曹仁超：上不了天堂 落不到地狱〔2012.08.01〕

Alex

    1971年8月美元与黄金脱鈎后，联储局可以滥发钞票，不再需要黄金作储备。到1979年底联储局上述做法差不多毁了美元的信誉（8年内美元失去90%购买力）。伏尔克在1979年底临危受命，为恢复美元的信心，1980年中将利率推高至20厘，令金价牛市在1980年1月结束，道指自1982年8月起恢复牛市。

    自2005年起各国央行大购黄金支持金价向上，单单2011年央行净买入超过455吨，是1964年以来最大，这些央行以第三世界国家为主，例如土耳其购入123吨、墨西哥超过100吨、菲律宾32吨；还有俄罗斯、南韩、泰国等都大量买金。如世界经济不景气影响第三世界国家的出口，下半年他们的央行购金量会否下降？

    金价牛熊看量宽

    过去30年人人假设未来收入可以不断增加，令借贷上升速度高出GDP增长率。1990年日本人首先发现GDP可以停止增长，2000年到美国醒觉，2010年到欧洲。一旦GDP停止增长，过去建基于假设经济不断增长而大量增加的负债如何清还？！黄金的价值受实质利率高低影响十分大，1965年之前实质利率（一年银行定期存款利率减当年CPI升幅）在2.5厘至5厘之间，令黄金无大作为。1966年至1970年实质利率仍在零至2.5厘，金价已蠢蠢欲动。1971年至1979年大部分日子进入负利率时代，只有1975年及1976年是正利率，刺激金价狂升。

    1980年至1982年美元利率再次由负5厘回升到正10厘，引发金价狂跌。由1982年至2000年，大部分日子是正利率，直到2001年9月才重返负利率时代，2005年是负利率2.5厘，到2008年一度出现正利率7.5厘，到2009年又再重返负利率3厘。在2015年前全球十大OECD国家有15万亿美元负债要清还【图】，如各国不增加货币供应，大升而CPI不升，金价便系咁先！反之如大量发钞令利率不升、CPI大升，金价便狂升。你买边一瓣？

    西班牙GDP在欧罗区排名第四，在全球排名第十二，相等于希腊GDP的5倍，如它出事，德国加法国亦救不了。今天西班牙10年期国债利率7.5厘，西班牙IBEX35指数在2008年仍超过15000点，现在是6000点，下跌60%（今年下跌25%），西班牙问题不是救不救，而是救不了。今天西班牙失业率是24%（美国1930年代失业率水平），16岁至24岁失业率更高达54%。就算救了西班牙，意大利又如何？西班牙各大银行正面对1000亿欧罗呆坏账，欧洲央行正研究是否在9月前注资1000亿欧罗，如决定注资，欧罗滙价可能进一步下跌。

    欧罗区银行7月宣布组成同盟（Bank Union），由欧洲央行进行监管及注资，可惜已太迟，今天德国、荷兰等主权债券利率如此低，而南欧国家如西班牙主权债券利率已升至7.5厘以上，德国及荷兰等国家是否愿意发债去认购南欧国家债券？更何况希腊等国家因贫穷引致失业率狂升已危及政权，示威抗议无日无之。

    7月份欧洲央行决定向南欧国家注资10000亿欧罗，亦只能买到几个月时间，最后问题仍须处理。唯一解决欧债危机的方法是央行发行欧洲债券取代目前各国主权债券。但欧洲过去历史及文化上的差异，类似美国的联邦制度不可能在可见将来出现，担心9月前欧债问题进一步恶化，例如意大利负债已占GDP的120%，财赤占GDP的3.9%。

    今年上半年，美国发电量只有35%来自煤（去年同期为44%），取代煤地位的是天然气，令美国天然气售价自今年4月起回升，目前仍有极大竞争力。天然气在美国正在取代煤的发电地位（更清洁、更环保），同时亦取代汽油在汽车的地位，令煤价同汽油价皆受压。美国天然气售价偏低（只有中国七分一），却很难出口，只有美国本土受惠，其他国家不但无法受惠于极低的天然气价格，反因煤价和石油价回落而受害，因为美国正逐步走向能源自给自足时代。

