塞思·卡拉曼印象

Martin

塞思·卡拉曼（Seth Klarman）

塞思·卡拉曼（Seth Klarman）是Baupost基金公司总裁，是目前市场上最受投资者尊敬的人物，他的代表作《安全边际》（Margin of Safety）已成为重要的投资经典著作。

卡拉曼出生于1957年，早年在康奈尔大学就读并获得经济学学位，后来又在哈佛商学院学习并获得MBA学位。当卡拉曼读大三的时候就为大名鼎鼎的麦克斯·海因和迈克尔·普莱斯的Mutual Shares基金工作，此后一直延续到大学毕业之后。卡拉曼说他从这两位价值投资大师那里学习到的商业知识，比书本或者教室中传授的知识都要好。卡拉曼认为，普莱斯在抽丝剥茧方面有着惊人的能力。普莱斯会注意到一些东西，然后会感到好奇，并提出问题，由这件事引申到另外一些事，如此便能做的举一反三。卡拉曼清楚地记得，普莱斯曾经画一张图，图上显示了矿产之间复杂的所有权关系。卡拉曼认为，这就是举一反三的例子，如果能够持之以恒，就有可能找到更多的线索。这就给卡拉曼一个很大的启发——那就是永远也不要感到满足，应该一直保持好奇心。因此，卡拉曼把他的成功归之于这两位前辈。

1982年，卡拉曼从4个家庭那里筹集到2700万美元，成立了投资公司Baupost Group。他仿效沃伦·巴菲特和本杰明·格雷厄姆，专注于购买低估的股票和破产或者出现财务危机企业的证券，并且通常不会使用杠杆和做空。Baupost Group实际上是一支对冲基金，卡拉曼入行时是1982 年，当时利率很高，股市已经低迷了18 年。然而他的基金从建立起到2009年12月的27年间年均收益率为19%，而同期的标准普尔500指数收益率仅为10.7%。尤其在被称为“失去的十年”的1998年到2008年，Baupost基金的年均收益率为15.9%，而同期的标准普尔500指数收益率为1.4%。今天卡拉曼管理的资产已经超过了220亿美元。

对于Baupost稳定而强劲增长的业绩，卡拉曼将其比作赛车，“很多人都希望每一圈都领先，但最重要的是，冲过终点时，你还在赛道上”。而当Baupost优异的业绩时，却几乎看不到什么风险。事实上，许多人都不得不承认，卡拉曼最为持之以恒的就是强调投资风险。在卡拉曼的投资组合中从不使用杠杆，哪怕是使用些许的杠杆，因为杠杆是一个巨大的风险因素，那些失败的对冲基金几乎都使用了过量的杠杆。并且，Baupost 一贯以高现金比例而闻名，卡拉曼在年报中屡次提及，“我们认为资产配置比例不应该是自上而下因素决定，而也应该是根据自下而上研究决定。”比如，2006 年Baupost 平均收益为21.4％-22.8％，同期标准普尔500涨幅15.8％，但这段时间Baupost 现金比例为48％。在2008 年年报中卡拉曼也提到Baupost2008 年初现金比例为35％，卡拉曼认为这并不是因为自上而下看得准，而是按照他的安全边际确实找不到投资品种。

卡拉曼温文尔雅，洋溢着学者的气质，而实际上他不但是很有思想的作家和演说家，而且还是一位出色的投资家。虽然有时卡拉曼固执己见，但却非常热诚。他不仅长期投资业绩遥遥领先对手，而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧的评论帮助投资者提高投资技能。

过去我只知道卡拉曼的代表作《安全边际》由于没有再版，因此有人在eBay上偶尔看到它的标价超过了1000美元，后来才知道由他编写的《<证券分析>（第六版）阅读指南》出于同样的原因，在Ebay和Amazon上卖到了2000和1200美元，并不比《安全边际》便宜多少。实际上这是一本对格雷厄姆-多德的著作解读得最好的一本书，而且似乎仅此一本，可以与《安全边际》相互辉映。

本杰明·格雷厄姆对卡拉曼的影响是那么巨大的，以至于怎么形容都不为过。卡拉曼相信，格雷厄姆-多德学说的基本原理在如今不确定的市场环境中仍然能起到指路明灯的作用。当这些著名的价值投资者决定重新修订格雷厄姆-多德的《证券分析》的时候，卡拉曼觉得自己义无反顾，他说，没有什么能比为《证券分析》添砖加瓦更有成就感和责任感了。

卡拉曼认为格雷厄姆-多德的著作其实不是关于投资本身，而是关于如何思考投资的本质。沃伦·巴菲特曾说过，正确的投资观念应该是，在你购买股票之后，就当市场以后5年都是关闭的。卡拉曼深以为然，因为“天知道政府的下一个举动是不是关闭市场呢！”。如何理解价值投资的原则很关键。如果正确理解了价值投资的基本原则，就有可能在其他人迷失方向的时候幸存下来，并取得成功。巴菲特说，格雷厄姆-多德“在投资上面展开了一幅我之后一直遵循了57年的地图，并且直到现在我遵照的还是这幅地图，从来就没有理由去寻找另一个”。卡拉曼手中的也有这张“久经考验的地图”。这张地图可以指引方向，尤其在市场动荡的时候，他能够“感到很平静”，因为当他反复检查自己的股票后，发现一加一仍然等于二，这就证明他的决策没错，不管在他购买之后，股票以何种价位交易。

