曹仁超：经济高原期投资难度高（2012.05.02）

Alex

　　1999年到2008年，中国原油消耗量年增长率6.6%，但产量增长率只有1.9%，同期天然气消耗年增长率15.8％，产量年增长13.1%。2009年及2010年，中国原油进口为20367万及23931万吨，分别上升13.9%和17.5%，天然气进口量为554万和936万吨，分别上升65.8%和69.4%。联合国估计，全球能源消耗量由2006至2030年上升44%，其中油气占2030年能源市场消耗量55%，Donglas-Westwood估计，2008至2012年全球陆上管道投资1800亿美元，其中亚洲占420亿美元；中国在2003年已成为全球第二大石油消耗国，估计在2012年超过美国。

　　Sell in May and then......

　　上述是石油价格在过去十年大升的部分理由，因为中国石油消耗升幅大但产量升幅有限；中国油气管道长度已由2001年2.76万公里，增加至2010年的7.85万公里，未来更将大量兴建境外油气管道约14万公里，未来中国不但大量入口石油，同时大量入口天然气，估计2030年天然气将占总能源消耗量25%或以上，参考过去中国对石油价格影响，相信未来十年天然气售价看涨，今年投资天然气股，有如2003年投资石油股道理一样。

　　Sell in May and then what？过去七年，其中五年的5月至10月股市是上升的，回落的只有2008年同2011年两年。今时今日，all-or-nothing market timing十分危险，去年10月开始，标普500指数上升轨在今年4月失守、去年10月4日开始的恒指上升轨亦在今年3月失守。

　　恒指由2月20日开始的调整至今仍继续，因为内地民企进入第二轮汰弱留强期。中国最大威胁是通胀，到去年年底通胀率渐受控制，这是去年12月起人行逐步放宽银根理由，亦是恒指由去年10月反弹至今年2月的原因，3月份中国新增贷款较2月上升40%，银行又再次略为收紧贷款，中国通胀问题渐受控制并不代表一切冇事，上证指数至今仍未走出「下降通道」，西班牙10年期债券利率重返6厘，The pain in spain会否引发panic in the market？当欧洲同美国GDP同陷低增长期，中国能否独善其身？

　　1978年到2007年是中国经济百花齐放期，2007年10月开始中国经济亦进入高原期，亦即汰弱留强期（香港经济1997年进入高原期后，由1997年第三季到2003年第二季房地产大幅回落、2003年第二季至2011年第三季房地产回升）。2007年10月至2008年10月A股跌到「四脚朝天」、2008年11月至2009年8月A股完成大升后又再出现大调整。内地房地产自2011年第三季，开始进入回落期……。

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　　在经济高原期是winner takes all，即任何行业只容许少数成功者（占总数10%左右），淘汰大量失败者（占总数90%左右。）只有「买中」行业中的龙头股，才可获利。

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　　在经济高原期做投资属高难度动作，往往周一股市上升1%、周二又回落2%。《铁达尼号》3D版上月在港上映，再次提醒大家这个世界没有「too big to fail」，大得不能沉没这回事！自2007年至今，多少大企业、大银行如非政府挽救早已沉没。

　　美国面对雷曼事件，2008年10月推出TARP（Troubled Asset Relief Program），向各大银行注资7000亿美元，事后发现没有用；2009年3月推出QE……2007年10月至今，联邦政府负债由8.5万亿美元，上升至16万亿美元，可见过去三年半时间美国政府向金融系统注入多少资金，十分奇怪，美国CPI升幅仍不大，理由是新增货币大部分留在银行体系里，很少流入市场。

　　楼价与人均收入息息相关

　　1971年美元同黄金脱鈎后，金价在过去40年上升了很多、楼价升幅更大，扣除CPI升幅后计，以香港楼价升幅最大，其次是英国（接近5倍）、澳洲（接近4倍）、加拿大及美国（接近3倍）；日本在1990年之前升幅很大，经过20年回落后，目前楼价扣除CPI已重返1971年水平。

