曹仁超：美债两极化（2008.11.26）

Alex

　　11月25日，周二。恒生指数升420.66，收12878.6；成交412.2亿元。11月期指升301点，收12786点，低水；反弹市又遇压力。中海油（883）升6.6％；工商银行（1398）升9.3％，因高盛推介。

　　沪深三百指数微跌0.18％，收1834.29。

　　投行光辉日子不再

　　雷曼兄弟破产后，9月21日高盛CEO布兰克费恩与高层喺佢嘅三十楼办公室内开会至深夜三点，其后宣布有一百三十九年历史嘅投资银行，转为商业银行，以便成为政府7000亿美元挽救计划其中一间受惠机构。创立于1869年嘅高盛，一向被视为世界上最出色嘅投资银行之一，自贝尔斯登今年3月出事后，便一直研究把公司转为商业银行，终于喺9月21日作出决定。去年获利116亿美元，三大最高层分红达2.03亿美元嘅高盛，喺9月22日便向股圣毕非德集资50亿美元，去改善资产负债表；另以每股123美元发行新股，再集资50亿美元（较9月18日收市价85.88美元高出43％）。喺华盛顿嘅保尔森宣布，向市场吸纳6000亿美元有毒债券，去改善各银行资产负债表；其后向AIG注入850亿美元，以防止类似雷曼事件再次出现；跟住第二周再宣布向各银行注资2500亿美元（高盛获得其中100亿美元）。

　　一连串嘅行动令高盛逃过呢次厄运，但未来日子如何？去年年底高盛杠杆比率系二十五倍，经发行新股及政府注资后，杠杆比率已下降。只系担心未来赚钱能力变成点？系咪代表投资银行光辉嘅日子已成为过去？

　　美国联储局资产负债表喺9月10日雷曼破产前，只有9240亿美元，到11月19日已达2.2万亿美元，相信到明年1月1日将达3万亿美元。日本银行自2001年起亦采用此法去挽救日本经济，到2003年4月日本经济才复苏（事隔两年多），呢次美国经济几时复苏？

　　10月份美国二手楼成交（以年率计）四百九十八万间。National Association of Realtors宣布，10月楼价较一年前跌11.3％，估计明年仍进一步回落；10月营业额较9月跌3.1％；售价较9月回落1.6％。中价楼平均售价18.33万美元。售价系2004年3月以来最低。未售存货系十点二个月（9月份十个月）。10月份新屋建造较2006年1月高峰期回落65％，新批合约更系1960年以来最低。

　　睇嚟资产负债表衰退仍继续，美国资产价格在回落中。从呢个角度睇，上周五开始嘅回升相信只系另一个反弹浪（我老曹一直估计恒指由10月28日起进入a、b及c反弹浪）。去年10月开始采用嘅三七分策略，至今仍生效。加拿大财长佛拉尔蒂认为，全球金融危机仍未过去，亦唔会响未来数月过去，各国政府共同努力去阻止佢进一步恶化，甚至因此令各国政府财赤恶化。标普五百指数上周五一度接近2002年10月低位，因而出现大反弹，可维持几耐？木宰羊。美国政府两年期债券利率已跌穿1厘，但垃圾债券利率今年8月至今却升到超过20厘。过去三个月垃圾债券市场减值1870亿美元，债券市场出现两极化。睇嚟金融危机仍未过去。

　　有人问点解去年11月至今一直睇淡后市，却仍然继续把30％资金投资股票？目的就系keep my feet wet！以免牛市来临时唔肯下水。春江水暖鸭先知，点解鸭最先知？因为佢地keep their feet wet！九十年代我老曹保持每月购入一金币，到2001年感觉到黄金有大动作，便一下子增持到一千両；正系小财唔出，大财唔入。过去十二个月股市充满挑战性，差唔多人人都受恒生指数鞭打；由去年11月开始，股市下跌到今年10月开始对实质经济产生影响；企业破产、零售额大跌及裁员等刚开始。据11月24日调查，美国明年第一季只有10％消费者计划增加消费（上一次咁差系2005年4月），减少消费占45％，创2001年以来新高，睇嚟前景未见改善。

