朱文：漫谈我的“战略增减仓”策略

Martin

“低买高卖”是股市赚钱的最简单道理，人人都懂。我也阐述过我的投资基本原则也就是这四个字。稍微具体一些就是熊市买进、牛市卖出，因为熊市里的股价普遍很低，牛市里的股价普遍较高。把眼光放长远一些，考虑持股周期放长到3-5年（通常一个牛熊周期），想不赚钱很困难。然而这还是很抽象，到底熊市里股价低到何种程度才算非常低而值得买进，牛市里股价高到何种程度才算非常高而应卖出呢？真要做起来可没有说的那么容易。2011和2012年我接连亏损两年（A股资产2011年亏损20.4%，今年截至12月7日亏损3.6%），而我关注的许多理性投资者的业绩都很不错，尤其是重点投资港股的，多数至少没亏损。尽管自己认为近两年的亏损不可与2008年明显犯错相比，但是不是有些地方值得改进呢？这也引发了我对于满仓、空仓时机，以及“高”和“低”的相对水平进一步思考。



如何确定市场的高位和低位？初级投资者一般比较关注市场综合指数，但由于上证综指和深圳成指的成分股和权重比例不断变化，A股市场的总市值也不断增加，综合指数通常无法准确反映市场的估值高低水平。有些实践经验的理性投资者都知道市场总体的平均市盈率比综合指数更能说明估值水平。图1为1994-2008年A股平均市盈率走势图，从图上可以明显的看出市场总体市盈率的变化趋势与图2所示的上证综指和深圳成指的变化趋势是一致的，但比后者更显著的反映出牛、熊市的转换。当平均市盈率处在10-18的区间时，整体市场处于熊市底部十分低迷的位置，例如1995年、2005年和2008年底；当平均市盈率高于43时，整体市场处于牛市高点比较亢奋的位置，例如1997年、2001年和2007年。1994-2008年这15年间，大致完成了三次起伏较大的牛熊转换，平均一次牛熊周期为5年。

先说说“低买”。当你站在一栋大楼的顶部边缘时，人性的自然反应是害怕跌落。股市也一样，没人真正会从内心深处喜欢下跌，我相信巴老也不会真正喜欢让他的持股都跌上三、五十年。但股市的涨落就像潮汐一样，是不可违背的规律。股市总会有下跌的时候，股票的低价也通常只会出现在股市下跌之时，特别是熊市了很长时间之后。这种低价买入的时机，才是理性投资者真正高兴的所在，尤其是他们预留了足够的现金情况下，而非他们真的“贱”到喜欢任何股票的下跌过程，特别是已经满仓没钱可买的时候。在我去年八月开始战略增仓后，有同学提到他仍是空仓等待。我是很佩服这类同学的，他们似乎很有自信可以恰好买在最低点。我比较害怕低位踏空，如果非要在最低的10PE才买入，可能意味着从1996-2005这十年一直等待。低买人人都理解，但究竟什么位置买进，真的很头疼。从上面的图上可以大致看出，过去二十年市场总体市盈率的长期平均位置是30左右。如果说这是个合理位置，那么保守一些打五折即15倍市盈率买进算不算很低了呢？图上就可以看出，熊市最低位置会出现10倍的市盈率，从15到10，下跌超过30%，你能忍受吗？今天，上海市场的平均市盈率就是10了，有么有可能再下去30%，到7呢？我想可能性当然有的，然而与一些同学绷紧神经的关注究竟能到多低不同，我更多想到的是今后越来越大的涨幅。

因为害怕承受亏损，有些人喜欢右侧交易，也就是在牛头买进、熊头卖出，避开左侧，认为这样赚钱更安心、更省心，避免买在熊腰、卖在牛腰之后仍需忍受长时间的煎熬。我的疑问在于牛头和熊头似乎很难识别，很难区分到底是牛头呢？还是下跌途中的一个小反弹而已？到底是牛市的一个小调整呢？还是一个真正的大熊头？我认为牛尾、熊尾比牛头、熊头容易识别，原因在于前者是基于过去的已成历史事实判断，在经历了很长时间或幅度很大的牛市或熊市后，当然越来越接近尾巴，而后者则是纯粹对未来的预测，做的再好也只能尽量接近买在牛胸、卖在牛尾。波顿在新书《逆势出击》中提到：“我的分析师常告诉我：‘是的，安东尼，这股票确实很便宜，但我看不到短期的转机。’我告诉他们，根据我的经验，很难得能同时看到股价被大幅低估和修正股价的转机。如果转机那么明显，股价根本就不可能被低估。”大多数成功的投资者都认为未来难以预测，只有历史和现在才更容易也更有必要把握，只有充分了解过去和现在，才能合理的推断未来。我相信在亲眼按顺序见过牛头、牛胸、牛腰之后，更容易想象后面的牛屁股、牛尾，熊也同样如此。仅仅看到形似牛头、熊头的东西就推断后面一只大牛或大熊，恐怕常常是要陷入一买就跌、一卖就涨的怪圈。