　　过去全球楼价上升周期一般可长达7至8年，回落期5年左右，过去全球楼价上升大部分日子升幅略高于CPI的2个百分点左右（例如CPI上升3%、楼价全年可上升5%），但1980至2006年，全球楼价大部分升幅十分大理由是因为利率回落。推动楼价上升主要力量来自当地人均收入上升，例如1970至1997年香港人均收入由3000美元，上升到30000美元，是推动楼价上升主要动力。其次是通胀，例如1970至1980年香港CPI升幅很大，令楼价升幅更大。然后，才是利率回落期，例如1980年供楼利率由22厘回落至2012年的2厘左右。其他也包括如土地供应、政治因素等。

　　来自全球其他国家的经验，楼价上升速度最快时段是人均收入由2000美元，升至20000美元那段日子，人均收入低于2000美元的地区或国家，楼价上升幅度很慢、高于20000美元后楼价升幅亦减慢，高于30000美元后吸引力更大减，例如欧洲不少国家过去40年楼价升幅只同CPI升幅接近（日本今年楼价扣除CPI后亦重返1971年水平）。

　　港人15年历3次泡沫爆破

　　上述因素可解释1997年至今，内地一线城市如深圳、广州、上海及北京楼价翻两番，反之香港楼价今年才重返1997年水平理由，因为到了1997年，香港人均收入已达30000美元而1997年内地一线城市人均收入刚进入2000美元。自去年9月起，内地一线城市楼价已开始出现小房小跌、大房大跌。

　　香港主权回归15年，港人已经历三次泡沫爆破，第一次是1997年的房地产、第二次是2000年科网股、第三次是2007年环球性金融海啸……经济环球化令泡沫更易形成及爆破。

　　美国1966年那次衰退期结束是透过美元眨值、1982年进入科网股时代。日本自1990年起，日圆不但没有贬值反而升值，至今经济仍搞唔惦。这次欧洲又如何？战后马克大幅贬值留下的教训，令欧罗很难进入大贬值期。

　　香港情况比较好，因为背靠祖国、面向世界，既受西风呼呼吹而冷却又获得东风的滋润春意盎然，出现大上大落。Buy low and sell high成为1997年7月后最成功策略，但何谓低、何谓高？只有事后孔明。此乃1997年7月后个人在投资策略上采保守策点的理由。

　　「买入后持有」策略过时

　　追随趋势亦非容易，过去趋势一旦形成可以长达3、5、7年，但1997年7月后的「趋势」，维持日子愈来愈短，因此不忘「止蚀」，尽量不用「孖展」买卖股票，保持一定的流动资金、学习抛空股票等，都是1997年7月后必需学习的新技巧。「买入后持有」投资策略已过时，例如毕非德在1970至2000年的致富方法，到1999年3月如以354美元购入eBay、2000年3月以146美元购入思科，甚至毕非德的最爱可口可乐，由1998年至今，持有十五年亦没有回报。

　　香港情况亦一样，在1994年以54元购入合和（054）、42.25元购入鹰君（041）、1997年7月以31.11元购入新世界发展（017）、2000年以139.55元购入和黄（013）等等，上述股份至今仍未重返当年高价，东方报业（018）股价更由1994年高价5.23元回落后，在可见将来亦返不去从前高位，因为报业呢一行自1994年起走下坡。有利集团（406）自1991年的3.48元回落至今，二十年已过去，相信亦不易重见1991年高位，因为香港大量兴建廉租屋、居屋时代已过去，甚至CY上台后是否加强兴建廉租屋及居屋都存在疑问，至于电视广播（511），自2000年高价85.25元回落，担心亦是一去不返，因为未来数间新电视台将加入竞争。

　　在经济高原期，理性投资者经常感慨面对非理性的市场，资产价格可以在毫无理由下升下降50%或以上，例如1997年8月至今恒生指数从16800点起步，经历过三次大上大落，今天恒指同1997年8月比较，只上升小许，但波幅却可以杀死人。

