程定华：抛弃幻想，面对现实

Martin

　　大家下午好：

　　我演讲的题目是“抛弃幻想，面对现实”。选用这个题目主要是因为市场指数在前三个月表现良好，投资者可能会产生一些不切实际的想法，包括对于经济增速见底、政策预期调整等产生了较多的幻想。我认为伴随着这种在上涨过程中产生的幻觉，实际的情况可能与市场的想象会相差很远。抛开投资者所想象的东西，实际的情况究竟是什么样子的，我在这里向大家介绍一下。

　　总体来说包含以下几点内容：

　　1、市场和我们都关注的事情是什么？

　　2、去年年底我们相对比较看好市场，那个时候判断市场会迎来一波反弹，而现在那波反弹处于什么样的状况？

　　3、关于盈利改善，之前市场预期与现实情况的对比。

　　4、制度性改革带来的冲击。

　　5、我们的结论以及行业配置的看法。

　　（一）我们在任何时点上都需要关注的事情：1、企业盈利。2、市场利率（无风险收益率）。3、风险偏好。很多投资者在讨论股市的时候喜欢将宏观经济与股市挂钩，(a)“例如有些人因为看好中国的经济增速，所以就看好中国股市的表现。”这种看法是不正确的，当他们去投资时就会碰到壁垒，其实经济与股市是存在关系的，只是不知道它们之间的关系到底是什么样子的。简单来说决定股票涨跌的因素里并没有经济增速这一条，经济增速是通过影响企业盈利而对股票价格起到作用的，所以决定股票价格的因素是企业盈利能力。如经济增速与企业盈利是一致的，那么经济增速的提升就会带动企业盈利的上升，同时推动股价上涨。如果两者之间无关系，那就是毫无关系了。因此经济增速不是推动股价上涨的直接因素。(b)“有些投资者看好M1、M2增速先见底再反弹，或者仅关注信贷，信贷一放出来，那么股市就变好了。”那思考下决定股价因素的公式里面有没有M1、M2、外汇占款以及新增信贷呢？答案是一个都没有，这些都是通过市场利率从而对股价产生作用的，因此我们研究M1、M2、外汇占款以及新增信贷通通都是为了研究市场利率。（c）“有些人会说制度性的一些变化，包括主席、总理的讲话等，将会影响股价的表现。“而我们认为这些只是在影响风险偏好，从而再进一步对股价产生影响。因此简单来讲这些就是DDM模型中的三个重要因素，我只不过是从一个微观的角度扩展到宏观的角度来看待这个问题，所以我们需要关心企业盈利、市场利率以及风险偏好这三点的变化。

　　去年底我们判断市场将会转好的逻辑有两点：市场利率+风险偏好。我们判断市场利率将会变好的逻辑是源于当时的利率水平处于阶高位置，正在经历一个向下的拐点，今年前三个月利率水平的表现也验证了我们之前的判断，利率水平出现了大幅的下降，这点也是推动股市上涨第一个重要因素。另外，风险偏好在去年底处在一个非常低的水平，因为去年下半年遭受了欧债危机的冲击，全球的投资人都非常厌恶风险，所以就都将高风险资产抛售掉了。而如何去度量风险偏好的指标呢，我们认为可以参考债券市场垃圾债与高信用等级债券之间的利差。当市场风险偏好低的时候（投资者厌恶风险），投资者就会投资于国债，国债利率就会下跌，而相反垃圾债利率就会变得很高，两者之间的利差就会随之扩大。反之，当市场喜好风险时，投资者就会抛售国债，然后投资于垃圾债，那么国债的利率水平就会抬升，垃圾债收益率下降，两者利差就会收窄，这就是风险偏好的变化。因为我们认为去年欧债危机这件事导致了全球的风险偏好极低，因此它一定会朝着均值回归，因而将会推动所有风险资产价格上涨，包括股票和垃圾债，对于股市构成正面利好。（推动股市上涨的第二个重要因素）

　　虽然企业盈利从去年四季度开始就已经变得很差了，但是这个因素在当时的背景下并不是很重要，因为经历股市的下跌企业盈利已经price-in了，并且站在去年年底的角度上所有经济学家都预测今年通胀会见底，同时企业盈利增速也会见底，因此如果遇见了两个季度后将会见底，市场提前一个季度开始布局是没有任何问题的。影响股价的三个因素里两个因素利好于股市，不考虑另外一个因素，那么股市自然就会迎来反弹。

