度，3季度的下跌现在回想起来也还是令人心有余悸的，所以买早了还得熬得住，这是逆向投资者的必备素质。同时，必须明白一个道理，市场中没有人能够卖在最高点、买在最低点。2007年的牛市中，能够在4000点以上出货的都是非常幸运的，即使指数后来涨到了6100点；2008年的熊市中，2000点建仓的也是幸运的，即使指数后来又跌到了1664。顶部和底部只是一个区域，该逆向时就不要犹豫，不要在乎短期最后一跌的得失，只要能笑到最后，短期难熬点又何妨？只有熬得住的投资者才适合做逆向投资。在A股这样急功近利的市场中，能熬、愿熬的人少了，因此逆向投资在未来仍将是超额收益的重要源泉。

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