　　楼价亦一样，由1997年第三季回落到2003年第二季后又上升重返1997年水平。香港经济是否自2007年10月起进入K周期理论中的回落期？即只有放松银根期，才能刺激股市及楼价上升？例如2009年8月人行开始抽紧银根、A股便立即跪底，今年5月面对美国OT2结束后美股又如何？在经济高原期只要避过回落期（例如香港1997至2003年），仍有6年好景。

　　在经济回落期投资有如逆水行舟。过去22年日本股市向全人类证明：人为低利率不能鼓励健康的投资，反而孕育大量错误的投资，只会延长经济衰退期。

　　找撒旦管制魔鬼？

　　低利率政策不但带来资产泡沫及负债上升，当泡沫爆破后更进入漫长回落期。今天香港的租金如此昂贵，可拖垮大量正常行业。资金成本的不合理引发非理性消费，例如一部iPhone售价相等于白领半个月薪金。

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　　投资市场日渐赌场化，大量衍生工具出现之外更有高频交易，许多买卖只在乎追求短期利润，同投资无关。

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　　传媒亦废话连篇，例如认为港股回落是因为欧债危机（但去年10 月的欧洲股市却上升！），金价上升是因为石油有价（去年10月至今却出现金价回落、油价上升），大行报告亦变成向客户推介个别股份找生意之用，而非深入分析别行业的盛衰周期及个别股份的优点同缺点。

　　低利率政策令富者愈富带来社会不公义，一般市民希望透过政府去纠正社会不公义，忘记低利率政策始作俑者是美国政府，「找撒旦去管制魔鬼」，可行吗？许多人认为，量化宽松（QE）令货币供应大增后，迟早令高通胀期重临，2008年9月15日雷曼出事，2009年3月推出QE后联储局购入1.75万亿美元长债，2010年11月（QE2）再购入6000亿美元长债，即美国新增货币共2.8万亿美元，但至今为止，高通胀并没有在美国出现。

　　2011年11月美国M1增长率高达34.1%，为何去年美国CPI升幅仍如此低？从1994年后的日本情况所得出的结论：货币供应上升同时如货币流速不升对CPI影响有限，因为新增货币都滞留在银行用作买国债而非借给工商界结果只令国债价格上升、孳息率回落。

　　今天应否buy china？

　　自2011年7月至今，中国净卖出美国国债160亿美元，北京政府已宣布分散投资，即未来不会大买美国国债，日本则自顾不暇。过去中、日两大买家购入美国政府每年发行债券15%，再透过QE及QE2，联储局在过去两年，每年回购12%国债；2012年5月以后，美国债市面对过去32%买家在市场上消失，美债早已进入熊市。美国5年期债券利率已由2月初0.7厘，上升至1.1厘；十年期美债孳息率更重返2.35厘，代表低利率时代逐渐结束。在过去60年，美国10年期债券利率低于标普500股息2厘只发生过4次，例如1957年，其后三年股市上升120%，第二次是1974年底，其后股市升幅亦超过120%，第三次是2003年年初，事后股市升幅更达184%，第四次是2009年（除非10年期债券利率在2012年内升上3厘）。不然亦不用过分担心今年美国股市。

　　自2001年年底中国获准加入WTO后，中国收支账上的盈余由2003年占GDP的2.8%，上升到2007年10.1%。2007年5月中国政府同意让人民币逐步升值加上近年工资大幅升值，到2011年全年计中国收支账上的盈余已下降至占GDP的2.9%，代表人民币升值及工资升值后已大幅削弱中国货在国际市场上的竞争力。

