陈思进：最值得信任的投资大师沃尔特施洛斯

Martin

最值得信任的投资大师沃尔特施洛斯

每当提起投资大师，闪过我们脑际的不是巴菲特、索罗斯，就是罗杰斯或彼特林奇，鲜有人知沃尔特施洛斯（Walter Schloss）也是华尔街的投资奇才。在竞相“玩别人口袋里钱（Play other people's money）”的华尔街上，如果问我把钱交给谁去“玩”最放心，我会毫不犹豫的交给施洛斯。为什么呢？

因为在施洛斯近50年的投资生涯中，曾历经18次经济衰退，但是他所管理的基金却赢得20%的年复合回报率，扣除费用之后的年复合回报率达15.3%，远高于标普500指数10%的表现，累计回报更是高达698.47倍，大幅跑赢标普500指数回报率的80 倍。

或许用百分比来形容投资回报率还太抽象，以具体的数字来举例会更贴切。如果你在1955年向施洛斯的基金投入1000美元，到了2002年，其价值将超过100万美元，也就是说1955年的每 1美元，到2002年都变成了1000美元，这么长期的超稳定的回报，除了巴菲特，华尔街几乎没有人能够在投资业绩上与他相比。

而施洛斯管理基金的最大特点，也是最值得股东信赖的要素之一，就是他在“玩别人口袋里的钱”时，不像其他基金管理人，无论赚钱赔钱，必须首先扣去2%到3%的管理费放进自己腰包。可施洛斯不一样，他是在其管理的基金盈利时，才收取 25%的业绩提成，否则分文不取，这一点是最令人崇敬和佩服的。

为了做到减低管理成本，施洛斯采用的策略包括：首先，他从不雇用证券分析师、交易员，甚至连秘书都没有。他的儿子是他唯一的雇员，二人共用同一部电话，在一个小到被巴菲特戏谑为“壁橱”的办公室里，几十年如一日的做出惊人的投资之举；

其次，他几乎从未出现在任何财经节目和报道中，他的基金从未进行过任何营销，不去调研、几乎不与外界沟通，也没有特别的信息渠道，他只在办公室通过电话，向上市公司索取财务报告，然后仔细的认真阅读，平均每两周寻找一支新股票；

最后，也是最重要的一点，在施洛斯的92个股东里，很多人并不是有钱人，每一笔投资对他们的家庭来说都至关重要，因而他坚持把资产的安全性放在首位，每年出具一封简单的信件，说明清楚基金的投资业绩和成本支出等情况。

由于施洛斯珍惜投资人的每一块铜板，并深知一旦亏损，就很难再赚回来了，所以在跌宕起伏的股市里，他把“别人口袋里的钱”，权当自己的钱来管理，从不投资金融杠杆性过高的产品。

但凡在股市里扑腾过的人都知道，“投资，投资”，顾名思义，是一种具有风险的行为，而投资者一般都认为高风险、高回报，其实不然。举例来说。定期储蓄被认为是一种低风险、低回报的投资，因为当你把现金存进银行，获得的仅仅是利率回报（定期利息），不过无论怎么说，你的投资是增值的，只是增值不多而已。

而投资股票则被认为是高风险、高回报的行为，因为你进入股市的时候，并不知晓能有多少回报，但如果一切顺利的话，你会得到高回报（派息），但也可能颗粒无收，甚至“断腕割肉”。比如美国银行（Banc of America）和花旗银行（City Bank）等股票，都是从原先的每股几十美元跌至几美元，甚至几毛钱一股。这是施洛斯最忌讳的股票，他挑选的大多是价值型股票（有派息分红）。

如果通过立法，华尔街人都能像施洛斯那样来“玩别人的钱”，证券市场就会健康发展，经济危机也就可能减弱、甚至不出现。可遗憾的是，施洛斯只有一个，而且获得了“超级投资家”美誉的他，在今年2月19日去世了，享年95岁……

沃尔特施洛斯10条投资黄金法则

1。对于价值来说，价格是最重要的因素。

2、尝试证实公司的价值。以账面价值为出发点，试图确定企业的价值。记得股份代表了一个企业的一部分，不只是一张纸。

3、有耐心些，股市不会马上上涨。

4、不要让你的情绪影响你的判断，不要因为消息、建议，或突然上涨而买入。

5、一旦你作出了决定，要敢于相信自己。

6、树立自己的投资理念，并努力遵循它。

7、试图按照资产打折买入比按照收入买入更靠谱一些。

8、听从你所尊重的人的建议。这并不意味着你要接受。

9、记住复利魔力。记住72规则，72除以你的回报率将会告诉你多少年你的钱会增加一倍。

10、小心杠杆。它可能对你不利。

原文地址：http://blog.sina.com.cn/s/blog_5ef1fe090102eaoj.html

Martin

沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）兼具格雷厄姆清教徒式的分析方式和巴菲特式的作风。施洛斯有一本1934 年版的格雷厄姆的《证券分析》，这是他投资的圣经。他在书的封面写下以下几句话：“格雷厄姆关心的是如何控制自身投资的风险，他不想赔钱。人们不记得以前发生了什么，事情发生时的具体情形，以及事情是怎么发生的。这也是人们在投资中经常犯的一个错误。”

施洛斯提到巴菲特时说，“他了解企业业务，我不了解。我们购买投资企业时，其实对企业的业务模式不是十分的精通。”在描绘巴菲特购买股票的原则时，施洛斯讲述了巴菲特购买ABC 股票时有意思的故事。卖方报出了29 美元的价位，巴菲特拒绝并且提出28 美元的买入价格。卖方拒绝了，但第二天又打来电话给出28 美元的价格，这次巴菲特拒绝了，并给出27美元的价格，卖方拒绝了，但是后来又打回电话同意了27 美元，但巴菲特又要求26 美元，最终他们达成的价格是26 美元。

施洛斯极度节俭，这种心态是利于客户的。他的妻子安娜开玩笑说，为了省钱他在家里跟着她，以便随时关灯。如果耐心请教他，他会教你如何从使用过的信封上去掉邮票。价值数据表来自于他儿子，而他儿子在基金中也有股份。于是施洛斯会说：“我为什么要付钱？”

他建议在运作投资基金时，一定要诚实，这有助于基金经理做得更好。在他的合伙制基金中他从未披露他的持股情况，而只向投资者提供季度报表，一个审计收益表和一封给合作伙伴的信，他说：“我们通过艰辛的工作寻找到可以投资的股票，因此不想随意向公众公开，因为这对我们的投资合作伙伴是不公平的。”他在经营自身的合伙制基金时，几乎不需要支出管理费用，施洛斯的办公室通常被巴菲特称为是一个“壁橱”。他与儿子共用一个电话，而且只需支付很少的办公租金。

16 个赚钱因素

施洛斯认为，投资者应该使用一种能够使他们安稳睡觉的投资哲学。无论选择了哪种投资哲学，投资者接下来都必须严格遵循他们选择的理念。长期坚持，并且随着经验的积累使得该投资理念逐渐变得更加明晰，经过多年的积累最终会收获良好的效果。在不好的市场年景里，投资者依然需要对自己的投资理念抱有信心。

沃尔特·施洛斯有自己的16 个投资经验，他所认为的在股市中赚钱的因素为：

1、相对于价值来说，价格是最重要的因素。

2、用心建立公司价值的概念，记得股份代表了一个企业的一部分，不只是一张纸。

3、以账面价值为出发点确定企业的价值，要确保公司的债务不大于股权价值。

4、有耐心些，股市不会马上上涨。

5、不要因为消息或股价突然上涨而买入，如果专业人士可以这样做，就让他们去做吧。不要因为坏消息而卖出。

6、不要害怕孤独，但必须确信你的判断是正确的。虽然你不能百分百的肯定，但要努力寻找你判断的弱点。在股价下降后买入，在上涨一定程度后卖出。

7、一旦你做出了决定，要敢于相信自己。

8、树立自己的投资理念，并努力遵循它。这正是我找到的成功之路。

9、不要太急于卖出。如果股票价格达到你所认为是合理的水平，那么你可以卖，但人们往往因为股票上涨50%而卖掉它，将卖出与否和盈利关联。卖出前重新评估该公司的价值，对照其账面价值看是否需要出售股票。