　　信用卡问题逐渐浮现，继美国运通银行之后，Master Card（万事达卡）宣布第三季营业额大跌。衣服销售额减少20％及电子产品减少22％，美国人真系开始减少消费啦，相信同全球股票市值冇咗16万亿美元有关。金融中心写字楼租金亦开始回落、商场空置率上升及世界贸易额停滞，令船租大跌、生产商执笠及入口商开出嘅LC不获银行接受，甚至买楼亦借唔到钱（银行估价不足）。一切衰嘢开始浮现，甚至美元上升周期亦可能提早结束，金价调整期亦可能提早完成。可能进入金升美元下跌期，令美国政府印钞票能力亦失去。呢次金价上升，唔系因通胀而系Flight for Quality。上周日参议员舒默喺国会宣布与新总统合作，推出新刺激经济方案，由家吓7000亿美元增至1.4万亿美元。波洛茜亦表示，三大车厂如提出嘅计划可行，国会将支付750亿美元而唔系250亿美元。日本过去失败嘅刺激经济方案将用喺挽救美国经济，你话得唔得？

　　政府派钱唔会刺激经济

　　美国花旗获政府挽救，令股价大幅反弹，但美国楼价继续回落，七千二百万个小业主未来命运将从此改写。伦敦西区写字楼、美国曼哈顿或日本东京第三季租金较之前回落。伦敦西区每方尺139.5英镑一年，较早前跌5.1％；曼哈顿跌2.7％，见每方尺98.08美元一年；东京跌5.3％，见每方尺184.26美元一年。依家全球最贵租嘅写字楼仲系伦敦，第二系莫斯科（234.73美元），第三系香港（231.59美元），东京排第四；新加坡135.13美元，阿布扎比132.97美元，胡志明市82.93美元。

　　11月份杜拜、卡达及阿曼股市狂泻。喺阿布扎比兴建中嘅房地产未来唔知卖畀边个？今年杜拜指数跌67％、卡达跌42％及阿曼跌35％，中东股市平均P/E只有四点七倍。请问有边个喜欢到摄氏五十度以上嘅中东置业？喺中东兴建中嘅摩天大厦，系咪二千六百年前嘅巴别塔？当人类希望比天高之时，上帝嘅愤怒令我地各散东西，同时讲唔同嘅语言，以免日后再兴建巴别塔呢类怪物。

　　每当危机出现，便有人主张政府派钱。十九世纪嘅Walter Bagehot及二十世纪嘅凯恩斯都认为，只要刺激消费者消费或政府大搞基建，经济便可重新繁荣起来。大家可能忘记咗1933年4月4日美国政府放弃金本位大印钞票时，道指只由4月4日60点升上7月108.67；1934年宣布美元贬值，由20.67美元改为35美元兑一盎斯黄金，亦只令指数升上110.74后，股市便回落。1935年希特拉进军波兰，令资金由欧洲流向美国先令道指由96.71开始上升；换言之，令美国经济复苏系1935年起欧洲资金流向美国，而唔系1933年美国采纳凯恩斯嘅经济理论。只系所有政府都喜欢插手经济，因而假借凯恩斯之名，晚年凯恩斯自己亦发现问题所在，计划写书指出呢个错误。可惜书未写成自己已过身。呢个错误观念后来由佛利民指出，消费者增加或减少消费，系由佢地对前景睇法如何而决定，唔系手上增加或减少一点钱。如消费者估计未来收入将下降，佢地立即减少消费。呢个情况更由密芝根大学Joel Slemrod及Matthew Shapiro研究后证实，例如2001年1月嘅殊仔退税计划及联储局减息，并冇刺激美国消费者消费上升。不过，华盛顿并冇从呢次失败经历中吸取教训，今年2月再「照办煮碗」企图用退税计划去刺激经济，令道指一度由3月10日11731点上升至5月19日13136点，升幅达11.97％。我老曹当时指出只属熊市反弹，但唔少分析员却认为熊市已响今年3月10日结束；5月份美国人收到支票后，根据密芝根大学两位经济学家事后调查所得，只有五分一人用咗佢，其余五分四人决定将佢储蓄下来。1680亿美元经济刺激计划喺5月9日寄出支票（每个家庭可收1200美元、每多一个孩子多收300美元），但五分四存入银行。道指由5月19日回落，第二张支票响7月11日寄出时已毫无刺激作用。