    美国有20个大型油页岩加入生产行列，全部在2017年前投产，其中最大5个油页岩的储存量每个达200亿桶，令美国由石油入口国变成石油出口国，相信在2035年前美国仍是石油出口国，因为天然气正取代取暖用石油，甚至取代汽车用油，令石油股无运行，连煤矿股也无运行，反之油页岩股及美国天然气股却被睇好。油价回落同时影响化工股亦无运行，加上欧债危机下令工业用原材料，例如铜、铁、铝等跌价，影响之下连航运股亦出现不景气。

    QE料黔驴技穷

    今年夏季美国23州出现乾旱，令玉米及大豆价格狂升，全球正面对另一次农产品高通胀期，主要由食物价格上升引发。食物价格上升的通胀最大受害者是穷人，因为穷人收入65%用于食物上，富人收入只有15%花在食物上，食物价格上升是最不受欢迎的通胀。令大部分人同时感受到通胀同通缩威胁，生活陷入水深火热。

    经济环球化令美国人薪金升幅一直十分有限，反之道指自1982年至2000年升幅高达13倍。2001年911事件后黄金牛市重临，反之美股在过去12年只是反反覆覆。原材料价同金价在过去12年升幅达6倍，金价是否在2011年9月见顶，仍待时间证明。所谓QE或OT不外是增加政府借贷去刺激经济增长。第一轮QE令道指上升接近100%，QE2只令道指上升40%，OT2至2012年5月为止，道指只上升25%。今天若推出QE3，道指又能上升多少？

    上月人行减息及欧洲央行减息，投资市场不升反跌，已显示「抗药性」，经过2009年至今各国大幅增加货币供应后，已发展国家黔驴技穷。国际结算银行公布截至今年6月底止，各国央行共持有18万亿美元资产，相等于全球GDP的30%，是十年前一倍。政府威逼各国中央银行推出进一步刺激经济的政策，令利率有咁低得咁低。1980年美国30年期债券息率15厘，今天只有2厘。各国中央银行已筋疲力竭，可以用的货币政策已用尽，但经济依然是低增长。

    债市泡沫何时破

    美国已经历失落十年，标普500 Price/Book ratio（市价同账面值）已由2000年的5.42倍回落到最近2.1倍，2009年3月更低至1.74倍。1982年8月牛市起步点是1.35倍。2010年起欧洲进入失落世代，日本仍未走出失落世代。经济学家David Rosenberg认为，虽然美国经济衰退早在2009年第三季结束，但我们仍活在一个「现代日子衰退中」，此乃第二次世界大战后从未经历过，因此美国人毫无经验。

    过去四年美元存款利率只有0.25厘，联储局资产负债表扩大3倍。四年来政府每年增加过万亿美元财赤，亦只能令GDP今年上半年上升1.9%，都几可怜。过去当经济踏入第三年复苏， GDP升幅往往高于5%。2008年金融海啸对财富的破坏及因此引发的信贷收缩，需要以「年」为单位的日子去消化。

    当泡沫爆破后，人们认为没有人可事先知道，事实上并非如此多人不知是泡沫，只是不知道何时爆破而已。例如1997年第三季香港楼价泡沫、2000年科网股泡沫、2007年10月港股泡沫；每个人都希望自己成为最后离开的那一位。今天面对债市泡沫亦一样，每个人都不想太早离开。

    欧洲经济下半年出现双底衰退机会极大，美国有机会避免衰退，但GDP增长率仍是停滞不前，企业纯利增长放缓甚至回落，下半年欧洲银行体系将面临最严峻考验。高盛证券资产管理主席Jim O'Neill担心来自欧洲银行的危机对全球影响，因为过去几十年欧洲银行业务发展已遍及全球。

    在压力下，一个更强大的欧洲央行今年底将会出现，它可直接注资入欧洲各银行去阻止它倒闭。

    目前此计划叫做欧洲金融稳定机制（EFSF），年底改组为ESM，令欧洲央行变成类似美国的联储局，可以为银行存款户提供保险及监管各银行。最终是否有效？单单意大利及西班牙涉及的不良贷款已达2.4万亿美元，单靠德国支持，欧洲央行是否顶得住？因为欧罗不是美元（美元是全球各国央行储备货币），不能无止境地滥发，更何况上述重大决定必须获27个欧洲国家立法机关通过。