10、当买入股票时，我发现在最近几年的低点买入是很有用的。

11、按照资产净值的折扣价买入，这比以企业盈利为标准买入更靠谱一些。

12、听从你所尊重的人的建议。这并不意味着你要接受它们。记住钱是你自己的，一般来说，保存财富比挣钱更难。一旦你失去了很多钱，这将很难挣回来。

13、尽量不要让你的情绪影响你的判断。买入和卖出股票，恐惧和贪婪可能是影响它们的最糟糕的情绪。

14、记住复利的魔力。

15、喜欢股票而不是债券。债券将限制你的收益，通货膨胀会降低你的购买力。

16、小心杠杆。它可能对你不利。

这些听起来简单，但在实践中很难，因为人们总是难以控制自己的情绪。

细节选股

在工作时，施洛斯会利用价值数据库，找出自己喜欢的股票：交易价格是账面价值的80%，股息收益率超过3%，没有债务。“大多数人会在意，‘公司明年的盈利会怎么样呢？’如果股票的定价是合理的，我不太在乎收益，而把重点放在公司资产上。如果公司没有大量的债务，那符合条件的公司的股票价格就是合理的。”市场总会提供一些低估的证券，但寻找它们的最好时机是当市场充满恐慌的时候。施洛斯阐述：“我会建议投资者对买入的股票持谨慎的态度。我不喜欢债务。我通常寻找陷入困境中的公司，股市不喜欢面临困境的公司。然而，你必须有足够的勇气和信念去购买这样的股票，因为它会为你的投资带来截然不同的结果。”

施洛斯筛选股票的标准是，交易价格相对于公司的账面价值有着折扣，没有或只有很少的债务，管理层持有一定数量的自身公司的股票，这样可以使他们做出有利于股东的经营决策。如果他寻找到了他所喜欢的，他会买入一点并打电话给公司要财务报表。他仔细阅读，并会特别注意脚注部分。他试图从数字中找出一些问题的答案：管理层是诚实的吗？他们不会过于贪婪吧？他认为管理层贪婪与否比是否聪明更重要。他不会私下去了解公司的经营运作，也几乎从来不会与管理层见面会谈。他不会对投资时机和市场趋势考虑很多，比如我买入的是低点吗？卖出的是高点吗？他也不会浪费时间去思考宏观经济形势。

施洛斯喜欢去了解他所投资的公司不引人注目的地方，“你应该去感知一家公司，它的历史、背景、所有权关系，它做什么，它的业务，股息支付政策，以及它的盈利点在哪里。你只需要对一家公司有一个一般的感觉。你永远不可能完全认识一家公司，除非它成为你自己的公司。”他的投资线索完全依赖于公共信息，他避免与管理层进行会谈，除非他们正好就在附近。施洛斯的儿子埃德温说，“如果需要与管理层会谈，那么我们会在全国一直跑来跑去，这会耗去我们绝大部分的精力。只有在其会议室离我们20公里的半径内，我们才会去和管理层会谈。”

有时，他也会将自己的投资知识进行反向运用，特别是对估值极高的行业领域，比如在互联网泡沫时期，在市场大幅下挫之前，他卖空了雅虎和亚马逊公司。在2000 年和2001 年，市场大幅下挫，标准普尔500 指数的收益为-9%和-12%，而他的基金的收益为28%和12%。

在本次美国房地产危机前，施洛斯通过翻阅价值数据手册找到巴塞特（Bassett），由于糟糕的住房市场，这家家具公司的股价被严重压制了。其股票以账面价值的40%的折扣价格交易，并且有着7%的股息收益率。施洛斯当时指出该公司账面价值已经多年没有增长了，其股息分配政策可能已经受到威胁。他的建议是，如果该公司削减其股息，投资者可以考虑购买，因为在削减股息时股价会变得更便宜，但它最终可能会恢复。随后，该公司的确开始削减自身的股息，从20 美分至10 美分，然后在2008 年底变为零。到2009 年初，其股票的交易价格低于1 美元。施洛斯的投资建议是正确的：现在其股价恢复到了8 美元。

施洛斯从来没有改变过他的投资理念，他期待着买入暂时遇到困难的知名的公司，或者没有债务负担的小盘股，并且其交易价格低于账面价值。在投资市场上60 多年的投资经历，期间走过了17 个经济衰退期，施洛斯已经有很好的投资直觉。在投资中，他只是不希望有任何损失，他已经做到了格雷厄姆所说的在投资中消除情绪。市场先生是有情绪的，但格雷厄姆式的价值投资者不会在意市场情绪，他们只是按照严格的价值投资纪律买入和卖出证券。施洛斯在他的整个职业生涯中都近乎是处于全仓投资，相比持有现金、黄金和存款，他更相信公司股票的保值能力。他曾经说过：“我在持有股票时比我持有现金时睡得好！”公司股票是他最喜欢的货币。

沃尔特·施洛斯兼具格雷厄姆清教徒式的分析方式和巴菲特式的作风，他创造了40年杰出的操作业绩纪录。1955 年施洛斯离开格雷厄姆-纽曼公司，建立他自己的投资伙伴公司。截至1984 年的28 年里，他为投资者赢得了年均16.1%的收益率，同期的标准普尔指数包含股息在内的收益率为年均8.4%。到1997 年为止，施洛斯的基金复合年利率为20%，而同期市场则为11%。

沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）精彩问答：

1、你和巴菲特等人都曾师从Ben Graham，今天你们也成为非常成功的投资人，你们的共同点是什么？

Walter Schloss：都不抽烟，呵呵。我想我们都很理性（rational），即使在非常不利的情况下，我们也不会很情绪化。当然，巴菲特是这方面做得更极致些。而且我们都很诚实，我们知道有些人赚了很多钱，但别人并不愿意投钱给他们，因为他们人品有问题。

2、Tweedy Browne 偏定量，而巴菲特偏定性，你呢？

Walter Schloss：我不是很擅长判断“人”，我更喜欢跟数字打交道，除非上市公司离得很近，否则我不会去调研。我会从公司是否愿意分红，来判断管理层是否为股东利益着想。因为我们很“小”，所以我们不会去约见管理层，除非你是富达（Fidelity），否则他们怎么会听你的呢？在基金规模小的情况下，还是同数字打交道更容易些。

3、买卖原则？

Walter Schloss：不要着急卖。如果股价已经到了你认为合理的价格，那你卖掉可以。但如果因为已经涨了50%，别人劝你要锁定利润，你不要急着卖。至少卖之前要重新评估一下公司，要考虑当时市场的情绪（点位）是否对股价构成影响，人们是不是特别乐观？买股票时，根据我个人经验，买在过去几年的历史低点总归会有好处。你看到股价从125 跌倒60，你认为有吸引力了，但可能三年前低至20，这说明这公司股价确实很脆弱。

4、你自己经历了很多次经济衰退（18 次），还包括二战后的市场，历史在重复，还是你也在改变？

Walter Schloss：市场呈现两极分化，一方面有些股票跌去50-60%，而有些股票创了新高。人们总喜欢买入表现很好的公司，而不喜欢那些表现糟糕的公司。有些人也许在想，如果我现在卖掉这些差的公司，还可以抵消一些要缴纳的盈利税，不得不承认很多人为了各种各样的原因卖股票，所以股价总是会比“应该”跌得更多。以前的价值投资我们会买入股价跌到“流动资本以下”的公司，但现在这一条很难适用。现在的原则是买入股价被“打压”的公司，股价在历史低位（而不是创新高）的公司。当然我们得弄明白，其他投资者为什么不喜欢它们，是因为没有业绩，还是因为季报比市场预期低了一点点，我们愿意与市场不同，因为我们不认为一个季度表现很重要。

5、你的投资很分散

Walter Schloss：巴菲特曾说我这样做是为愚蠢进行对冲，我告诉他我们不会对公司盈利进行预测，而我们买入的又是些二线公司，我知道这里面一定能出来不错的公司，但我并不知道是哪个，所以只能每个先买点。一定要买，哪怕只有一点点，这样你才会记住它。遇到真正喜欢的公司，随着股价下跌，还会继续买。

6、很多人由于贪婪，撑不了你这么久，你的秘诀？

Walter Schloss：很多人本不应该来这个市场，由于贪婪，才有他们的出现。我们有自己的潜在买入名单，当这个名单由50 只减少到3 只，我知道市场很危险了，也没有那么便宜了，于是是时候彻底撤出了。再说市场几十年前哪有那么多CFA......