　　明年1月20日奥巴马上台后．计划采取嘅刺激经济方案，实在搵唔到同1933年罗斯福嘅New deal、殊仔2001年退税兼减息或今年2月退税方案有乜分别？依家嘅挽救方案已较1933年罗斯福嘅New deal规模更大；明年奥巴马再提出刺激经济方案，但资金明年会否由世界各地大量流入美国，令美国经济前景光明及消费者增加消费？我老曹反而担心美元滙价快见顶。如本港特区政府呢个时候派发消费券，不但无法增加消费（如香港前景唔乐观），更系浪费纳税人嘅金钱，令港元滙价不稳。大量研究证明，政府经济方案不能刺激消费，令经济繁荣唯一嘅办法系改善营商环境，令人们对前景乐观（而唔系派钱）。

　　美股未来将偏低

　　1920年至今，美国出现二十八个泡沫，所有泡沫爆破后都重返原位（Back to square one），唯一例外系2000至02年嘅科网股泡沫爆破后，指数冇返回1994年起步点，理由系2002年10月至去年10月出现历史上最大Sucker's rally。政府利用减息、减税及取消楼按首期，制造另一泡沫（楼市泡沫）去抵销科网股泡沫爆破，令科网股泡沫爆破后未返回原位。

　　过去历史证明，标普五百指数每年真正升幅只有1.8％，响扣除CPI升幅及嗰1.8％升幅后，划出嘅走势就好似附图咁；今年11月标普五百指数已重返1994年水平．即现水平股价已物有所值。由1994年非理性亢奋上升到2000年，回落到2002年10月后出现大反弹（Sucker's rally）上升到今年10月；终于喺今年11月重返1994年水平。如参考1929年美股、1973年港股及1989年日股，股市都唔系重返合理水平便停止下跌．因股价往往由一个极端走向另一个极端；因此唔排除未来日子美股出现偏低。由1994年12月至去年10月共十三年偏高期，情况好似1975年1月至1987年8月恒生指数，其后出现股灾。去年10月至今年11月美股表现可媲美当年香港股灾；今天美股股价虽然已进入合理水平，至于未来会偏低几多，无法事前估计。美国由1982年开始至2007年共二十五年，每年消费有1％嚟自增加负债，如未来十年每年减少负债0.5％，不但可令资产价值由偏高重返至合理，甚至偏低。呢个情况喺去年11月已开始。

　　传统买入后持有嘅投资策略喺过去一年死到唔清唔楚；反之，空军却成为过去十二个月最佳搵食方法。抛空股票（对冲基金做法）或买Put（一般散户做法）嘅散户需明白，现阶段股市已同过去十二个月前唔同，后市进入可好可淡。资金流向任何股份，该股便急升，一旦资金流走，股价便急跌。作为空军必须造好五点：

　　一、一旦形势不利便「Run for your life」，唔好等。

　　二、唔少所谓技术分析大师，只以过去股市表现去预测未来股市，但过去只可作为参考，未来唔系过去嘅延续。

　　三、买卖Put利润可能系本金100％或亏损全部本金。同去澳门买大细差唔多；呢个行为系赌唔系投资。

　　四、买入股票最大风险系该股可能一文不值，抛空可以系无止境地亏蚀。

　　五、买Put赢咗钱后，最好立即计数，然后用较少量金钱买另一只远期Put。如股价继续下跌，则可继续赚钱，万一股价止跌回升，亦可袋袋平安（只系赚少咗）。呢种方法叫做Rolling a position。

　　我老曹已经历过四个衰退：第一个系1973／74年恒指回落91%；第二个系1981／82年恒指回落62.65%；第三个系1997／98年恒指回61%；第四个2000至03年恒指回落54.7%。因此面对今年10月至今嘅衰退，即恒指回落66.57%，认为No Big Deal！虽然幅度已超过后三个，但仍唔及1973／74年嗰次大。恒指回落66.57%后，未来跌幅有限，即10月27日10676点支持力好大，估计喺呢个水平打底。