曹仁超：一念富贵 一念闭翳（2012.06.01）

Alex

　　6月17日希腊大选后，新政府将决定未来希腊的命运。如希腊退出欧罗体系，欧罗区将蒙受5000亿欧罗亏损，西班牙、葡萄牙、爱尔兰甚至意大利的银行已面对资金大量流失，存款户进一步将资金转存到其他银行（上周已有10亿欧罗由西班牙Bankia银行流失，该银行5月份已国有化），冲击十分大，但可以承受。

　　希腊流动存款只有1700亿欧罗，对整个欧罗区影响很微，但西班牙及意大利等却有3万亿欧罗，如引发信心危机颇麻烦。到时欧洲央行会否一如联储局一样提出「存款安全保证」？希腊脱离欧罗区后，新政府所发的新钞票有没有人相信？

　　一旦失去欧洲央行支持，希腊境内银行将全面崩溃，出现类似1932年美国华尔街大危机式的局面，令经济陷入萧条，甚至有可能令新政府无法行使管治权，因为警察亦无粮出。

　　换言之，脱离欧罗区是十分愚蠢的决定，不但解决不了问题，反而令它恶化。

　　1997年7月以后的投资策略，是何时回避风险及何时拥抱它！有多少次你最初目的只是短线买卖，一旦出现亏损便将它变成长线投资（不肯止蚀）？又有多少次你开始时是计划长线投资，面对10%到20%利润便把它卖掉，事后后悔莫及（忘记止蚀不止赚）？今年3月开始面对不稳定股市，许多时少做少错反而最好。

　　零佣金颠倒牛熊

　　今天所谓的「技术分析」往往模棱两可；至于「基础分析」，连公司账目都是假的，如何分析？甚至「趋势分析」，在大方向极之不明朗下，又有何趋势可言？大市自去年10月到今年2月底共上升五个月，理论上这次跌市只有三个月，即6月寻底机会十分大。

　　过去五年大行本身的投资亦频频出事，他们所发表的研究报告还有多少参考价值？一间美国大学在今年5月发表研究：所有大行建议的可信程度只有28.5%，投资市场已面对「威信低潮」期。

　　会否出现雷曼事件再版？投资者已在猜测：哪些欧洲银行日后能否生存，又或被国有化。从1987年股灾至今，已过25年了，证明「黑天鹅」事件不是罕有而是经常发生的。

　　根据纽约证券交易所数字：1970年投资者持股日子平均63个月（约5年多），1980年下降至33个月、1990年26个月、2000年14个月、2010年6个月。换言之在1970年长线投资是指5年，今天是指6个月。部分理由是因为买卖的佣金愈来愈低，1968年我入行时佣金是1%，1971年已降至0.5%（由于香港交易所不准减佣，账单上仍打1%回佣0.5%）。

　　1973年已有人收0.125%，1986年4月联交所成立后更逐步取消最低佣金限制，部分金融机构更提供零佣金鼓励短线炒卖，令持股时间愈来愈短，影响了牛熊市的长短。

　　--------------------------------------------------------------------------------

　　过去牛市可维持5年到8年、熊市1年到3年，自1997年8月以后便十分混乱，严格点说已没有牛熊市之分，取而代之是不断大幅波动。投资者地位渐由Trader取代，市井智慧取代严谨分析，人人着重短线而不再理会长线。「淡市莫估底、旺市莫估顶」，到底「底部」同「顶部」是否有迹可寻？答案「是」可以。例如2000年3月的科网股「顶部」、2007年10月「港股直通车」谣言刺激下港股见顶。

　　--------------------------------------------------------------------------------

　　公元2000年，宾州大学经济学家Jeremy Siegel已指出，再投资股票需大量「资本升值」（capital gains）才能媲美债券吸引力，理由是债券利息较股票派息高很多。随着2009年3月QE出现，令债券利率大幅下降，他又认为由2009年3月起道指应升上15000点才停止，到2012年5月初距离此一水平已不远。

　　1970年代凯恩斯学派理论失效，引发1980年代佛利民的主张抬头。同样，2007年环球金融海啸令群众对自由市场失去信任，令Paul Krugman的主张抬头，即由政府操作经济（state-run economy），类似新加坡模式及今天的中国模式。他认为衰退、萧条及危机出现是市场失控结果，政府应加强调控市场，同时大量增加货币供应刺激市场需求，可以说是凯恩斯主义的改良版。

　　他认为1998年面对LTCM及俄罗斯债券危机，联储局不是采用此法化解危机吗？2001年911危机，联储局将利率降至CPI升幅之下；更加不用说2007年10月金融海啸后，联储局创造了4万亿美元货币及将利率降至接近零。