7、给年轻人忠告

Walter Schloss：对自己要坦诚，不要让情绪左右你的判断，要明确自己这辈子要什么，不要因为华尔街赚钱就做这行。要与受人尊敬的人和好人打交道。

原文地址：http://www.douban.com/note/208041693/

Martin

在研究过往价值投资者的资料时，发现沃尔特·施洛斯(WalterJ.Schloss，August28,1916–February19,2012)，关于他的资料不多。他1934年在华尔街找到的第一份工作是：信差，在从军队退役后，他师从于本杰明·格雷厄姆，加入他的导师的公司格雷厄姆-纽曼公司。沃尔特1955年成立了沃尔特·施洛斯合伙人公司，管理他自己和他的合作人的资金。

即使他曾经被巴菲特推到公众视野，也还是名声不显。他是格雷厄姆的忠实传人，几乎拷贝了格雷厄姆的投资方式，他比巴菲特更格雷厄姆。从1955到2002年，在扣除费用后他的年复合收益率达到16%，相比同期的标普500指数为10%。（注一）。

国内几乎没有关于他的书籍，他首次出现在书籍中，是与巴菲特一起在《超级金钱》中。

以下这篇资料是沃尔特·施洛斯1998年参加JimGrant投资论坛时发表的演讲，题目是“Sixty-five years on WallStreet”--“我在华尔街的六十五年”。该文在网络上的英文原文没有文本版本，因此我将其扫描转化为文字版，再翻译成中文，是该演讲的首次全文翻译。如果其中有翻译欠妥当的地方，请见谅。

这篇关于他的资料十分珍贵，是难得他自己对其投资方法的介绍和答疑。

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我在华尔街的六十五年

“Sixty-five years on WallStreet”（注二）

沃尔特·施洛斯（WalterJ.Schloss）翻译：摸啊摸，http://blog.sina.com.cn/moahmo

我有一个朋友，他是精神病院的治疗师，他问我，是否可以和他的病人说说有关投资的事情。我说好，他介绍了我，然后我开始谈论投资。几分钟后，前排有个大个子站起来，他说：“闭嘴，你这个白痴，坐下！”我看着我的朋友说，“我该怎么办？”他说，“坐下吧，那家伙这几个月头次说了明白话。”

好吧，我想谈本杰明?格雷厄姆，因为他给了我很大的帮助，或许你有兴趣知道他是怎么开始的。我们知道他在哥伦比亚大学的背景，他能成为资金管理者，是因为他在投资领域展现了智慧，他在20年代管了一些钱，他享有利润的50％，如果有损失他也承担50％。直到1929年前都运作的很棒，但当市场下跌时他的股票明显也受到影响，不仅他，还有其他许多人也受到影响，他们抽回自己的投资，因为在危机中他们需要钱，他们在其他地方损失了很多钱。

因此他明白了他再也不不想发生这种情况。赔了钱让他心烦意乱。我们也会如此。因此，他研究了很多方法，其中一个就是以低于公司营运资金的价格买入，在20世纪30年代有很多公司满足这个条件。1936年，他成立了格雷厄姆-纽曼公司，这是一个可以开放投资的和封闭的公司，他可以允许股东申购，以便募集资金用于购买低于资产价值的股票。也就是说，如果你不行权，你可以抽回你的钱。

1946年初，我从军队出来，格雷厄姆雇用我做证券分析师，公司已经有10年的良好运作记录。他们有一个很好纪录的原因之一是，他们买些二线股票有着很高的账面价值，但是这些公司没有特别良好的利润。当战争来了，这些公司能够从中获利，因为超额利润税重创了那些账面价值较小的公司。但在战争中高净值的股票少缴这些税而利润更多。所以这些股票涨的不错。本杰明意识到其中大部分不再便宜，因此他卖掉了大部分。

所以，当我为本工作时，他的普通股组合有37只股票。这是一个非常大的投资公司。他们有410万美元资本，其中110万美元投资于普通股。我1946年1月31日看到的组合中，有37只股票，还健在的只有两只。其他的或被接管、或合并、或消失了。健在的一间是Tricontinental公司、另一间是McGrawHill（译者注：一家出版商）。他的持股数量不多，110万元37只股票。（译者注：汗，不少了，只是沃尔特?施洛斯喜欢持有更多股票。因为这个被巴菲特说“是为无知做对冲。”）

并不都是工业股。有投资公司的股票，还有一些美国担保公司，以及几家保险公司的股票。基本上，其余的投资是破产债券，相对的他卖出“准发行”证券，一些可转换优先股，他做空的那些股票。在一段时期中，如果股价上升了可以获得做多的利润，当然做空那块会损失点，总的来说是一个不错的交易，当然，这个做法不再正确了。（译者注：原来格雷厄姆也做长短仓的，早期的对冲基金啊）

总之，当时我的工作就是找到低估的股票。我们寻找那些股票价格低于每股营运资本的公司，这样的公司并不多。其中，例如，东部洗衣机A这样的公司。其“B”股被管理层和大股东持有，你要知道在40年代，很多公司是由家族控制，有的游戏10年前就开始玩了，所谓的“别人的钱。”。类似一间由家族控制的新英格兰地区的小公司，业务处于挣扎中，已经不赚钱了，母公司也不想投更多的钱，因为是一个边缘化的业务。你猜接着发生了啥？一个来自纽约的家伙踏入这个游戏中，他为他们提供了一个不错的价格，然后纽约来的家伙将企业清盘，解雇工人，那个家族拿到钱。（译者注：咦，有点像伯克希尔公司的前身哦）

嗯，这提醒了我当年发生的一些事情。沃伦·巴菲特来，他告诉了我一件有趣的事情。他持有很多伯克希尔·哈撒韦的股票。他的成本大概8-10美元/股。巴菲特去找管理层，要公司回购他手头的股票，那间公司董事长同意以11.5美元/股回购。

但是伯克希尔当时的董事长Stanton没有信守诺言，投标价只出到11.375美元，这可把巴菲特惹火了。最后他买下了公司的控制权（译者注：解雇了Stanton，报了仇）。所以假如你遇到类似情况，想想吧。（译者注：多年后巴菲特承认收购伯克希尔的投资是最“愚蠢“的，这使得他损失了至少2000亿美元，看来控制情绪一贯重要…）

我为本工作的收获的经验之一是，他有非常严格的原则，他不会偏离。有一个来自Adams&Peck的家伙来找我。我不知道你是否曾经听说过Adams&Peck。这是一个老的经纪公司，以线路租赁公司买家闻名。这家伙来找我，他这人挺不错的，他说巴特尔研究所刚为一家公司完成了一种卤素的研究，那家公司在罗彻斯特，即使在大萧条中都有分红，一家制造相纸的小公司，有新的专利流程。他建议我们买。这家小公司大萧条期间股价在13-17美元波动，现在21美元。大概是1947还是1948年的事情。我想这很有趣，你只需为造出复印机的可能支付4美元而已。我去找格雷厄姆，说服他“你知道吗，只需多付出4美元/股，可能获得很好的收益。”然后他说“不，沃尔特，这不是我们的菜。”。这家小公司是施乐。（译者注：后来的大牛股）

所以，你可以看到，他相当有原则。唯一安慰我的是，我几乎可以肯定，如果他们在21美元买了那只股票并且到了50元，他们会卖掉，因为他们无法预测什么。对这些被低估的股票，你真的不能预测他们的收入。有些成长股票，你预测明年或下一个五年会发生什么事情。房地美（FreddieMac）或其中的大型成长公司，你可以预测他们打算做什么。但是，当你进入一个二线公司，似乎不可能。你不能确切的说：“明年他们会做得很好，因为今年他们表现不佳，他们可是二线的股票。“

当时我们会尝试做的事情之一就是买那些不景气的二线股票。现在，因为股市处于高水平，几乎没的类似股票好选了。有大量分析师，大约34万的特许金融分析师，我的意思是，你想买点好东西都很难。（译者注：演讲时是1998年，竞争对手太多。）