　　(二)下面我们可以看一下反弹到目前阶段这些因素都处于什么状态。首先我们观察全球的无风险收益率（市场利率）：发达国家中美国和德国的情况，美国自从去年标普调整评级后利率就开始不停的下降，最低达到1.9%，现在开始反弹；德国则是由于去年受欧债危机影响有一次大幅的向上后，之后便不断下行，目前也达到了非常低的水平然后开始反弹了。因此我认为无风险收益率的下降在低风险的发达国家中已告一段落。某些投资者认为美国QE3的出台即将长期债券收益率水平控制在低位，但我认为美国即使出台了QE3，长期债券利率水平也不会再往下掉了，原因在于当利率水平达到1.9%的时候，如果QE3是起作用的，那么整个经济将会变好，那么通胀的预期便会回升，企业的ROE会回升，那么凭什么人家借钱给你，无风险收益率要降到1.9%呢，所以利率一定会起来；如果QE3不起作用，推出QE3后美国经济仍然萎靡不振，那么投资者就会抛售美元及美国国债，出现资本外逃，那么无风险收益率一样会回升，因此德美国家的长债收益率已经开始出现反弹了。高盛近期有一个看法，前半句说“美国三十年的国债牛市正面临终结，”这点我非常赞同，但后半句却说“股票市场正面临千载难逢的机会。”这点我认为是纯属瞎扯。

　　接下来我们再观察高风险的国家，去年我们对于意大利很担心，其国债收益率一度飙升，10年期的国债收益率甚至超过了8%，而现在已经回落至4.7%，利率水平在欧债危机后又回到了历史均值。2年期国债收益率最高时曾接近8%，但现在只有2%，所以意大利的问题已经没有之前市场想象的那么糟糕了。实际的情况则是当时正是风险偏好的变化引起的利率的波动，而这种波动与其经济基本面联系远没有大家想象的那么紧密，风险偏好在变化之后最终回归到了历史均值，因此对于这些国家来说利率水平不会进一步下降。关于风险偏好，我们知道恐慌和狂热一样，是不可能持续的，所以它一定会回归，从长期来看它是一个均值。另外从这三点就可以看出，自下而上的价值投资人是可以获得成功的。只有投机分子才会关心这些问题，简单来说市场利率和风险偏好从长期来看都是中性，因此真正起作用的只有一个因素，就是企业盈利。但因为我们又是投机份子，需要做波段，所以才会关注市场利率和风险偏好，因为这些因素短期会为股票带来巨大的上下摆动，但从长期来看这两个因素都是中性的。

　　中国目前发生的一切情况与境外是没有任何差异的。首先风险偏好，先前有一次非常大的上升，然后回落，对应股市先有一次暴跌，然后反弹。去年9月份之后垃圾债暴跌，国债不跌，所以在利差不停的扩大，风险偏好在下降。然后今年1月份之后垃圾债暴涨，国债不涨，利差收窄，这是典型的风险偏好上升，所以很多乌七八槽的风险资产开始上涨，这就其反弹的原理。唯一与境外市场的差异就是比其晚了3个月，欧洲在去年10月份风险偏好就见到了低点，而中国在1月份才见底，但逻辑层面上是完全一致的。再看无风险收益率，中国与美国的国债收益率很接近，票据贴现和货币市场利率均回归到了正常水准，所以我们就能看到全球的股市都在上涨，无论是经济增速是8%、6%或0%的国家通通都在涨，并且就涨幅来讲与经济增速是没有任何关系的，因为涨幅的原因不是来自于企业盈利，而是所有的国家资金利率水平都在下降，风险偏好水平再上升。涨幅的多少与之前挖坑的深浅有关，坑挖深的就涨幅多，挖的浅的就涨的少。因此我们看到的基本现象就为今年全球的股市没有下跌的，而欧债危机的坑现在差不多已经都填平了，目前全球的股市也都不怎么涨了，原因在于全球的企业都没有盈利了，或者说中国股市比其他国家还要更差些，就整个模式来讲是完全一致的。但也存在特殊的情况，例如纳斯达克和标普的指数创了新高，虽说风险偏好和利率都是一样的，它多出了一个东西叫盈利。具体来讲“苹果”公司推动了纳斯达克和标普指数创了新高，目前苹果的市值占了美国股票总市值的4%，伴随着苹果公司市值的不断上升，导致了纳斯达克和标普指数超强，盈利这个因素起了作用，伟大的企业就会创造伟大的指数。

