曹仁超：下半年继续炒股唔炒市〔2012.07.02〕

Alex

    1982年9月中国政府宣布收回1997年7月后香港主权，基于恐共症，香港投资市场出现一片恐慌。15年过去了，恒生指数由1982年9月22日1121点，上升到1997年7月2日15350点，升幅达到14倍。1997年7月1日回归人人表示乐观，15年过去了，今天恒生指数同97年7月2日比较升幅十分有限。过去15年恒指只是大上大落、楼价则出现Ｖ形走势，香港人均收入亦没有大幅上升。
    2012年7月起未来15年又如何？今年2月恒指由21760点回落到6月初18000点，跌幅接近17％，下半年恒指能否在18000点以上牛皮？油价已回落两个月，代表美国同欧洲人有多点钱用于其他消费项目，下半年金融市场应继续玩What's up and What's down（炒股唔炒市）？
    1967年至1997年是香港经济黄金30年，自1967年中开始因美元不稳令资金向各地流窜，形成消费品售价上升刺激CPI上升，诱发工资上升，进入物价同工资你追我赶期。为压抑CPI升幅，由1967年至1980年这段日子美国大幅加息，令债券进入熊市。
    随着中国产品自1980年起大量输美，令美国CPI升幅回落，利率进入回落期，债券进入牛市。以报纸售价为例，1967年一份中文报售价1角，到1971年每份售价2角，升幅达100％，同期工资每年只上升10％，5年功夫亦不外上升61％，但产品售价却上升100％，报馆利润进入急升期，消费品售价升幅较工资上升快，打工仔收入固然上升，做生意者利润升幅更大。
    不但报业如此，各行各业亦如此，形成经济出现黄金30年。自1997年8月出现亚洲金融风暴后，亚洲各国货币对美元眨值（港元没有），结束消费品同工资你追我赶期（包括楼价）。受货币贬值影响，原材料价自2000年起大幅上升令生产成本急升。以地产公司为例，不但面对楼价大跌同时面对建筑成本大幅上升，直到2003年9月楼价才回升，今年只是重返1997年8月水平。
    1997年8月开始香港经济进入高原期，对前景的恐惧加上客观环境的不稳定，阻止企业作长期投资打算，短线投机渐取代长线投资，这段日子经济大上大落。自2007年10月香港经济步入回落期， 2008年出现雷曼事件令资金由美国流向欧洲、2009年起欧债危机又令资金回流美国，情况有如两个醉酒佬站在一起，表面上仍未倒下，如任何一方站不稳便麻烦。
    现时投资策略主要避险
    今年6月10年期美债利率跌破1.5厘，是1946年以来最低。自2008年至今超过1万亿美元资金由股市流向债市，令债券出现第二次世界大战后最高水平。1946年至1950年代债券利率偏低，理由是政府要支付第二次世界大战所带来负债，今天债券利率如此低，理由是政府须支付金融海啸所带来的伤害。估计低利率期仍可维持好几年，情况有如日本。
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    今时今日投资策略主要是避险。Risk On便人掷你又掷、Risk Off又人抢你又抢，最后只有强者获得一切，弱者被抢去一切。2011年65％基金系输钱？你的投资成绩又如何？
    2012年上半年情况更为恶劣。When the market is up, trading seems so easy。1997年8月至今如投资新世界发展（017）损失很大，反之投资恒隆集团（010）获利不菲，这段日子游戏规则是挑选winners over losers。
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    2008年起经济进入回落期只有采用「危机投资法」，例如2008年11月雷曼事件后入市者才能赚大钱赚。Timing is everiything，你必须成为一个trader不再是投资者才可在风高浪急的金融市场胜出。做一个Momentum Trader（利用动力指数协助分析）。较做一位基础分析员胜算更高。