我推荐一只股票Asarco公司，你可能会不喜欢，但这是一只典型的具备价值的股票。以前也有别人提过，这只股票是曾在道琼斯工业指数里面。现在它面临糟糕的情况，没有人喜欢它的行业等等。股票售价为每股21美元左右，它每股的账面价值在40美元左右。几个月前市场下滑，它也跌到$17的样子。这是一间铜采集和加工公司，刚刚把分红砍了一半。（译者注：1999年以$29.75被GrupoMexico收购）

这家公司已经获取了很多在秘鲁的资产。他们有一些大铜矿在这里。没有人喜欢它，因为它没有增长。但我想ASARCO很便宜。我们自己有一些，所以我不希望你认为我推荐它只是因为我拥有它。但我想你可能对我谈的这类股票感兴趣。

所以就这样，我们为本·格雷厄姆买了很多类似的股票这些。我们买了很多价值低估的股票，然后他们会有所表现，然后我们会卖掉他们。我们买了一家公司叫Buda公司，当我去的时候，他们下属只有很少的工业企业，如琼斯和拉姆森机械工程-它是在佛蒙特州-但是琼斯和拉姆森是制造机床的公司，但在战争结束后，看不到未来。你知道吗，你想要多少机床公司？我们有NewBritain机器，你可以买那些没有好的前景的股票。

而那些大家看好的公司可能要卖到$45，但是净值只有$20,或者以$20的代价买入净值$40的股票，而且这是同一家公司！这家公司就是波音飞机，在二战前，公司股价大幅高于净值，因为有着宏伟的前景。但是1946年，没人愿意要，因为看不到有好的前途。

因此，我们当然愿意购买波音公司的股票，当它只卖$20的时候，而净值有40美元，而不是其他的。我不知道这里有谁倾向于喜欢买有问题的公司。原因之一是，如果你买了这样一个问题公司，你的客户会不喜欢。他们希望拥有的公司都做得很好。你买这些问题公司，并且一路跌一路买，这是违反人的本性的。如果我们$30开始买的股票，它跌到25元，我们将购买更多。（译者注：别和我谈止损：-）

好了，很多人不喜欢，如果你为客户购买股票，30元，然后跌到25元。会想为什么不25元买？那些家伙不喜欢，而你也不愿意去提醒他。基于此，我认为你必须教育您的客户或自己，真的，你必须有一个强大的胃和愿意承担浮动亏损。不要卖，如果下跌就购买更多的，要与其他人逆向操作。格雷厄姆是一个真正的逆向投资者，尽管他并没有使用这些术语，因为他是真正在购买价值。当我为他工作时，其他没有人做类似的事情，在下跌中买股票。（译者注：现在逆向投资者一大堆了，很难玩的。）

我从1946年1月底开始制作了6页资料，大家都会得到副本。如果你想读，我把副本放楼上了，你可以看到一段历史。这是格雷厄姆·纽曼10年历史，我在那里工作。我在格雷厄姆-纽曼的第一个工作是准备10年的年度报告。因此你可能会发现它很有趣，如果你不感兴趣，也没啥。

这就是你想知道本·格雷厄姆吗？我试图遵循本·格雷厄姆的做法。当然，现在困难得多，因为你现在找不到那些股价低于营运资金的公司。你会找到一个公司股价低于账面价值，这是非常不寻常的，通常是那些有很多问题公司，因为人们不喜欢买有问题的。（译者注：嗯，1998年对于烟屁股头价值投资者不是好年份啊。）

我们的投资方式关键在于，我们的买入是与市场反向的，正如格雷厄姆在《聪明的投资者》里面说的，如果你买股票，就像你买杂货店，不是买香水，那就对了。现在，但现在似乎没有这么好，因为吉列和可口可乐，就是香水般的股票。但基本上我们喜欢买的股票，是我们觉得低估的，然后我们就必须有胆量在下跌时购买更多。而这就是历史上真实的本·格雷厄姆。就是这样。（译者注：1998年可口可乐曾经达到$86的历史高位,14年过去了，现在股价$74左右。）

问答环节：

问：现在，也就是常说的市场有时知道的比投资者多。因此，当股价下跌，这可能意味着你分析的是错的，你不应该购买更多的，你会逃离吗？

SCHLOSS：嗯，可能会发生。你必须有你自己的判断，并有胆量跟随它，市场不喜欢的，并不意味着你错了。但同样，每个人都有作出自己的判断。这是为什么股市非常有趣的原因，因为他们不会告诉你将会发生什么。

问：你们有一伙人在本·格雷厄姆下学习，而且大家似乎都是令人难以置信的成功的投资者。你认为你们掌握了什么秘诀？

SCHLOSS:我们都不抽烟。如果我不得不说，我认为我们都是理性的。我不认为当情势不利时，我们会情绪化，当然沃伦·巴菲特就是最好的例子。我想我们都是好人，我认为我们是诚实的。我不认为我们有--你知道，有些人，我不想投资给他们，因为他们不诚信，你可能知道他们是谁，这些公司的股票价格很低，因为其他人也有同样的看法。我要说，这是一个好的圈子，沃伦人非常不错，他每隔两年邀请我们，我们会去某个地方聚聚。（译者注：小心了，很多低价股，经营的人不诚信，不能碰的。其实就是老千股或者造假的公司啦，香港很多这样的公司，内地可能更多，只是没有显露出来）

第一次聚会，你可以在“福布斯”杂志上看到，早在1968年。沃伦问我，“你想不想去和本·格雷厄姆聊聊。”那是唯一的一次，我们与格雷厄姆见面。沃伦说，“先去拉斯维加斯怎么样？”我说：”很好，我没问题。“当然，在拉斯维加斯的酒店，房间很便宜。我不认为我们会下20块钱以上的赌注。然后我们去圣地亚哥，我带了一个小的相机。在一个景点，我们一起合影。（译者注：价值投资者，一般简朴，不会赌博，因为概率不利：-）

我拍了照片，然后送给大家，当大家拿到照片，他们说：“照片上看沃伦·巴菲特很谦恭”。就是这样。

问：1968年的会面，在加州？

SCHLOSS:是的，圣地亚哥结束的。

问：格雷厄姆给了你20个是非判断题？

SCHLOSS:我记不太清楚答案了，是些比较棘手的东西。

问：你没那20个问题，是吗？

SCHLOSS:不。我甚至不记得他们，我记得那个测试是不公平的。

问：日本现在很多便宜股票，但是公司治理不咋样，你觉得？

好吧，我对外国公司的看法是我不信任政治。我不知道足够的有关公司的背景。我必须告诉你，我想美国SEC做的很好，拿着美国公司，我感觉更安心，我真的不说日语，其中一些公司在日本，我只是觉得购买美国公司安心些。

我们已经买了些英国公司的股票。但我倾向于远离外国公司，因为我只是不明白他们的政治。总有一样东西来了，你永远不知道。（译者注：嗯嗯，赵丹阳花了些学费明白了这个问题，印度不好玩啊。想当初，我自己也有想投资印度、巴西甚至俄罗斯的公司：-）

问：人们喜欢比较现在的市场和以前的市场。你看到任何历史的重复？以往任何一年的情况影响了你对今年的评估吗？

SCHLOSS:在去年年底，我告诉你，我的合伙公司拒绝接受新的资金加入,因为我觉得我根本不知道市场将会咋样，我们尽量不去揣摩市场将会怎么走，我找不到任何投资标的。我的儿子也发现不了。所以他说，如果我们不能找到什么想买的，那我们还拿我们客户的钱干嘛？所以我们不接受新资金。从这个意义上，我认为去年市场被高估了。（译者注：沃尔特的合伙公司是他和他儿子EdwinSchloss在运作）

现在市场有两个方面的。你有一些股票确实遭受了挫折，下跌了50%或60％，与此同时，其他有的股票达到了股价的新高附近。所以，你看的那些受挫的公司，然后你说好吧，也许他们的股价以后可以涨回来。你知道，人们往往喜欢买那些干的好的公司。他们厌恶业务没做好的公司。如果当年将损失兑现可以抵消收益，众所周知，有不同的原因。所以有时股票跌的超过你的想象。或许只是因为人们想省些钱，因为卖了后，有损失可以冲减利得税。（译者注：美国有股票利得税，所以年底会有人卖出亏损股票减少应税总额）

