豹豹：专注于价值股，冷眼旁观成长股

Martin

　　起这样一个标题，并非我哗众取宠，这恰恰是我最近反复深思熟虑的结果。

　　一直以来，我也在反复思考投研方法和投资理念，一度我也对成长股很入迷。巴老是我心目中高山仰止的赫赫战神，他对华盛顿邮报、可口可乐、吉列、富国银行、美国运通等股票一直超长期持股，可谓长期价值投资的典范。最近几年不少机构、媒体更是把“长期投资”、“长期持有”捧上了天，“寻找10倍的成长股”、“只要不看走眼，就是长期大赢家”、“让公司的收益辗平股价的重重山峦”、“只要买对了，买贵了也没关系”、“伟大公司，任何买点都是对的”等等之类的说法响彻云霄。

　　经过仔细的比较研究，我不得不说：我将冷眼旁观所谓的“成长股”，我将更多的专注于价值股。

　　产生这样的想法，有这样一些原因：

　　1、我对自身的能力比较有自知之明。我也希望能发现“伟大公司”，但对此我比较悲观。伟大公司只是事后标签，目前国内值得超长期持有的公司真的很少。发现伟大公司，需要独到的眼光、缜密的分析能力、对某产业及某公司的竞争优势有深刻的理解，就我目前的实际积累和能力而言，我真的没有什么把握。谁敢保证今日的明星不是昨日的长虹、春兰呢？

　　2、国内的成长股很多是伪成长股，绝没有多少“超级明星股”。A股里面“低投入、高产出”的公司真的很少，像万科这样的公司一度被捧上了天，可是万科差不多每年都向股东伸手要钱，玩的更多是“圈钱→拿地→股价上升→送股→圈钱”式的游戏，最多算一般般的“高投入、高产出”式的公司，一旦离开资本市场的接济，公司的高增长荡然无存，哪能算什么“伟大公司”呢？很多公司没有回报股东的理念，就算是茅台这样“低投入、高产出”的不缺钱的公司，公司宁肯把大把的现金低效率使用，也不将多余的现金分给股东，就算是公司高盈利，对股东又有什么现实意义呢？

　　3、A股的人造成长股有巨大的杀伤力。很多机构言之凿凿的“成长股”是地道的假货，这类成长股很多没有什么长期竞争优势，良好的财务绩效往往是短期的、暂时的，对这类公司的估值要百倍谨慎，稍一不慎，容易挨了“戴维斯双杀”的暗箭。

　　4、最根本的是，我觉得成长股的投资并非价值投资的本意，“成长”更不是价值投资的本质。我觉得真正的价值投资的养料来自格雷厄姆，费雪式的成长投资并不是真正意义的价值投资。巴老后期的投资对象转为超级明星股，更多的是因为伯克希尔特殊的商业模式和后期资金越来越庞大。但是安全边际仍是价值投资至高无上的法则。

　　巴老早年的合伙企业13年的投资，是地道的“烟蒂投资”，但是这13年来，巴老年复合收益率为30%，大大的超出了同期指数收益率，而且其收益率波动的标准差低于同期指数。这证明，价值投资的本质仍在于格雷厄姆的投资原则。

　　A股的投机性极强，06年、07年这两年，蓝筹股被炒到了难以想象的地步，犹胜于美国当年的“漂亮50”行情，不少成长股是伪成长股，真正的成长股很多目前仍是高估，没有任何的安全边际可言。而且很多成长股很难分析，不确定性很强。

　　相反，有不少一般的股票里面完全可能有金子，我将逐步尝试“反向投资”，以竞争优势为依据，对不同的公司尝试用资产价值法、盈利能力价值法、成长价值法进行估值。我相信，价值股是能超越市场的，而成长股则很难做。A股所谓的好公司就那么多，难以提供像样的安全边际；而普通的股票里面，已经慢慢出现了一些价值股，有些价值股完全可能成为明日的绩优成长股。价值投资，最要紧的原则就是“只买打折的股票”。大家一哄而上的找明星股，成长股的收益率反而未必高，弄得不好还容易投资失败。

　　总之，我相信熊市的这几年，不少蓝筹股仍将走上漫漫的价值回归之路，而相反冷门的公司里面慢慢出现了价值股。尽管在行动上我绝不放过能把握的成长股，但专注于价值股仍是我的首选。

　　豹豹于2008年8月10日清晨

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