    投资者在背弃股票市场，认为风险太高。近年股市表现那么差，理由是2007年10月至2008年底那次熊市，联储局透过减息及大量发行货币干扰市场，即中医所说「沉痾未清、复原无期」。另一理由是香港经济进入回落期，2007年10月之后如你不审慎理财、较不理财更差。香港投资环境已变成愈来愈粗暴，投资前应搞清楚什么是真相（fact），什么是意见（opinion）。独立思考而不盲从。
    自1997年亚洲金融风暴后货币流速（Velocity of M2）或简称M2V开始回落，到2012年6月已回落到50年前（1960年代）水平，相同数量的货币供应在1997年前对经济产生乘数作用是2.15倍，现在已回落到1.58倍。此乃为何1997年后政府虽然大量增加货币供应，但对经济影响力不及1997年前，令大部分人估计的「超级通胀」并没有出现。
    金价未来十年易跌难升
    2008年至2011年9月金价上升力量并非来自对通胀的恐惧，而是对全球各国货币信心出现动摇。例如2008年底美元利率降至0.25厘，2009年3月起分别推出QE、QE2及OT2，加上欧债危机，例如部分主权国10年期债券利率一度升上7厘，JP摩根赌欧洲经济复苏失败，面对20亿到40亿美元亏损，西班牙银行业面对楼市回落，在西班牙80％家庭已拥有自住物业，20％家庭有两间或以上，一旦楼价回落，银行将面对大量银主破产威胁。上述情况令金价仍能在1520美元获得支持。
    2000年是美国政府自1971年起首年出现财政盈余年，令金价见270美元。随着2001年911事件美国政府出兵海外令美元流失，到2011年9月金价见1920美元以上，之后又如何？以1933年35美元一盎斯计，如用PPP推算到2012年金价应值1500美元。换言之，目前金价既不偏高亦不偏低，没有多大投资价值。2001年布殊总统提出的减税方案2013年1月到期，政府不少开支亦自动削减，两者皆不利金价。摩根士丹利认为随着世界经济放缓，原材料、石油、金价超级牛市已结束，未来十年易跌难升。
    在经济回落期做长线投资，被视为捕捉下跌中的小刀行为。证券分析员做公司探访作用亦不大，因为市场瞬息万变，今天的资料到明天已失效，避险成为极重要策略。为何大市表现如此差？理由是香港经济2007年10月已完成高原期，2008年开始步入衰退期，令人担心的问题逐渐浮现。
    美国经济失落12年
    过去除了1974年、1982年恒指P／E曾跌至6倍外，恒指P／E很少低于8倍。但2007年10月香港经济进入K理论中的「回落期」，投资者面对的环境是「风险」较「回报率」高（不似1967年至1997年是回报率较风险高）。只有在极低水平入货才有机会赚钱，或在货币供应出现急速上升时例如2009年。过去日子公用股仍是避难所，自2012年起连公用股亦失去避难所作用，因为10年期港元债券利率已跌穿1厘。
    今天标普500指数仍较2000年3月1527点低11％，代表美国经济已失落12年。John Kenneth Galbraith认为1929年华尔街危机出现五大理由：一、社会收入分配不平衡；二、公司结构有问题；三、银行结构出问题；四、奇怪的外贸政策；五、联储局没有智慧。今天的情况起码五有其三。毕非德曾说过：「衍生产品是金融市场大杀伤力武器」。1990年当它大量出现时曾一再推高市场指数，2007年10月后大量金融机构被衍生产品摧毁，包括全球最大保险公司AIG。到2008年美国政府被逼大量动用纳税人的钱去阻止它们倒闭，令衍生产品市场进入退潮。
    中央又是球证又比赛
    中国又如何？1978年中国政府决定走改革开放路线，以出口为主导的经济带来黄金30年。1992年中共十四大会上已明确提出建立「社会主义市场经济体制」，20年过去了中国的「市场经济」地位仍不获外国承认。