所以，我要说，这是一回事。市场没相同的，你知道吗？在1962年，市场上一些低价股表现疯狂。他们涨飞了，新的发行不断并且价格离谱，所以我啥也没干。我们卖的一些低价股，后来涨了很多，然后他们又再次回落，其中一个我记得，Fownes兄弟手套公司，是我的合伙公司开业后第一只买的股票，当时是1955年，股价在2.5美元。TweedyBrowne帮我买进，后来上升至23美元，我把它卖了。我有很多，都卖了。然后我买不回来了。它没有跌下来，多年后在32美元左右被卖盘。所以有时你卖出也是在冒险，这是必须的，虽然它可能会继续走高。(译者注：TweedyBrowne是一家老派的投资公司，为沃尔特·施洛斯提供了办公地，所以前面说了，价值投资者很省的)

我会这样说，由于我们量大，所以大部分的股票，我们卖出后，还会上涨。从来都不会卖到最高，买到最低。（译者注：指望“买到最低，卖到最高“的都是投机者，不解释）

问题：你的卖出原则是什么？什么情况会改变？

SCHLOSS:卖出是艰难的。最糟糕的是,你有时想卖掉，但是随后发生的变化又影响了你。我们有投资一家公司叫Southdown，是一家水泥企业。我们在12.5美元买了很多。哦，现在想还觉得很棒。后来赚了一倍，我们卖了，差不多28美元-30美元的样子，守了差不多两年时间。后来我再次关注这间公司的时候，它已经每股70美元了。人会因为犯错而自卑。但是，我们只是觉得，在这个水平已经不便宜，所以我们会卖出。（译者注：这个问题其实前面回答了，觉得不便宜了就卖出。）

问题：你的做法有过显著变化吗？

SCHLOSS:是的，会因为市场的改变而改变。现在我再也买不到不高于营运资本的股票了，我们不会消极的说“那我们就不买了，那我们不打算玩了”，你必须决定你到底想要做什么。所以我们决定，我们买那些陷入困境的股票，有账面价值基础的，股价在低点附近而不是在高位，那些没有人喜欢的股票。那么为什么他们（译者注：市场）不喜欢了？然后你可能会说凡事必有原因。原因可能是企业没有利润了，人们喜欢利润。人们会关注下个季度的公司情况，但是我觉得下个季度没那么重要。（译者注：市场无法总能提供大量便宜到离谱的股票，毕竟熊到大萧条程度的那种便宜，一辈子也许碰不到1、2次。）

问题：TweedyBrowne注重定量，巴菲特的更多定性。那么你的取向？

SCHLOSS:我更倾向于在TweedyBrowne那边。沃伦·巴菲特做的很棒的，甚至是空前绝后的。但是，我们不能像他那么做。你要做你自己有把握的事情。现在，很多人想模仿、克隆巴菲特。“他们会购买沃伦·巴菲特买的股票。但我不会这样做。我们运作合伙公司来进行投资，年复一年，我们买入，然后涨起来后我们卖出，我们尽量会买便宜一些的公司。（译者注：沃尔特·施洛斯接的是格雷厄姆的衣钵，对股票的便宜与否会有较严格的要求，而巴菲特在价值的判断部分也看重未来，而未来是难以量化。）

现在，如果我们买股票，和沃伦·巴菲特买的一样的只有一只，就是房地美，它从10美元涨到50美元。孩子，那是很棒。我们出售了它。但是，如果你不卖，然后市场变化，房地美从50美元跌到25美元，我的伙伴亏了50%，那年我们的投资亏了30%，他们把钱都抽回了，因为你不能亏30%。查尔斯·芒格亏过30%，而且是连续两年，他管理的是他自己的钱。

所以，你必须是了解你的那些投资人。他们相信你，但是他们不喜欢他们的钱亏30个百分点。我们也不想自己的钱亏30%。所以，如果你买那些“优质”的公司，一般都带着成长性，这些公司可能会遇到打击，，我们的合伙投资人不是那些“尖端的”，我们要设法保护他们，因为输钱和赚钱我们都要承担相应的比例。如果你买了那些“优质”的公司亏了钱，他们会非常非常不高兴。所以我对那些贵价的股票不感兴趣。（译者注：所谓“优质”是市场的看法。沃尔特·施洛斯觉得巴菲特很多持股都不便宜，所以不会买。有什么样的投资风格，就会有什么样的投资人。就像巴菲特说的有什么样的公司就会有什么样的股东，大家趣味相同才走到一起。）

当然也有人依靠投资这些“优质”公司赚了大钱。所以，再一次，你要做你有把握的投资。我们觉得买的舒服有把握的公司是风险有限的，我们会买很多。正如沃伦·巴菲特说的，持有一个投资组合是为了“无知”做对冲，我觉得在一定程度上是正确的，因为我们不会到处去调研，好像彼得·林奇做的那样。他是在自虐，他一年去调研300家公司，他不停的从一家公司到另一家。

那不是我们的方式。格雷厄姆也没这样做。格雷厄姆的观点是，这些公司的董事，对公司的得失负责。如果一间公司没有运作好，改变管理，使公司做得更好。这要花更长的时间。没有公司想要不断赔钱，他们会做努力。他们或者合并或者改变管理。所以我们不会花大量时间去和管理层或者合伙人谈。我们也根本不想被投资人问这问那。

从情绪上来说，我发现股市有时非常不愉快，我不想听10个人向我哭诉。如果他们不高兴，你或许不在这个位置上感受不到，但是我可不希望听他们唠唠叨叨。如果他们不愿意，那就走吧。老兄，我们干这一行差不多40来年了，我们知道怎么干是行得通的，我们很尽力，我觉得你要了解和信任我们。因此，我们的投资人会留在我们身边，希望如此。（译者注：沃尔特·施洛斯在吐槽，他以自己为例表明不喜欢投资人对管理层指手画脚。所以，他也不去主动管理，去干预他投资的那些公司。）

问题：你们啥时会接受新的资金加入？

SCHLOSS:我们每年都会接受些新的资金进来，如果有余地，我们会接受有限合伙人。

问题：那你去年说你不接受新资金？

SCHLOSS:去年我们是没接受任何人的。

问题：但是今年你说……

SCHLOSS:如果有人拿着一百万哭着喊着要给我们，那也行。我不知道我们的合伙公司是不是还有新增资金的余地，因为已经满满当当了。我会试着做些小小的改善。

问题：你的投资回报是多少？

SCHLOSS:你的意思是那些股票？

问题：是的。

SCHLOSS:我估计差不多20％或25％一年。大约每四年我们翻一倍。我们想获得长期的资本收益，当你买了陷入危机的公司，它不会马上涨上去，相信我。它一般会下跌。所以你必须等待一段时间，差不多要4年的样子。一些需要更长的时间。我们有个例子，很特别，是我从沃伦·巴菲特那买的。他因此欠我一个人情，他有个组合，里面?每一个股票都很少量。-1963年他来找我，他说，沃尔特，你会喜欢买这些公司。我忘记了那些公司的名字。Genessee&Wyoming铁路，我记得是其中之一。还有类似的几间。

然后我说，好吧，沃伦，什么价？他说我以成本价让给你。我说“OK，我买”。听上去好像挺简单，也不多，6.5万美元，但是在当年，那可是一大笔钱。一共5家公司，后来我们处理掉了。他们后来涨的都挺好，我们留下一只叫“MerchantsNationalProperties”,我14美元买的，他们想收购回去，他们可不想以$533每股的价格买回去。所以当年那些小公司有很多赚钱机会，不过那是35年前。

问题：巴菲特一直说要集中投资，不过好像你不是这样的？

SCHLOSS:从心里来说，我们做不到。沃伦是杰出的，他不仅是好的分析家，而且他很有很好的商业眼光，他知道，我的老天，他买了一家公司，然后那些家伙拼命为他工作！沃伦不仅有很好的商业眼光，他对人的判断也很准。所以他做的很棒。巴菲特可以找到5间公司都是做金融的，并且理解这些公司，他很擅长，但是这些我们可做不到。你要知道每个人都有能力圈。