　　（三）企业盈利的决定因素有两点：1、产能利用率2、产品价格。一家企业产能利用率扩大，产品价格上升，那么企业盈利就会变好，反之就会变坏。我们观察到中国的经济增速从11%降到了8%，产能利用率和产品价格均下降了，所以盈利下降就不奇怪了。那么美国的经济从2%反弹至2.2%，企业盈利能力伴随着产能利用率和产品价格双升也就不奇怪了。因此可以清楚的反映出企业盈利与绝对经济增速没有关系，与经济增速的变化有密切相连。

　　中国股市指数会不会迎来大的机会，首先要观察中国企业盈利是否会见底回升，其次是看中国会不会有伟大的公司出来，如果没有，那就不要想象3000点或者6000点的到来了。现阶段中国企业盈利下跌的幅度与08年是一样的，直线下降，所以既然企业盈利是这个现状，股票差也就很正常了，因此企业盈利的下滑是中国股市弱于国外市场最重要的原因。而中国企业盈利之所以很差主要是因为绝大多数上市公司都是重资产，重资产的企业非常担心产能利用率的下降，例如汽车这个行业，如果产能利用率达到90%以上，甚至连比亚迪都能挣大钱，但如果产能利用率在70%的话，丰田都得亏钱，因此唯一的秘诀就是产能利用率。目前中国企业面临的很大问题就是产能利用率出现了大幅下滑，在当下的时点，为什么盈利变得非常重要呢？因为经济学家都预测说经济会在一、二季度见底，企业盈利增速见底，如果投资者认为这些都是真的，那么调整到现在就差不多要结束了，不会等到4月份了。但如果不相信，那就意味着调整这个事情就没谱了，至少我不太相信，是因年初时所有经济学家在描述今年的经济状况时，基本所有人都认为经济会见底，但见底的过程大概分为两派观点，一派称为自然见底，因为整个折旧在销售占比中很低，会自动进入到产能更新周期，再叠加补库存，这两件事情可以使经济自然见底。另外一派认为需要依靠政府的力量，所以如果经济增速往下掉，政府一出手，经济就见底了。不过从目前来看，两派的观点都不太靠谱，首先从产能更新周期来看，周期性行业（制造业）的投资增速已经非常低了，并没有抬头的迹象。我本人认为这是由于经济结构性调整所导致的，，因为例如钢铁行业已经7亿吨的产能了，不可能再进入新的一轮产能周期当中了，不可能再将钢铁从7亿吨扩充到14亿吨了。我们现在人均钢铁已经达到0.6吨了，这个东西已经搞到头儿了，不会再是一个周期简单性的循环了。其次关于政府救市，至少到目前为止政府对于经济下滑还没有实行任何措施，因为去年所有人在预测今年信贷时，根据的都是一个简单的周期规律，中国的经济里面有一个非常重要的规律叫信贷逆周期，即凡是经济不好的时候信贷规模就大，反之信贷规模就小。这点与全世界都不一样，全世界是顺周期，经济与信贷规模正相关联系。中国的逆周期则是因为中国的制度与别人不一样，因为每到经济不好的时候政府就要调控，扩大信贷规模，就会形成逆周期，所以站在去年的时点上所有机构都基本都认为今年信贷规模会比较大，因为今年经济不好。结果从前三个月来看，整个的信贷规模并没有起来，原因在于发改委今年忘记投项目了，所以商业银行不知道将信贷扔给谁，不知道把钱借给谁。所以我们一方面看到信贷规模很小，一方面看到利率在往下走，说明了需求疲弱，这个是目前最大的问题。所以我们就要看4月份之后，发改委会不会去找项目呢，这个不是由它决定的，得由政治局决定这事情。但我认为这种概率是比较小的，因为过去弄了几次之后，它们认为代价太高了，在09、10年发改委搞了400、500个项目下去了，国家掏了钱，谁在里面挣到钱了呢，三一重工挣到了钱，ROE奔到了50%，谁在里面亏了钱呢，投高铁和高速公路的人亏了钱，因为ROE是0%或者负数，所以简单的来说就是发改委直接把钱给了三一重工。因此发改委也意识到这种方式是不可行的，不大可能会长期搞下去。对现在的投资和早年的投资已经有很大的差异，因为之前投资的项目都至少有20-30%的ROE，具备自我循环的能力，投下去了自己挣钱、还款。现在没有这种项目了，因为中国的基础设施已经进入了饱和状态，投资类似项目产生不了足够的现金流，逐步会累积成负债。因此说政府不到万不得以的时候不会再出大批量投资项目这个杀手锏。