　　Paul Krugman认为1998年起联储局已背弃佛利民主张，只是政府仍未进一步加强管制市场，以致危机一再出现。他认为有病便要睇医生、服药甚至动手术，而不是透过什么自然治疗法，希望病人自我复元，医生亦有可能开错药甚至动错手术，但不代表有病不用睇医生。他认为1930年代大萧条的出现源自政府不干预，复苏是来自1933年罗斯福上台后大力干预。Krugman认为不干预政策属于中世纪时代，不合现代社会，美国政府不妨将负债比率由目前占GDP100%上升到130%，藉此阻止衰退出现，相信此举不会引发明显的通胀（CPI）。

　　到公元2000年，美国经济已完成自1982年开始由科网股带动下的另一繁荣期，为阻止衰退出现，2001年1月至2003年6月中联储局大幅减息，利率由6.5厘降至1厘，令美国楼价大幅上升，再次拉动经济复苏。2006年中，美国楼价开始回落，引发CDO危机，最后演变成环球性金融海啸；2009年3月，美国推出量化宽松政策，把美国10年期债券利率由4厘降至2厘以下，虽然支持了股市上升，但无法令美国楼价再次上升。美国过去十年透过负利率及QE延长了经济繁荣期，但可以顶得几耐？

　　根据「K周期理论」，香港自1967年到1997年是黄金30年，1997年至2007年是高原期，2008年起进入回落期（联系滙率制度下港元受惠于美元货币购买力下降，令恒生指数及楼价自2009年起又再上升。如以金价计算，无论恒指及楼价均较1997年已低许多）。

　　逆水行舟须避险

　　2008年起我们面对的香港投资环境是逆水行舟，投资策略应以避险为主。中国经济处于转型期，由2007年前的出口带动转为内需拉动，风险颇大。美国经济一如毕巴顿所说，出现二次世界大战后最温和一次复苏期，欧洲甚至可能出现二次寻底；日本经济虽然在2009年见底，但亦好不起来。Are you ready for a down trend？

　　1980年至今，过去30年在全球政府逐步放宽管制环境下，富人财富增长最少10倍，例如香港楼价由每方尺1100元升至2012年的10000元，恒生指数由1800点涨至20000点。打工仔又如何？1980年月薪3000元的职位，今天月薪是8000元，上升不足两倍。香港环境虽然不是贫者愈贫，但贫富差距在过去30年不断扩大，而且速度惊人。CY上台后情况是否会出现改变？

　　自1997年香港经济进入高原期后，「拣股唔炒市」成为重要投资策略（严格点说由1994年已开始）。如在1997年投资新世界（017）及投资恒隆集团（010），到今天已是两个不同的世界，前者由31.11元回落到约8元，后者由1997年10元升到约45元。2008年起香港经济进入回落期，中国经济进入高原期，选择性投资理论上应侧重内地股份，可惜内地企业账目难予人信心。

　　过去20年，上证指数有不少时期低于200天线超过200天：2001年有213天、2004年共307天、2007年至2008年共278天，以及这一次由2009年底开始至今有260多天，已超过2001年，但不及2004年及2007年那两次。到底上证指数何时才重返上升趋势？上证指数由2009年8月所形成的下降通道，能否在可见的将来打破？

　　2001年中国获准加入WTO时，中国工人工资与美国相差22倍，到2011年两者相差10倍。未来10年美国工人工资如每年平均上升2%，中国每年平均上升17%（未计人民币升值），到2025年美国工人工资只较中国工人高出两倍，到时中国产品出口优势将完全消失。换言之，中国必须在2025年前完成转型「内需带动型经济」。

　　2000年，美国GDP占全球GDP总值的22%，中国占11%，估计到2020年，美国与中国各占全球GDP的20%。如趋势不变，到2040年美国占全球GDP的14%，中国占40%，成为全球最有实力的经济实体，上述是诺贝尔经济学家Robert Fogel的估计。但2007年10月至2008年11月，上证指数回落70%，是否代表中国经济黄金30年已在2007年结束，是否一如其他新兴工业国，经过30年经济黄金期后陷入中等收入危机？

　　1946年Wilson Payne及Benjamin Graham博士（毕非德老师）在Babson大学任教，两人找出计算一间公司真正价值的方法。其后Benjamin Graham转到哥伦比亚大学任教，1969年Wilson Payne博士获两位来自波士顿大学电脑程式教授协助，发展出一套其后被投资界广为采用、作为计算一只股份合理「最高买入价及最低卖出价」的方程式。

　　股神发达靠程式

　　方法是以标普500为标准，找出那些纯利升幅大于标普500平均数或低于平均数的股份，利用O G（即公司纯利与增长率关系），去决定在什么价位买入及卖出，再以EPS（估计未来12个月每股纯利）及EPSG（估计未来五年该公司纯利升幅）作为买卖该股的蓝本。