有人问，如果格雷厄姆-多德仍然还活着，他们会有什么建议？卡拉曼认为，他们建议的重点可能是，不要担忧明天或下周的股票交易价格，应该需要担忧的是企业和股票在三五年之后会怎么样、如果你今天购买的某只股票永久损失的可能性很小，而5年内翻番的可能性很大的话，你应该着手去做。卡拉曼告诫我们，应该永远记住，不必击打每一个来球，你可以等待适合自己选择标准的机会，如果你还没找到，那就继续耐心等待，不惊慌失措是你自己得做出的一个决定。但是如果卡拉曼在明天突然发现，所有证券都完全体现了价值，没有一种证券的价格跌至他所期望的水平，那么他就会很乐意地关闭他的基金。有意思的是，当这次金融海啸，人们感到世界末日即将来临，许多买家停止了购买时，卡拉曼却在寻找便宜货。在那段时间里，卡拉曼更加深切感悟到，问题并非人们是否聪明，是否经验丰富，是否能用聪明的方法看待事物，以及是否看中了正确的领域，而是“是否出现了人类本性战胜了一切的时期”的问题。

塞思·卡拉曼就是这样的睿智，给我留下了深刻的印象。

原文地址：http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20100kq5h.html

Martin

对冲基金经理很少能成为畅销书作家。由Baupost Group的老板Seth Klarman所写的书在亚马逊网站上售价高达2499美元，但却卖脱销了。这本名为“安全边际：为有想法的投资者准备的风险规避型价值投资策略（Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor）”的影印本在交易员中流传。一位对冲基金人士将Klarman的这本书与电影“卡萨布兰卡”相提并论，它已成为经典。

为何华尔街的交易员们会成为Klarman的读者？Baupost管理者250亿美元资产，是全球第九大对冲基金。自2007年以来，当其他基金摇摇欲坠之时，Baupost的资产已经翻了三倍还多。自Baupost1982年创立以来，他只有两个年份是负收益（1998和2008），从整个生命周期的收益来看，Baupost跻身全球最成功的对冲基金前5名行列。该基金很早之前就对新投资者关闭了，Baupost的客户名单包括耶鲁、哈佛以及斯坦福等名校捐赠基金。

说话轻声细语，且把公司设在远离华尔街的波士顿，Klarman过着低调的生活，很少在行业聚会上发言。他或许是对冲基金行业里活在聚光灯外最成功的基金经理。

Klarman是价值投资信徒，他在股市中寻找便宜的股票。但在每个投资中，他都坚持“安全边际”，也就是投资者为一个股票支付的价格与其认可的价值之间有足够的差距，以让投资者可以应对突发事件或错误。

Mr Klarman是在一家名为Mutual Shares的价值投资型公共基金工作时成为价值投资的信徒的，他在这家基金做实习生，从哈佛大学商学院毕业后再度加入该基金。一位他此前在哈佛的教授随后雇用他为自己及其他三个家庭运营2700万美元的家庭基金（Baupost就是这些家庭姓氏的缩写）。尽管该基金如今规模早已今非昔比，Klarman仍然按照家庭基金的方式管理着Baupost。他极度厌恶风险；他的主要目标并非巨大收益而是保护资本。

在其他方面，Baupost也并非典型的对冲基金。它不用杠杆，这也是为何Klarman并不以单笔交易的惊人利润出名，就像索罗斯豪赌英镑或鲍尔森下注次贷那样。Baupost几乎没有空头头寸，经常持有头寸数年，而非几天或几个月。Klarman有着足够的耐心和信心等待。他当前投资组合中约30%是现金，并且一度高达50%。在2008年，Baupost是少有的几家拥有足够规模和可用资金来从陷入困境的卖家手里手里买下大量资产的公司之一。他表示：“拥有接下焦急卖家所有出售资产的能力是非常有利的。”

考虑到Baupost的吸引力，它可以轻易提升费率。但Klarman并未采纳大部分对冲基金通常使用的“2和20”费率结构，即收取管理资产额的2%作为管理费以及收益的20%。而是，老投资者支付“1和20”，新投资者（Baupost曾在2000年代初和2008年两度开放）不超过“1.5和20”。

这并非Klarman管理下的Baupost与其他基金唯一的不同之处。他认为投资者最大的错误之一就是追逐短期表现，以及痴迷于与竞争对手和基准指数作比较。在今年前4个月，Baupost增长约2%，落后于标普500指数（上升11.9%）和对冲基金平均表现（4.4%）。他可能是唯一一个告诉投资者他不希望成为某一年的表现最佳的基金，正如他在最近的致投资者中所写的。他刻意保持了一个稳定的投资者群体，几乎完全由捐赠基金、基金会和家庭构成，他们理解Klarman的投资理念，不会在出现负收益的季度后就赎回基金。

然而，一些人已经表达了对Baupost成为庞然大物的忧虑。对冲基金的规模越大，其投资就变的越来越局限于大型企业，其赚取利润就越难。回报可能降低。一位在Baupost有投资的美国大型捐赠基金首席投资官表示：“他规模太大了。这让我激动不起来。”在2010年，Baupost退还了投资者5%的资金，因为他不认为有足够的机会来让这些资金运作。

在2011年，Baupos建立了伦敦办公室，这是其30年历史上首次在波士顿以外建立办公室，以购买欧洲银行去杠杆化进程中出售的资产。目前进展得比预期的慢。Klarman一直在批评政府通过经济刺激和低利率推高市场，这些措施扭曲了市场。但这也是折扣交易经常浮现的环境。Klarman在一月份写到，“我们获得了投资成功来自于困难时期。去年的时候，我们就像在地震发生时，还在一个充满炸药的大楼地下室打牌。”而今他看起来更乐观。