　　（四）关于制度性冲击，现在证监会正在做改革，如果概括成一句话叫做市场化与国际化改革。市场化改革包括新股发行制度改革，再融资审批权下放，退市制度和新三板。国际化改革包括国际版推出，短期内不需考虑国际版的事情；跨境ETF可能会早点。目前比较确定的就是新三板的推出，大家对于新三板的推出众说纷纭，我认为简单的来说就是北京市政府利用这次机会设立第三家交易所。外国称新三板为中国的纳斯达克，目标就是要朝着纳斯达克的方向去发展，这也就意味着要将创业板边缘化，这是大概率事件。另外再融资审批权的下放则是为了安抚深交所，而跨境ETP则会放到上交所。我认为这些制度的改革会对股市构成一定冲击，但具体如何冲击还需要等时间的推移才能显现出来，总体来说供应量会变大。等到制度改革尘埃落定的时候，那么我认为整个市场调整大格局就已经确立了。但作为投资者来讲，我们都是短视的：1、所以如果是作投机，我建议等到十八大前后，指数可能会相对较低，看看有没有机会。2、如果打算做一次大规模的投资决定，需等两件事落定：1、企业盈利增速见底。2、证监会改革进度过半。

　　（五）我们的结论：1、我们认为企业盈利预期改善的期望可能会落空。2、市场利率水平可能会继续下行一段时间。（因为CPI没有见底，一般CPI可能要到7、8月份见底）3、风险偏好转为中性。市场的反弹已经告一段落，要么转为箱体或者下跌，短期内上涨概率不大。4、控制仓位是第一选择。（因为现在几乎没有任何行业盈利状况良好，除了极少数的行业（白酒、医药），绝大部分的行业今年一季度的盈利都不行。）

　　对于上一次与下一次盈利见底区别的看法：

　　下一次盈利见底和上一次是不一样的，原因在于上次盈利见底时由于需求扩张，03-08年是非常典型需求扩张的市场，投资任何一个行业时都依据其需求扩张的速度而定，因此那时候投资者最喜爱产能扩产+价格上涨的公司，这是非常棒的。但是下一次见底全依靠的是供给收缩，就是盈利。

　　今年表现比较好的行业，主要是两类行业：强周期+早周期。强周期包括有色、煤炭、基础化工、建材。早周期包括房地产、汽车、家电。但还有一个行业是垃圾，就是券商，是什么推动这些行业上涨呢，不是依靠盈利。早周期是因为盈利见底的预期，强周期全是因为beta值的原因，受风险偏好影响最厉害的行业是beta值比较高的行业。而像beta值较低的医药、通讯行业，涨的就相对没那么好。表明今年行业的上涨由beta值推动的，并非由盈利推动的。再看强周期的盈利水平，例如水泥，价格自年初以来都是跌的，但股价却是反弹的。因此我认为下一次看周期性行业或传统行业，核心就在于关注供给收缩，谁的供给收缩的最快，谁就最好，而不是再关注需求扩张。从10年以来，所有炒周期性行业的逻辑全是炒供给收缩，例如电池、稀土、火电行业的供应量再不断的收缩。

　　关于非传统行业（转型行业），我分成两块：高难度转型，例如重庆啤酒的乙肝疫苗。需求前景广阔，只要能搞成功，但难度很大。别当真，复杂程度太高。转型难度没那么高，满足一下中低档的要求。例如三全食品变成肯德基，难度很大，但转变为全国性的品牌还是有可能的。

　　原文地址：http://blog.sina.com.cn/s/blog_53618d2d01013ev8.html

木暮

这人前面关于股价的影响因素说的很实在，像1+1=2那样直接，我觉得这是长线投资应该重点关注的。后面关于两次盈利见底的区别很有道理，我头一次见到这种说法，是不是因为中国的扩大内需政策已经发挥到极致，没多大潜力可挖了，应该重点关注有可能因供给收缩而盈利的行业，还有beta 是啥，真的不懂呐？