　　1960年代开始，毕非德采用此法买卖股份，到2000年已成为美国首富，令价值投资法闻名世界。1990年代大量电脑软件公司上市却不遵守上述估值计算法（令毕非德错过投资电脑软件公司赚大钱的机会），价值投资法面对投资者质疑。毕非德的成功是因为他在1987年至1989年以平均每股3.75美元大量购入可口可乐（占他总投资60%）；到1998年，可乐的纯利是1987年的50倍，纯利大升的理由是可口可乐在1990年代打开包括中国的新兴市场，毕非德的其他投资如吉列须刨（其后变成P&G股份）及Wrigley香口胶、时思糖果（See's）等，上述公司产品顾客愿付出较高零售价，令这些公司可以保持高边际利润，而且市场竞争不大，但在新兴市场的发展却未如理想，因此过去日子上述公司的股价升幅不及可口可乐，自1999年至今过去12年，可口可乐股价升幅亦不大。

　　在经济增长期，例如香港1967年到1997年、美国1982年至2000年，「基础分析」十分有用。香港自1997年8月起、美国自2000年3月起经济进入稳定期，股市只有大上大落而保持增长，「基础分析」是否有用？上月本栏已列举多只蓝筹股股价已无法重返1994年、1997年及2000年的高价，香港自1997年开始的高原期在2007年结束，美国自2000年3月开始的高原期有可能在今年内结束，进入回落期（「Ｋ周期理论」指出30年上升期、10年高原期、15至20年回落期）。

　　在回落期如采用「基础分析」的成效如何？各位可尝试从1990年至2009年日本股市采用「基础分析」去选股便知道。何况今天投资者面对瞬息万变的股市，2011年美国股市约60%交易由「高频交易电脑程式」（High frequency trading robot programs）进行，此类交易在香港亦占25%。大行花费数以百万美元计的金钱发展出监察交易的软件，再用自己的资金从事交易（俗称坐盘）。

　　高频交易胜分析

　　根据Tabb Group分析，高频交易在2009年、2010年及2011年从股市中赚走了129亿美元，令那些采用基础分析的投资者甚至走势派投资者处于极之不利地位。

　　趋势投资法是透过分析个别行业的盛衰周期，从中把趋势找出来。例如2004年IBM把个人电脑业务出售给联想（992），当年个人曾大力反对联想收购，理由是IBM管理层眼见个人电脑业务进入「商品化」（即消费者购买一部个人电脑，什么牌子已不重要，反而售价多少决定你买哪个牌子的电脑），产品一旦商品化便须面对其他公司产品的竞争，令边际利润大幅下跌……。例如黑莓（BlackBerry）面对苹果iPhone 4的竞争，令黑莓地位一落千丈，手机市场过去由摩托罗拉主导，其后被诺基亚取代，今天苹果已成为手机市场的领导者。

　　「品牌」地位不易建立，失去却很快，许多人以为建立品牌单靠广告，但真正令品牌出类拔萃的理由是优质服务及创见（Innovation）。一个趋势维持得愈久，一旦改变方向，跌幅（或升幅）往往很大。世事无永恒，任何事物发展都是「过犹不及」，升幅或跌幅往往超乎一般人想像。群众习惯在高潮入货、低潮出货，此乃持相反看法者才赚到大钱的理由。恐慌与贪婪往往盖过客观因素，可以引发大崩溃或狂热。当分析员意见一致时，投资市场往往朝相反方向走。

　　如果Mark Zuckerberg在2005年找你，希望你投资1220万美元换取10%的facebook股权，你会怎样处理？他们只是一群刚从大学毕业的小伙子，毫无做生意经验，一间名叫Accel Partners的公司却答应他们，今天这批股份以IPO价钱计，市值114亿美元。7年内升值934倍！回顾过去，有多少机会在眼前溜走？例如2000年拒绝买黄金、2003年拒绝买楼、2009年3月前拒绝投资股票。过去两年印尼股市上升30%，希腊股市回落60%，泰国股市上升70%、西班牙股市回落37%，新加坡股市上升70%，瑞士股市回落5%。facebook上市是否代表一个时代的终结，一如香港周大福珠宝（1929）上市情况一样？

　　有投资退休无忧

　　两位男士最近返回30年前毕业的中学，庆祝离校30周年旧生会。两人都已婚及有两名子女，正面对退休问题。其中一人只有公司的退休金及银行小量存款，正为日后退休问题而担心；另一人已相当富有，刚在海外买入一间度假屋作为日后家庭度假之用。为何同一学校出身、学历相同，结果可以相差那么大？是运气、才能还是家庭背景？三者都不是。前者同样努力工作，有空才睇电视剧、赌赌马，但后者有空便学习聪明投资（Smart Invest），从1982年开始投资30年后，今天分别原来如此大。

　　通往亿万富翁之门一直没有关闭，只是大部分人皆不敢进去，上述是已故石油大王保罗吉蒂在1960年How to be rich一书中的名句，今天仍然有效。投资成功不需要很多钱，只需正确的投资态度。Timing is Everything，1997年买楼？错；2003年买楼？对。2007年10月买股？错；2008年10月买股？对。6月份是否另一次入市机会？还是做事后孔明？