我在今年三月份的一次右侧交易就是这样，当时已经正确认识到宏观经济将在半年内企稳回升，过去的经验告诉我股市通常会提前宏观经济表现，最终结果却是正好买在全年最高点（买入时A股净值3.0915，12月7日A股净值2.6522，下跌14.2%）。我根本没想到下半年股市会出现跟宏观经济完全相反的表现。但如果这一策略同样用在港股上，却是完全准确。因此我现在的经验更新为中短期的1-3年来看，股市有时提前于股市，有时同步，偶尔也会滞后，没有一定。现在我的低买策略也更倾向于创下新低时买入了，也就是人们常说的“接飞刀”。对我而言，低位买套的感觉，还是要比高位套牢感觉好的多。我相信有些人可以比较准确的把握宏观经济走势，而我也确信没有任何一个“股神”在中短期内既能准确把握宏观经济，还能每次都准确的预见股市走势。尽管下半年股市走势与宏观经济相背，但我还是认为，中长期的3-5年，股市表现不会与宏观经济相差太远，前者会放大后者，但不会长期背离。当然目前A股的疲弱表现是否正确反映了今后1-2年内的经济表现预期，目前还不得而知。但有一点可以肯定，下半年以来，A股和港股至少有一个市场失效，我偏向于认为失效的是劣迹斑斑的前者。

再谈谈“高卖”。熊市时间久了，许多人恐怕都不记得牛市长什么样了。还记得我之前提到过2007年5月10日上海证券报发表的一篇文章吗？这篇文章通过各种深奥、专业的数据统计得出结论：“沪深300市盈率在38.61倍仍是合理水平。”今天在沪深300市盈率不足10倍的情况下看这文章大家肯定会觉得好笑，但我相信如果你经历过那段岁月，心平气和的让自己的思绪回到那一天，回想一下当时的气氛、环境，你就会发现其实当时你很赞同这个观点。不但这个结论不好笑，恐怕很多人还会认为太保守了，也许不是“合理”，而是“低估”。我当时也是这么想的，所以才有了2008年的腰斩。好在当时我还算有风险意识，觉得当时如果用新增资金进场，即我称之为“战略增仓”，则肯定要冒巨大的风险。我是挺佩服那些2007年上半年清仓离场的同学，当然越靠近10月高点离场的越神。但我也相信越靠近10月离场的同学，运气成分更多，而非风险意识或保守策略的必然成功。我猜想许多真正保守的同学，恐怕早在2006年就已经因为狂涨害怕而离场了。结果可能不仅错过了2006年的翻番行情，接着又错过了2007年的翻番行情（2007年尽管10月开始高点回落，但股指全年仍翻倍了）。想要正好卖在最高点，跟想要买在最低点一样几乎是件不可能的事，或者准确的说是难以证实可重复的事。

归根结底，股市不仅仅只是经济表现的晴雨表，而且还是人性贪婪与恐惧的衡量尺。经济景气时，人性有多贪婪，股市估值就可以达到多高（目前可以看到的历史极限是60PE）；经济不景气时，人性有多恐惧，股市估值就可以达到多低（目前可以看到的历史极限是10PE）。前者的E还通常是盈利最为景气的高点，后者的E是盈利最糟糕的时候，前者的E通常比后者的E还高一些。由此我们可以得出结论，中国人性贪婪和恐惧之间至少是六倍关系。实体经济的盈利强弱之间有这么大差距吗？显然，股市就是一个宏观经济和人性的放大镜，而且是个不定时、不定量、不规则的放大镜。没人能每次都绝对准确的把握好高点和低点。了解这一点非常重要，这可以让你彻底放弃成为一代股神的梦想，可以让你安心于自己并不如股神们的投资业绩（只要是长期复合收益大于定期存款或国债），也可以让你对报纸媒体上频频出现的神奇老太的故事莞尔一笑，当然也就可以让你平静淡定的思索自己的投资策略。

最后就谈谈我思索自创的“战略增减仓”策略吧。我把股市整体的估值水平分为五个区间，分别是严重高估、高估、合理、低估、严重低估（以前我提到六个刻度，想法都是差不多的）。合理位置目前定在25左右，上下加减10，即25-35为高估区间，15-25为低估区间，35以上则是严重高估，15以下则是严重低估。美国股市的长期平均市盈率是14左右，我国现阶段的经济增速要比美国当年快的多，理应获得更高些的溢价。这些量化指标并非一成不变，5年前我采用的标准比这个还要高一些，而以后随着时间推移我还会进一步降低这个标准，长期来看，估值中枢位置最后会到美国的水平，但至少是10年、20年后的事了。我所谓的战略增减仓原则，是在市场总体进入严重高估区间时进行战略减仓，控制持仓在系统性风险方面的敞口。战略减仓应当分批逐步进行，随着估值水平越来越高，战略减仓的力度应当越来越大，并且减仓所获现金不再投入股市。直到市场出现反转，在下跌了很长一段时间后，市场平均估值水平总体进入严重低估时再度进入，使用前面战略减仓所获资金进行战略增仓，这部分增仓资金在下一轮战略减仓之前不再撤出股市。与战略减仓一样，战略增仓也应当分批实施，尽量确保市场在进一步创下新低时有足够的现金可以买到更低位置的股票。