问题：你有涉及到商品投资吗，你说“银”是否被低估？

SCHLOSS:我对商品投资没有涉及。Asarco是间从事铜的公司。我不知道铜是不是会下跌，我只是考虑股票价格是否便宜，我不需要知道铜价或者银的价格走势。我对商品走势没啥看法，这节省了我们大量的时间。

问题：你卖空吗？

SCHLOSS:我以前曾经做过几次，当时我们总被卖空搞的很烦恼。所以我们再也不做了。

注一：WalterSchloss,‘Superinvestor’WhoEarnedPraiseFromBuffett,Diesat95，http://www.bloomberg.com/news/20 ... ise-dies-at-95.html

注二：演讲来源http://www.grahamanddoddsville.n ... ixty-Five-Years.pdf

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以下是1984年沃伦.巴菲特在哥伦比亚大学发表的演讲《格雷厄姆-多德都市的超级投资者们》中关于WalterJ.Schloss的部分：

第一个案例是沃尔特·施洛斯。沃尔特从来没有念过大学，但他在纽约金融协会参加了本杰明·葛雷厄姆的夜间课程。沃尔特在1955年离开Greham—Newman公司。以下是“亚当·史密斯”——在我和他谈论有关沃尔特的事迹之后——在《超级金钱》(Supermoney，1972年)一书中对他所做的描述：

他从来不运用或接触有用的资讯。在华尔街几乎没有人认识他，所以没有人提供他有关投资的观念。他只参考手册上的数字，并要求企业寄年报给他，情况便是如此。

当沃尔特介绍我们认识时，他曾经描述“他从来没有忘记自己是在管理别人的资金，这进一步强化了他对于风险的厌恶。”他有高尚的品格．并以务实的态度自持。对他来说．金钱是真实的，股票也真实的——并从此而接受了“安全边际”的原则。

沃尔特的投资组合极为分散，目前拥有的股票远越过100支。他了解如何选股，将价格远低于其价值者出售给私人投资者。这便是他所做的一切。他不担心目前是不是一月份，不在乎今天是不是星期一，也不关心今年是不是大选年。他的想法非常单纯，如果某家公司值一美元，若我能够以40美分买进，我迟早会获利。他便是如此不断地行动：他所持有的股票种类远比我的多——而且比我更不关心企业的本质；我对沃尔特似乎没有太大的影响力。这是他的长处之—，没有人能够对他产生足够的影响力。

附图：沃尔特·施洛斯1966-1984年投资业绩

沃尔特·施洛斯1966-1984年投资业绩

原文地址：http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cbce99401011rg7.html

Martin

看来大家都挺喜欢Walter Schloss沃尔特?施洛斯，其实他在美国也是极为重要的价值投资者，论资排辈他才是本杰明?格雷厄姆的大弟子：

1， 从风格来看，施洛斯几乎是格雷厄姆的翻版，而巴菲特兼具格雷厄姆和费雪；

2， 施洛斯比巴菲特大14岁；

3， 施洛斯1935年学习格雷厄姆的课程，巴菲特1950年才从师格雷厄姆；

4，施洛斯1946年加入格雷厄姆-纽曼公司，而巴菲特是1954年才加入的，1955年公司解散了，施洛斯在格雷厄姆手下干了9年左右，而巴菲特干了不到2年。

沃尔特?施洛斯的经验告诉我们，即使你宅在家里或办公室里看资料，不去调研，不和管理层交流，也可以做个很好的投资者！业绩还挺不错，年度复合回报率有20%，10年6倍多！

研究施洛斯时，我找到这篇时间接近现在、内容也很好的福布斯的采访，也就是下面的《经验》一文进行了翻译，其中有些投资的案例公司现在依然存在，具备较高的分析研究价值。

巴菲特哥大演讲介绍施洛斯是1984年，施洛斯在1998年的演讲《我在华尔街的六十五年》（我前不久翻译），下面这篇关于他的文章《经验》是2008年，从这一系列的跨越20多年的3篇文章可以在某种程度较好理解施洛斯。

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沃尔特.施洛斯的《经验》之谈

《经验》Experience    （注一）

By：Bernard Condon ，02.11.2008

沃伦?巴菲特称为“超级投资者”之一的沃尔特?施洛斯91岁了，仍然选择冷门股。

沃尔特?施洛斯已经历了17个经济衰退，起始于伍德罗?威尔逊当总统的时候。这个老派的价值投资者，通过这些危机赚了很多钱。未来的经济会怎样？他并不担心。（译者注：最近法国奥朗德战胜萨科奇当选新任法国总统，这哥们反对经济紧缩政策，和德国的默克尔分歧明显，看来欧洲债务危机要雪上加霜了，加印钞票的可能很大。欧美及全球股市已经吓的屁滚尿流，趋势投资者又要琢磨忙乎了。欧洲债务危机如何结束？巴菲特说：“不知道。”）

他曾是价值投资开拓者本杰明?格雷厄姆旗下的雇员，他的朋友沃伦?巴菲特称他为“超级投资者”，91岁的施洛斯宁愿谈论他自己的交易，类似陷入困境的汽车轮毂制造商或陷入财务困境的家具供应商。

施洛斯是个有着浓密眉毛的慈祥的长辈，他那种悠闲的方式是赚快钱的投机者无法理解的。他从来没有拥有过一台电脑，他从早晨的报纸获得报价。他的财务信息主要来自公司的报告，通过邮递或从价值线公司来的二手文本。（译者注：价值线公司是美国的股票信息服务商）

他热爱这个游戏。他在2003年停止管理别人的钱，在过去50年里，作为一个独立的投资经理他的年复合回报率为16%，这是扣除了全部费用的，相比标普500指数10%的回报率。他现在以无比的热忱管理着自己的数以百万计的组合。在计算机模型声称可以确定量化“神秘可怕的”风险的年代，让我们听听施洛斯谈他的简单朴素的投资方法。

“好吧，看看这个，”他明快的说到，同时扫视着报纸，“一张最差表现股票的名单。”

在他离开格雷厄姆独自管钱的时期，他实际可以算对冲基金。他收取盈利的25%，不收基础管理费。他运作的投资公司没有研究助手，甚至没有打杂的。他和他儿子埃德温（Edwin，1973年加入）在一个单间工作，仔细阅读价值线的图表和表格。

巴菲特1984年在哥伦比亚大学的著名演讲“格雷厄姆-多德都市的超级投资者们”中，说施洛斯是反驳市场有效理论的活生生的例子。市场有效学说声称打折的股票不存在，或人们几乎难以发现。当问到他怎么想别人称他为超级投资者，施洛斯反驳说：“我只是不想输钱而已。”

他有着大萧条时代的节俭。他的妻子，安娜，开玩笑说他跟着她屁股后面关灯以节省电费。他会向访客展示他从信封上取下未盖章邮票的技巧。那些他钟爱的价值线表格来自他58岁儿子掏钱购买的订阅。施洛斯说“我还掏啥钱？”

在亚当?史密斯经典书《超级金钱》（1972年）中，施洛斯的“烟蒂”股票投资法让作者大为惊奇，比如Jeddo Highland煤矿公司和纽约Trap Rock公司。施洛斯被描述的很谦逊，“我并不非常聪明。”，他没有上大学，1930年在华尔街从当邮差开始。今天，他坐在曼哈顿的公寓里，照料他自己的资本和享受简单的愉悦。“看看那只鹰！”他看着中央公园上空那舒展的翅膀。

一个案例可以展示施洛斯的选股方法。轮毂制造商“卓越实业国际公司”，3/4的销售收入来自通用汽车和福特汽车。利润已经下降了5年。施洛斯从茶几上拿起一本价值线的小册子，用手指指出一串数字，他看上的指标是：股票以净资产的8折交易，3%的股息回报率，没有债务。“很多人说，‘明年能赚钱吗？’我关注的是资产。然后没有债务，那些资产总值些钱。”（译者注:SUP卓越实业国际公司2008年初的股价是18美元左右，美国金融危机后，2011年到过25美元高位，现在股价为17元左右。）