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　　中国外滙储备由2001年1月1700亿美元，上升至2011年12月3.2万亿美元，今天中国已不缺乏外滙。中国私人消费占GDP比重却由2000年46%，下降至2007年36%，私人及公众消费由占GDP的62%，下降至49%，反之储蓄率由占GDP的38%，上升至51%。消费不足、储蓄率太高威胁中国GDP进一步增长，2008年11月政府已着手刺激内部消费，今年是否Buy china now的日子？

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　　今天南韩产品在品质方面，部分已超越日本，中国产品能否由过去「以量取胜」转为「以质取胜」？中国出口产品高技术含量由1995年只占7%，上升至2007年占33%（即2007年出口产品中33%是高技术含量）。过去中国生产成本较其他出口国平均低30%，2007年5月，随着人民币升值及内地工资大幅上升，令中国生产成本较其他地区或国家的优势逐渐下降，中国制造业必须大量投资新器材取代人手，因此，出现2008至2011年制造业青黄不接期。踏入2012年，此一过度期是否已完成？

　　内地二线城市例如武汉、成都、重庆等工厂，今年首季订单较去年同期上升一倍，许多二三线城市例如离开深圳或上海400公里的小镇，过去因道路很窄，而现在已有公路直通，世界500大制造企业不少已在这些过去很少听闻名字的二三线城市建立工厂，例如合肥市，今年工业生产额上升70%（全国上升9.2%、上海上升8.2%）。中国制造业已由沿海城市向内陆转移，踏人2012年已渐见成绩，看来内地工业股又到择肥而食的日子，反而一线城市转型成为消费城市方面仍需一段日子，不似1984年香港那次转型那么顺畅。

　　4月份回上海小住一个多星期，发现大量新商场已在各区建成但消费不足，形成大部分新建商场内的商店皆蚀本经营。如何减少储蓄刺激消费？以上海为例，一般人每月收入只有3000、4000元人民币，但消费品（以香港人常用者为例）售价却较香港高出30%，例如到餐厅饮杯嘢需30元人民币、一份相等于香港「大家乐」水平的午餐，收费50元人民币，至于到高级餐厅消费例如「铁板烧」，收费400元人民币一份，高级酒楼内的虾饺、烧卖，一笼收36元人民币，至于蒸条东星斑收960元人民币，更非大部分人可负担水平（当然亦冇理由回上海食海鲜）。可以说，内地消费品售价偏高是内地消费不足理由，情况同1990年前日本相似。竞争不足、进入市场成本太贵，政府有关部门应大开中门，吸引更多供应商加入竞争令消费品售价下降，内部消费才可兴旺起来。

　　德银一份研究报告指出，内地制造业与房地产关连系数在2008年7月至2009年6月是0.81，但2010年1月至2012年2月已下降至0.12，即房地产业对制造业影响力已大减，甚至进入互不影响期。内地中小企制造业指数自去年10月开始已重返50（即扩张水平），边际利润在上升中、原材料价通胀压力在下降中……。自2011年第四季开始，中国经济已逐渐减少对房地产的依赖。个人在去年12月发出内地A股进入牛市二期讯号，面对欧债危机，人行在未来最少仍将降低存款准备金率两次及减息一次，幅度在0.25厘。去年中国个人税率已减少，但间接税仍十分高（政府2011年税收中70%来自间接税），间接税不但导致物价高，同时令物资及服务流转率下降、影响经济繁荣（香港是最少间接税地区之一。）政府必须减税去刺激经济增长。今年4月，中央已开始讨论如何降低（或取消部分）间接税去刺激经济。

　　未来如何由今天决定

　　「夏天买棉被、冬天买草蓆」人人晓讲。今天你有冇胆在冬天买草蓆？如果你不满意现在自己的生活就是不满意过去自己的决定，如果你不想过现在的生活，就应从今天开始决定改变未来。今天你的情况由过去10年所作每一决定所形成，例如2003年你有没有决定买楼、2007年有没有卖出股票，2009年重新入市等等，未来的你由现在所作的决定所塑造！

　　过去的决定形成今天的你，现在所作每一决定，又塑造你的未来。