    2008年中国政府通过「反垄断法」，但国企垄断地位至今并没有改变，例如电讯、石油、电力、铁路等甚至银行业的半垄断情况仍然存在，今年总理温家宝亦认为「国有银行赚钱太容易了」。地方政府更成为土地资源掌握者（香港亦有同样情况），造成高地价、高楼价。
    劳动人口基本权利不获保障，工会早已名存实亡。内地利率没有市场化及国有银行贷款向国企倾斜，形成资金供应出现严重扭曲，都阻碍中国经济进一步市场化。
    真正的市场经济是政府只担当「无形之手」角色，成为市场的守护神，维持游戏规则。情况有如在奥运会中的裁判，不能偏帮任何一位运动员。但中国政府却透过国企自己落场参加比赛，形成不公平竞争。
    2003年中共十八届大会上通过「完善市场经济体制若干问题的决定」，明确指令垄断行业要放宽市场进入、引入竞争机制。十年过去了情况又如何？中央政府目前所面对的问题有如周处除三害。江中蛟龙、山上老虎容易干掉，改变周处不再作威作福却最难。今年9月中央新领导班子上台后能否带来新景象？
    上月在北京召开第六届中国跨国企业投资研讨会上再次决定「走出去的路」。在「十一．五」期间中国企业跨国并购累计资产约940亿美元，年均增长率35％，成功率40％，高于全球25％平均水平，加上目前全球经济仍处低迷期，这时候走出去较2007年前强。
    过去并购以资源为主或投资外国资源股目的是满足国内对资源需求，今时今日愈来愈多国家不愿意出口资源只出口制成品，例如巴西不再出口原油只出口成品油，中资企业已改为在当地设厂只把制成品运回中国，大部分采用合作方式进行。
    Re-made in USA时代来临
    市场萎缩、成本上升，在两头扩压下中国代工业（OEM）利润已薄如刀片，例如生产鞋类2010年中国只占全球产量34％、小小一个越南已占全球产量37％居世界第一位。
    时装市场由6个月交货期改为3个月，由于交货期短不少订单索性返回美国生产，反正劳工占时装总成本5％左右，至于廉价服装则外移，因为2012年中国服装生产业工资已是300美元一个月，不少落后国家只需100美元。
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    Made in China在中国黄金日子渐成过去，Re-made in USA时代来临。在全自动化时代，工厂内劳工成本影响已不大反而货品质量很重要，例如南韩的三星推出3D电视已超越日本品牌，其新一代手机已威胁iPhone 4。中国可以吗？
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    受世界经济转型影响，2012年船舶及航运市场仍然低迷，情况可能一直伸延到2016年。今年世界新船订单约为7000万到8000万载重吨，完成合约1.5亿载重吨，除了LMG船及万箱级集装箱船外其余皆不行。今年上半年船价较2007年底高峰期下降37％，18万吨散货轮跌幅更达50％，非常惨烈，反之人力及原材料皆涨价加上人民币升值，不少小型造船厂已没有订单。今年中国造船订单可能被南韩超过，情况都几恶劣。
    今年二手船价方面，五年船龄沿海1000载重吨和5000载重吨散货轮分别成98万人民币、411万元人民币，较上年同期回落14.5％及12.6％，5年船龄内河船1000载重吨和2000载重吨，分别成205万和320万人民币下跌8.6％及1.1％。1990年代建成的船舶更加有价冇市只有被拆掉命运。很多船东落订单更要求船厂先垫资令船厂有单亦不敢接。大部分船厂生产力只用了一半，看来造船业淘汰赛仍继续，航运股仍未脱困难期。
    上海GDP陷长期失速
    在「十一．五」期间，上海市GDP由10296亿人民币，上升到16872亿元人民币，上升了六千多亿或平均每年上升11.1％。在2008年首次超过新加坡，2009年超过香港，估计很快超过东京力逼纽约。上述高速增长主要靠固定资产投资，上海市在每平方公里上投资超过4.6亿人民币。但这段日子亦已过去，例如2011年固定资产投资（首11个月）达到4350.5亿元，较2010年同期只少0.9％，单单11月较2010年下降0.19％。交通运输方面固定资产投资减少7.8％，令人担心上海固定资产高投资期随「世博」完成而回落。上海GDP增长陷长期「失速期」。