    4万亿2.0版出炉

    中国经济上半年减速势头有点超出市场预期，无论PMI的回落还是投资、消费及工业增加值皆创出许多年以来的新低，显示经济下滑忧虑仍在加深。今年第二季GDP增长率只有7.6％，是近三年内最低，不容争辩的事实是6月起政府投资明显加快，审批亦在加速，大工业、大项目加上铁道部已获银行2万亿元人民币意向信贷额。

    尽管官方否认已推出「4万亿人民币2.0版」确保今年全年GDP增长率仍有7.5%，但危机之下政府投资先行似乎已成为中国政府的一种惯性，这次会否一如2008年底推出4万亿元人民币投资刺激方案，引发2009年出现大量信贷吹起了楼市和股市的泡沫，到2009年8月人行又须要收紧信贷？政策的难度在于放水容易收紧难，美国政府亦面对同样难题。

    今年央企已决定在广西投资高达1032亿元人民币、海南省2288亿元人民币、重庆市更高过3506亿元人民币，还有福建、湖南、四川的投资都十分可观。如此一来是否为未来通胀率回升提供新燃料？又再一次重蹈不能指望出口贡献、内部消费因为居民收入在分配上失衡和社会保障体系不健全、非一日之功可以扭转，最后还是透过政府投资去保持GDP增长的覆辙？和2008年底不同的是，这次官方的态度是「只做不说」，令市场留下不少迷雾；另一不同是2008年底4万亿元人民币投资刺激方案出台后，国营银行亦提供10万亿元人民币的新增贷款，这次「4万亿2.0版」背后，国营银行并没有大量新增贷款，但因此造成国进民退的效果却一样，令国企及地方政府企业进一步垄断市场，民企生存更加不易。

    国进民退成趋势

    「十二五」规划要求国退民进的目标已荡然无存。中国资源配置经济效益较美国低50%的理由是大量国企充斥市场，导致资源滥用，过去10年中国消费市场上升4.27倍，不可谓不快，但分化情况严重，例如高端产品市场仍然继续增长，反之国产货却停滞不前，形成消费力外流。中国经济增长率自2008年起进入失速期，到2012年保持GDP增长7.5%亦有难度。

    经济上有所谓「收敛理论」，即人均收入愈接近OECD国家水平，增长率愈慢；与OECD国家水平距离愈远，一旦起步速度往往很快。1978年中国人均收入只是香港人二十分一，自然跑得很快，目前中国城市人均收入已是香港人三分一，自然跑得慢一点。其次是外围因素，1982年至2007年美国经济处于繁荣期，中国出口量很大，占全国GDP 40%左右，但附加值很少，只占人均收入12%。外来需求大，拉动中国GDP高速成长，2008年金融海啸令美国经济进入调整期，对中国出口需求增长放缓，中国GDP增长率失速十分正常。

    第三个原因是中国政府决定由2009年起改变过去以出口拉动经济的模式，改为由内需带动。为防止通胀率升温，减速成为一种需要。根据哈佛大学教授Dwight Perkins在2010年发表论文指出，人均收入一旦进入10000美元至16000美元（按2000年购买力计），GDP增长速度一般都下降至5%或以下。

    中端产品渐衰微

    去年中国大城市人均收入在7000美元，相信到2020年才真正进入失速期，上述跟个人在2009年3月所指出的《论势》估计接近。中国自2008年起经济进入十年左右高原期，换言之，中国GDP增长率不应继续失速下去。

    美国加州大学三位经济学家Barry Eicpengreen、Donghyun Park和Kwanho Shin教授最新研究报告指出，一个高速增长的经济体一旦人均收入是美国58%的时候便会失速，最佳例子是日本。换言之，中国经济已结束过去30年平均每年GDP 11%的增长期，进入另一增长期（7%至8%）。进一步失速期估计在2020年。

    李宁（2331）由2004年上市初期的1.95元，上升至2007年10月的32元后，回落到2009年的9元，再上升到2010年的31.95元；形成双顶后，回落至最近的低位3.70元，波幅之大令人咋舌。2007年股价上升是投资者对2008年中国举办奥运的期望，2010年的高价是以为李宁品牌可以进军全世界，事关李宁公司赞助不少运动员参加今年伦敦奥运。