这种策略下，战略减仓可能会导致大牛市时损失很大一部分利润，或则因为股市没有达到严重高估区间就掉头向下很长时间，因而造成亏损（譬如我自己2009-2012年的情况）；而战略增仓时当然也可能会因为市场急速回升没有完全满仓而踏空一部分行情，或者过早增仓而承担一部分损失（譬如我2011年8月开始的战略增仓）。但我认为这就像鱼和熊掌不可兼得，世上永远不可能存在低风险却高利润的东西，对一些著名价值投资者所谓的低风险高利润说法，我是严重不同意的。2008年之前，我的这些想法还没有完全成型，但在整个2006、2007年，没有再新增任何资金。2008年开始，使用自己三年来的工资收入进行了两年多来的首次战略增仓，尽管2008年初的进入显然太早，但好在其余大部分资金多是在下半年和2009年初进入，上海市场平均市盈率多在20以下，这轮战略增仓还算比较成功，2009年初步告捷。2009年8月4日，沪指创下三年多来的阶段高点3478点，对应的上海市场平均市盈率是29.86。这就是为什么三年多来我一直保持满仓的原因，没有超过35倍，我认为的严重高估刻度。当然我承认，我对于宏观经济走势把握有误，当时我是预期世界经济危机即将结束，可能会迎来新一轮牛市，没有想到“二次探底”成为现实。

到了2011年8月8日，开始了我有史以来的第二轮有意识战略增仓（有固定工资收入非常有利于这一战略实施）。当日沪指收盘2527点，对应的上海市场平均市盈率是15.11，距离严重低估位置一步之遥。一年多以来，还没看到很好的效果。由于这两年下跌的主要是周期类工业股，而我的持仓大部分都是这类，因此结果也是可以预见的。12月3日，上海市场平均市盈率达到10.6，已经逼近我认知中的极限。除了继续不断用工资增仓、等待，我还能有什么更多想法呢？行业方面，继续加大对工业制造的投入。对于时下投资界喊的最为火热的消费概念，我是无法想象一个工业制造水平达不到世界级水准的超级大国，能成为一个世界级水准的消费大国。放眼世界，不算世界级水准的消费大国却是世界级水准工业强国的不少，譬如德国、瑞典，但我从未见过这世上哪个国家工业制造不行、人均资源又少，人民却可以过上美式消费生活。我要奉劝国人，如果真想过某些股神们喊的“吃喝玩乐”日子，先好好在工业制造企业工作赚钱吧，要是这些企业不行了，你降工资、失业了，拿什么付房贷、水电煤气费？还敢梦想着喝茅台？我已经押上了我个人的全部家当，去赌下一轮大牛市，并期待着不远（还是希望不要遥远）的将来进行有史以来第一轮有意识的战略减仓。当然，从图1中也可以看出，即便到了极限底部，持续震荡的时间仍会长达一年以上。因此，在这个寒冷的冬季，系紧安全带、保持淡定心情，仍是十分必要的。

原文地址：http://blog.sina.com.cn/s/blog_53c9177901014zf4.html

木暮

按A股的实际状况，将严重低估区定在7-10是比较安全的，10-15是低估区，低估区可以开始买入，严重低估区可以满仓。虽然不是所有股票都这样，但是我觉得还是找出这样的更安全，不过这只是选股的一个方面。

Martin

木暮 发表于 2013-1-29 22:36
按A股的实际状况，将严重低估区定在7-10是比较安全的，10-15是低估区，低估区可以开始买入，严重低估区可以 ...

10倍以下不是不可能，只是要等的时间可能长了点

木暮

Martin 发表于 2013-1-29 22:41
10倍以下不是不可能，只是要等的时间可能长了点

是的，10倍以下一般是盘子相对比较大的股，比如银行，我经历过的就是08年的中集集团，六块多，五年后最高到28
其实十三倍以下，就可以了，不过这些标准都是在行业看好或者前景题材看好的情况下在考虑的条件，具体到每一只股票不会几个标准就定了，都是综合考虑的，而且每个股还都不一样，还是得日常多总结多思考，遇到具体股票了才能有的放矢

Martin

木暮 发表于 2013-1-29 23:03
是的，10倍以下一般是盘子相对比较大的股，比如银行，我经历过的就是08年的中集集团，六块多，五年后最高 ...

原来你说的是个股啊，文章里说的是指数，个股是完全可以这么评估的

木暮

Martin 发表于 2013-1-30 04:57
原来你说的是个股啊，文章里说的是指数，个股是完全可以这么评估的

是的，战略建仓先看大盘市盈率，挑个股时再看个股市盈率，好像现在都说股市整体市盈率很低，但是我输完了季报才发现个股按三季报计算两市2452只股票市盈率低于15的沪市有127只，深市有29只，有些股价输的比较早，我手工更新很慢，估计这几天随着大盘上涨，数量会更低，所以即使是进入战略建仓期个股还要好好挑的。坦白说输完了发现中国经济依然不景气啊。