    中国一线大城市如上海、北京、广州及深圳已面对投资过剩消费不足问题，尤其是上海。中国政府从2009年得到的教训，不会重演四万亿人民币刺激方案，只会努力调整结构而不再是什么「保八」，地方政府债务将成为下一届领导层面对的头痛问题。看来这次中国经济转型期将十分漫长及痛苦。
    日本经济沉沦难翻身
    日本又点睇？2009年3月至今全球性牛市，标普500指数最多上升105％、MSCI环球指数上升90％、日经225指数只上升35％（跑输全世界）。今年日圆滙价回落8.7％，估计年底前再跌3％见84日圆兑一美元，能否令日股牛市重临？个人仍不乐观。
    2011年第四季日本GDP收缩2.3％，全年只有470万亿日圆（2007年515万亿日圆），日本股票市价已等同账面值（PB），亚太区股票市价账面值（PB）是1.8倍，日经平均数P／E（以2012年估计纯利计）是13.5倍，仍略高于环球平均P／E12.2倍。2011年日本财赤较收入高出56％，4月份政府通过增加消售税去增加政府收入，过去22年日本人均收入没上升，4月份增加销售税可进一步打击日本人的消费欲。
    战后日本女性接受教育后大多不愿再到工厂当女工，1970年起日本制造业工序向亚洲四小龙转移、1980年起移向新兴工业国、1990年移到中国、2000年移去印度，今天已无地方可转移。日本女性教育水平提高后不愿生孩子（每千个已婚女性每年只产下7.3个孩子，生育率是全球最低），情况仍在恶化。去年每千个未婚女子只有5.8个结婚，35岁至39岁女性有18％不但未婚并打算不结緍。2012年日本是第一个人口出现负增长的国家，估计到2017年日本人口出现急跌。
    日本年轻一代男性只愿透过手机短讯和别人交谈，过去20年日本年青男性很难找到一份长工，没有事业基础日本女人不愿嫁，出来打工的日本男人亦渐失去养妻活儿的兴趣成为「宅男」。加上医疗技术进步日本通街都是65岁以上老人占总人口22％，日本已是两个打工仔负担一个老人退休福利金已不胜负荷，今年4月政府宣布进一步增加消费税去支付老人福利。这样的国家你相信还有另一次繁荣期吗？
    纵横商界不必IQ高
    爱恩斯坦的IQ达160、麦当娜140、总统甘乃迪119，他们都十分成功。根据Carnegie Institute of Technology调查所得：85％商界成功人士IQ却不高，15％才拥有自己行业上的专业知识。换言之做科学家、大明星或总统才需高IQ，在商界反而EQ（Emotional Intelligence情绪）、MQ（Moral Intelligence）道德操守、BQ（Body Intelligence）身体语言更为重要。但这方面没有一套公式去评估。
    以EQ为例，做一件事之前你有没有考虑过别人的感受？能够为别人感受设想的人很易建立「人际关系」，EQ自然高。至于MQ大部分商界成功人士都容易原谅别人的小错失。中国人常说「泥水佬做门」、过得人亦过得自己，守信用及忍受别人的小缺点者都是MQ高的人。至于BQ（身体语言）便是待人接物不自觉的流露。有些人虽无过犯但你会憎佢，因为他的身体语言在告诉你（睇你唔起）。有些人一经接触你便很喜欢同他做朋友甚至交心，历史上的刘备、刘邦都是BQ高的领袖，令诸葛亮、关公、张飞等为刘备卖命，张良、韩信等愿意协助刘邦完成大业。
    反之许多聪明人的事业都不成功，理由是除了IQ外，EQ、MQ同BQ都不高。事业上成功的女性许多时反而嫁不出道理亦一样，虽然她们IQ高，但EQ、MQ同BQ皆不行。男人经一次约会后再没有兴趣进行第二次约会，因为她的身体语言（BQ）已告诉这位男人（我睇你唔起）！许多蠢女男人却追而不舍，理由是同她在一起男人有一份自在感。

丁思勤

文章写得很有意思。