施洛斯挑选那些以净资产打折价交易的公司，并且没有或者很少债务，管理层有足够的公司股票，使得他们有动力去从股东的角度做正确的事情。如果他看上了，他会买少量，并让公司把财报送来。他阅读这些文件，特别关注脚注。他想从这些数字里面弄明白的一个问题是:管理层是否坦诚(不是太贪婪？)，对于他来说比聪明更重要。那些运作霍林格国际的家伙挺聪明但是很贪婪---显然不利于投资者。（译者注：世界第三大报业集团霍林格国际公司（Hollinger International）前CEO布莱克和几名前高级主管被指控挪用公司610万美元，作为自己的非法红利。）

施洛斯从未声称自己熟悉企业的具体运营，而且几乎不与公司的管理层交流。他也不考虑时机的选择--比如是不是买到底部？或者卖到高位？--也不搞趋势分析。他不考虑宏观经济。他通常从上午9：30工作到下午4：30，在纽约交易所收市后只是多干半小时。

施洛斯依旧经常翻阅他珍视的1934年版本的格雷厄姆的《证券分析》。这本书被3条胶带绑在一起。在他的公寓客厅对面的小房间，墙上挂着几幅巴菲特的搞笑图片(奥马哈的圣人和丰满的啦啦队员或成堆的伯克希尔纳税申报单站一起)，下面潦草的签名是施洛斯旧日的昵称“大沃”。

施洛斯第一次遇到著名价值猎手巴菲特是在马歇尔-威尔斯批发公司的年会上。未来的亿万富翁巴菲特去那里的理由和施洛斯一样：股票以净营运资本的折扣价交易（净营运资本：现金、库存和应收账款减去流动负债）。这个指标是格雷厄姆-纽曼公司最喜欢的衡量公司价值的手段。巴菲特在马歇尔-威尔斯公司的年会后来到格雷厄姆-纽曼公司，在纽约东42大街的Chanin大厦，与施洛斯共享办公室。

施洛斯1955年离开格雷厄姆的公司，带着从19个投资者那里募集的10万美元开始了自己的买卖，投资比如mattressmaker Burton-Dixie公司和liquor wholesaler Schenley Industries公司。后来成功吸引到92个投资者。但是施洛斯从不推销他的基金或者开启第二只，他通过把实现的利润返还给投资者保持规模在可控的范围内，除非他们告诉他用利润再投资。

标普指数在1960年上升了0.5个百分点，包括股息。施洛斯的扣除费用后的回报率是7％。一个成功的案例：Fownes Brothers公司，制造手套的，2美元买入，低于每股营运资本，15美元卖出。在20世纪80年代和90年代，他也发现了大牛股。由于库存和应收款已变得不那么重要，他的策略转向股价低于帐面价值的公司。但交易节奏已经有所上升。他经常发现自己购买的股票，买入后还会跌很久，或者卖出太早。他1994年在雷曼兄弟上市不久后买入，价格低于净资产，很快赚了75％卖出。后来雷曼兄弟公司的股票涨到买价的三倍。

当然，他很多交易做的也很准。他2000年市场崩溃前卖空了雅虎和亚马逊公司，并获利了结。然后，因为找不到便宜货，他和他儿子清偿了投资者的钱，返还了投资者1.3亿美元。施洛斯2000-2001分别取得了28%和12%的回报率，相对的标普指数回报率为-9%和-12%。（译者注：卖空......需要极为强大的心脏）

现在标普指数从头部回落了15%，但是施洛斯说他还是没看到安全边际。他有30%的现金。如果衰退来临，不会改变太多。“市场里有太多人拿着太多钱，而且他们都读过格雷厄姆！”他说。（译者注：价值投资者太多，傻瓜不够用了：-）

尽管如此，他也找到少量便宜的股票，在某些时候有上升的潜力。他的观察名单上（见表）的CNA金融，股价是净资产打9折，年中已下跌了18％。这家保险公司有小量债务，实际控制人是亿万富翁Tisch家族，拥有投票权股份的89％。他说，如果变得更便宜会买。 “我不能说人们靠此致富，但我更愿意安全边际大些，总比后悔好，”他说。“如果股价继续下跌，我不会担心。让Tisches去操心吧。”

表：采访时施洛斯提供的股票观察名单



施洛斯快速翻动价值线的资料,停在885页: Bassett家具受到糟糕的房地产市场的打击。这家制造桌椅的公司以净资产的6折交易，还有80美分的分红，丰厚的7%的股息回报率。施洛斯抱怨说：净资产已经多年没有上升了，而且分红下降的可能很大。

他的买入理由：会在公司减少分红时考虑买入。那时Bassett家具公司会更便宜，当然以后这家公司还是复苏的。（译者注: Bassett家具在施洛斯观察名单时，2008年初股价是11美元左右，2009年3月股价一度跌到0.8美元/股左右，对，你没看错跌去了90%多！2012年5月9日最新的股价是10.54美元，是当时低点的12.88倍！--仅股价变动，未计算分红。所以价值投资可不是那么好做的。）

假如他等久点再买入那家轮毂制造商“卓越实业国际公司”该多好？他买入2年后，股价跌掉了1/3。但是这位超级投资者，已经见过太多这样的下跌，他乐观的确信这家公司起码值个净资产价。“这个价你赔的了多少？”他反问道。

注一：http://www.forbes.com/forbes/2008/0211/048.html

原文地址：http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cbce99401012cyc.html

Martin

纽约的基金经理人沃特·施洛斯（Walter Schloss）有两个让人印象深刻的地方，一个是他算得上在投资领域中工作最长的人——近半个世纪；另一个是在其工作的时间里，与标准普尔500指数不到10%的增长率相比，施洛斯为股东带来了平均20%多的年复合收益率，这是一个非常优秀的业绩。

施洛斯最早的投资可以追溯到1934年，那时他只有18岁，他就在华尔街上开始投资。1935年，施洛斯向一位名叫阿蒙德·俄普夫的合伙人请教如何走进“统计世界”，这位合伙人说，有个叫本杰明·格雷厄姆的人刚刚出版了一本《证券分析》。他说：“读这本书吧，如果你掌握了它说的一切就不必看别的了。”于是施洛斯从那一年起到1940年进入纽约证券交易学院，师从格雷厄姆。后来，他干脆辞去工作，效力于格雷厄姆。1946年施洛斯加盟格雷厄姆－纽曼公司。施洛斯工作的重点就是潜心寻找价格低于营运资本的股票。施洛斯通过系统研究，发现格雷厄姆－纽曼公司的经营状况非常优异。在1936－1946年10年中，美国股市总体趋势是下跌的，比如标普工业指数下跌了0.6％，而格雷厄姆－纽曼公司的年平均收益率却高达11.8％。特别是1942－1945年4年中，标普工业指数上升了26％，而格雷厄姆－纽曼公司的年平均收益率也同步上升了26.3％。

施洛斯第一次出现在人们的视野里是在1971年。当时亚当·史密斯在《超级金钱》一书中介绍了巴菲特和他谈论有关沃特·施洛斯的事迹之后，对施洛斯做了这样一番的描述：他从来不运用或接触有用的资讯。在华尔街几乎没有人认识他，所以没有人提供他有关投资的观念。他只参考手册上的数字，并要求企业寄年报给他，情况便是如此。当把沃特介绍他们认识时，巴菲特曾经说施洛斯“从来没有忘记自己是在管理别人的资金，这进一步强化了他对于风险的厌恶。”史密斯写道，沃特有高尚的品格．并以务实的态度自持。对他来说．金钱是真实的，股票也真实的——并从此而接受了“安全边际”的原则。沃特的投资组合极为分散，目前拥有的股票远越过100支。他了解如何选股，将价格远低于其价值者出售给私人投资者。这便是他所做的一切。他不担心目前是不是一月份，不在乎今天是不是星期一，也不关心今年是不是大选年。他的想法非常单纯，如果某家公司值一美元，若我能够以40美分买进，我迟早会获利。他便是如此不断地行动：他所持有的股票种类远比巴菲特的多，而且比巴菲特更不关心企业的本质；巴菲特对沃特似乎没有太大的影响力。这是他的长处之—，没有人能够对他产生足够的影响力。