    可惜事与愿违，李宁一如过去香港不少品牌陷入中产阶级的陷阱，例如鳄鱼恤（122）、金利来（533）……许多人以为社会上最多是中产阶级，因此向中端市场发展没有错。以过去香港经验，当中产阶级收入渐丰，消费便由低端市场走向中端市场，形成鳄鱼恤、金利来等大行其道，但中产阶级消费不会停留在中端市场，而是逐渐向高端市场上移。今天香港中产阶级大部分穿外国名牌服装、女性皆用外国「名牌」手袋，市场上只有中低端，例如佐丹奴（709）或G2000等可以生存；其次是高端产品，如外国品牌，大部分中端产品反而失去生存空间，包括思捷环球（330）。令人担心是中国消费市场亦进入低端产品及高端产品可以生存、中端产品生存空间则愈来愈窄的时代。

    「时间」换「空间」

    中国制造业进入转换期，从2007年以前的薄利多销，改为提升产品质素、改善边际利润、放弃高增长。国家政策是希望中国制造业日后占GDP 30%左右，因为制造业能够提供大量就业机会。上述政策，过去德国推行得十分成功，德国房地产一直平稳发展，从来没有泡沫，制造业除了大企业外，不少中小企一样可以生存，产品质素更达世界一流水平，上述经济结构令德国经济一直维持良好增长，不似日本自1990年房地产泡沫爆破至今未能复苏，甚至像美国自2008年金融海啸后亦失去动力，但中国经济能否模仿德国而取得成功？

    由于中国房地产城市化的趋势继续，长期而言，「上」的压力仍很大，另一方面来自政府政策及银行压力，短期「下」的压力亦少。国家政策要求楼价小幅下调两三年，随着人均收入提高，政策可以逐步放宽。即国家政策是以「时间」换取「空间」，一切以维稳为主，以免出现类似1997年8月至2003年4月时香港的情况。

    在新兴市场（不包括欧、美、日），人们仍倾向买砖头、卖出股票，此一趋势在中国亦一样，至今仍未见改变。今年中国每1000人拥有52架私家车，较OECD国家每1000人拥有100架有距离，但同新加坡39%家庭有车、台湾20%家庭有车比较，中国大城市家庭已31%拥有私家车。7月份广州市政府宣布限制市民购车，中国汽车市场由过去高增长期进入低增长期，未来内地汽车股应否继续睇好？

    国家发展及改革委员会公布仍在研究应否补贴农村购买汽车（2009年政府曾提供补贴给市区居民购买省油汽车），政府不认为中国农民应拥有私家车；加上今年上半年中国汽车销量较去年同期上升5.5%，看来并不需要进一步的刺激计划。

    稳中求变难度高

    香港收入分配不平衡的情况仍在扩大，最高收入20%的人口，无论政府推出任何政策都可成为受惠者，最低收入30%的人口由于有政府社会福利保障，问题亦不大，最惨是占50%人口的中产阶级，既上不了天堂又落不到地狱，只有半天吊。收入分配不平衡令市民质疑特区政府的公义及公正，今年7月又再次引发大量人士上街游行。富二代的夸富行为亦刺激起普罗大众的公愤。

    CY上台后如何实现「稳中求变」？如何令年轻人买得起楼？如何不影响小业主手上的财富。外国名牌商店已将香港零售铺租金炒至天价，如何令本土中小企业仍有生存空间？求变容易，例如董建华的八万五房屋政策。求稳亦易，例如曾特首的孙九招。最难是稳中求变，既要「稳」又要「变」，互相矛盾。讲就易，做便难，更何况2008年起香港经济已进入回落期，或叫GDP低增长期，看来CY还是少说话多做事，拿出成绩来，才叫人心服口服，没有成绩一味接触群众是没有用的。

    2008年起，香港进入「赢家获得一切」的时代，如你的公司不是行业龙头，便会面临被淘汰的命运。在经济回落期如果仍想投资，请买龙头股，投资策略应以谨慎为主。小心在草丛内的蛇，个别股份股价随时可以下跌70%或以上，如不及时止蚀，一旦被蛇咬可以毒发身亡。

丁思勤

好文章。