第二次施洛斯出现在人们的视野里是在1984年。当时沃伦·巴菲特在哥伦比亚大学发表题为《格雷厄姆-多德都市里的超级投资者们》的著名演讲，举的第一个例子就是施洛斯。早在学生时代，巴菲特就在哥伦比亚大学遇见施洛斯，那时施洛斯是参加了格雷厄姆的夜间课程。后来两人一起在格雷厄姆-纽曼工作。有一次巴菲特前往新泽西参加一家格雷厄姆持有股份的公司年会，而同样在格雷厄姆-纽曼公司工作的沃特·施洛斯刚好也在那里。他们开始交谈，一起吃中饭，从此成为好友。巴菲特说沃特没有上过大学，但他在纽约金融学院选修了本·格雷厄姆教授的夜间课程。1955年离开了格雷厄姆—纽曼公司，在其后28年中，他取得了优秀的投资业绩记录。巴菲特回忆他和施洛斯的往事，亚当·史密斯就是经他介绍采访施洛斯的。后来史密斯将施洛斯的事迹写进了《超级金钱》。

当施洛斯第三次出现在人们的视野里是在2001年。当时哥伦比亚大学商学院著名教授布鲁斯·格林威尔在《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》中花了整整一个章节介绍施洛斯。格林威尔称施洛斯是“极简抽象主义者”。说他的办公室很简陋，从来不访问客户，很少谈管理理念，不和分析师交流，也不上网，不会被说服做他不愿意做的事，甚至和别人谈话时，也要限制时间。他只相信自己的分析，长期以来遵循他的惯例：只买便宜的股票。这一方法使得他几乎专注于研究上市公司每个季度发布的财务报告。施洛斯的投资策略就是“买便宜的”。这里的便宜是指相对于价值的价格。施洛斯最注意的就是价格下跌的股票。最好的情况就是股票能下跌到2年或3年来的最低点，而通常是大多数投资者最不能容忍的事，大多数投资者只注意大家都看好的股票。

施洛斯只买股票，既不会投资于金融衍生工具，也不会购买股指或者商品，更不会卖空——他曾经卖空过，并且从中赚了钱，然而这种经历却令人不快。他绝不会试图控制市场，尽管他会借助市场来知道到底那只股票更便宜。当他找到一只便宜的股票时，他甚至会在他分析研究完成之前就把它买下来，而事实上，他对很多公司都有一个很基本的了解，他还通过价值线或标普指南迅速浏览这家公司的财务状况。施洛斯认为，要想真正了解一只股票，唯一的办法就是去购买它。由于他持有的时间一般是4至5年，因此他有足够的时间来进一步了解这家公司。他会继续查看季度报表，当然也不会忽略价格波动，甚至是每股2美分的收益或损失。施洛斯所关注的公司通常不处于那些变化快的行业，因此他可以原地不动的等待着。这就是格林威尔所说的“极简抽象主义”。

施洛斯的儿子名叫埃德温，埃德温是施洛斯好助手，他完全秉承他父亲的投资原则，因此父子俩同心同德。但是埃德温认为他也非常容易犯错误。这就是首次往往买进太多，以至于当价格进一步滑落时无法再买进。如果他首次买进后，价格不再进一步下跌，那么他的决策就是正确的。但是许多时候事与愿违，当然他也总有机会能够将平均成本降低，即以更低的价格进一步买进。因为父子俩久经沙场，他们不相信市场会与他们背道而驰，他们坚信价格是会回升的。当几十年的良好收益证实了他们的睿智时，谦虚就逐渐转为自信。

施洛斯是一位优秀的基金管理人，他对他的客户始终忠贞不渝。在基金没有获利的年份，施洛斯为了将支出控制在最低水平，甚至取消了自己应得的管理报酬。施洛斯说：“如果我的工作没有做好，就不应该获得报酬。”对此，巴菲特由衷地赞叹施洛斯说：“我想施洛斯的经营方式为我们所有人都上了深刻的一课（芒格已经领会其中的要义）。施洛斯持有所罗门兄弟公司的股票有一年之久，收益显著，而正是这只股票令伯克希尔不得不开动‘不可或缺号’（指巴菲特的私人飞机）的引擎，载着我往返于纽约和奥马哈之间穷于应付。”在施洛斯的股东里，有的股东的父母就曾是他的股东，有的甚至三代都是他的股东。他们当中的许多人算不上是有钱人，因此他们把钱投放在施洛斯的公司里，对于他们来说是非常重要的。这也是为什么施洛斯下定决心不辱使命的原因。不过，有意思的是，施洛斯就是不愿意向股东们透露他所买的股票名称，因为他所投资的通常都是一些拿不出手的股票。这使得人们不能在鸡尾酒会或者是其他什么地方可以吹嘘一下。

1994年，在纽约金融协会举办的格雷厄姆诞辰100周年的纪念仪式上，巴菲特和施洛斯进行了一次亲密的谈话。巴菲特说，格雷厄姆觉得任何形式都是一种欺骗，例如召开只有高层管理人员参加的会议，却将个人投资者排除在外。然而巴菲特倾向于进行“善意的欺骗”，但是在这方面施洛斯却是保守分子。在过去几年里，施洛斯的确已经取得了不俗的投资记录。施洛斯不喜欢跟管理层谈话或者与人们进行过多的交流，是因为他曾经亲眼目睹了格雷厄姆向一个投资商透漏了一只股票后，当他回到办公室时，那只股票上涨得他都无法购买。施洛斯相信，相对而言，股票更容易打交道，因为它不会和你争论，不会有情绪，你也不需要把它紧紧握在手中。他说，如今的巴菲特是个非同寻常的家伙，因为他不仅是位优秀的分析师，还是优秀的推销员，是一位有着卓越判断能力的人，这些特质是非同寻常的组合。施洛斯坚信，如果他打算收购某人的公司，巴菲特第二天肯定会退出。但有时施洛斯会觉得对巴菲特的性格或其他因素判断失误，抑或是施洛斯可能自己觉得没有意识到，巴菲特的确是由于不喜欢这一公司，真的想出售该公司才放弃的。当买下某家公司后，巴菲特会放手让公司原来的管理层继续经营该公司，这也是一个特殊的显著的特点。

施洛斯最大的“缺点” 是喜欢拥有大量的股票，最多时会有100只，不过往往最大的20只股票占了大约60%的份额。有时候他甚至会使用60%的资金来购买单只股票，这样的集中度一般是罕见的。巴菲特并不赞成他的这些做法，但是施洛斯说他无法控制自己。施洛斯说，“你必须做一些令自己觉得开心的事情，即使这些事情可能并不像巴菲特所从事的事情那样有利可图，毕竟巴菲特是独一无二的。”施洛斯拥有这么多的股票，其实其中某一单一股票的风险并不显著，他试图根据资产而非收益来买进被低估的股票。依据资产而非收益进行判断，使施洛斯的投资活动得到了改善，因为收益容易发生变动。巴菲特坚持自己的观点，认为施洛斯拥有数不清的证券，是“二手雪茄烟蒂”的投资方法：你找到了这些充分燃烧、只剩烟蒂的雪茄，它们是免费的，你把它们捡起来，还可以抽上一口。但任何事物都是有价的。巴菲特说，“最近施洛斯罕见地说他要买一根‘新雪茄’，但他是在削价处理时买的。”

施洛斯在另一场合这样评价巴菲特；“从来都没有人能做到像他那样……因为要使公司实现持续的增长是非常困难的，也许有一天他会用它（伯克希尔）吞并加拿大。”关于伯克希尔公司居高不下的股价，施洛斯认为把只有发行在外的公司股票数量乘以股价之后得到的市值，再与其他收入和资产规模都较小的市值进行比较才是明智的，“但遗憾的是，人们通常并不考虑他们打算买进股票的那个公司的市值，他们仅仅关注每股价格而不是公司的价值。”

施洛斯就是这样，他有自己独立的思考。实际上在1980年代以前，巴菲特基本上就是实施这种投资策略的。当然，后来巴菲特又揉进了菲利普·费雪的成长投资策略，这也不能说明巴菲特就是错误的或者是“背叛”了，这只是两个人的投资风格不同而已。施洛斯从格雷厄姆那里学到了买入廉价股的策略，坚持五十年不动摇，却从未想去改变它，而且任凭时光的流逝、风云的变幻，任何人也不能对他施以影响，从这一点上说，他确实是格雷厄姆最忠实的信徒。

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