陈理：价值投资的精髓

Martin

　　——《格雷厄姆经典投资策略：让价值投资更容易》序

　　陈 理

　　早期跟随格雷厄姆掌握价值投资法的人非常少，大约只有20人。随着格雷厄姆的《证券分析》和《聪明投资者》等著作的传播，尤其是巴菲特等价值投资者取得的巨大成功，吸引越来越多的投资者“皈依”价值投资法。

　　但是对于庞大的投资群体而言，价值投资者一直只是孟什维克（少数派）。正如巴菲特1984年在《格雷厄姆-多德部落的超级投资者们》的演讲中指出的：“我只能够如此告诉各位，自从本杰明·格雷厄姆与大卫·多德出版《证券分析》，这个秘密已经流传了50年，在我奉行这项投资理论的35年中，我不曾目睹价值投资法蔚然成风。”巴菲特把这种现象归因为人性：“人的天性中似乎存在着偏执的特色，喜欢把简单的事情弄得更复杂。”

　　似是而非的理由

　　笔者曾经问过很多执迷于短线投机的人为什么不学习巴菲特和价值投资。他们的回答大体有三个似是而非的理由：

　　一是股价涨得太慢。价值投资选的一般都是价值低估、短期不为市场看好的冷门股，没有他们选的热门股短期涨得快，吹糠见米。

　　二是中国股市不适合价值投资。中国股市是新兴市场，投机性强，不适合理性的价值投资。

　　三是价值投资太难。价值投资要研究企业的基本面，要看财务报表，要给企业估值，没有看K线图来得轻松容易。

　　阅读珍妮特·洛这本《价值投资轻松学》，你会发现以上三个理由都是站不住脚的。例如，关于股价涨得太慢的问题。书中讲了个故事：一个每当市场走势逆转就向交易员大发雷霆的投资人，有一次告诉他的朋友，价值投资法对他来说，就像是看着草皮生长一样。“也许吧!”他的朋友回答，“但我所知道的价值投资人，是坐在全世界最好的乡村俱乐部里看着草皮生长。”

　　安全驾驶指南

　　如果有人问：“未经严格培训，你敢不敢去驾驶飞机？”，绝大多数人会毫不犹豫地说：“当然不敢，我又没有活得不耐烦。”

　　如果有人问：“未经认真学习，你敢不敢去买卖股票？”，相当多的人会毫不在乎地说：“没有什么不敢的，我早已几度风雨了。

　　其实驾驶飞机和买卖股票有非常类似的地方，都是高风险的行为，都需要小心谨慎、认真学习、训练有素，只不过驾驶飞机的风险非常直观，弄不好就机毁人亡；而买卖股票的风险相当隐晦，操作不当其实也很容易招致巨额亏损，甚至破产出局。问题是“无照驾驶”在股市里是相当普遍的现象，于是在每一轮熊市里，都有很多悲惨事故发生。

　　为了减少悲剧重演，早在19世纪30年代，格雷厄姆和多得出版了后来被誉为“价值投资开山之作”的《证券分析》，他们在第一版的序言中这样写道：“我们已经竭尽全力在保护学生，把他们从过度重视肤浅的表面现象以及只顾眼前利益中挽救回来。”这一目的在《价值投资轻松学》中得到了延续。考虑到珍妮特·洛用通俗易懂的语言，使价值投资理论变得更加简单、更加易于普通投资者消化吸收，笔者认为，《价值投资轻松学》这本书，完全可以胜任证券投资的“《安全驾驶指南》”。

　　投机的最大问题

　　要“安全驾驶”，正确区分投资和投机，杜绝投机行为尤其重要，就像驾驶要遵守交通规则一样。书中对投资与投机作了明确的区分。笔者在这里着重强调投机的最大问题：

　　1、投机隐藏着致命的风险。投机也有风光的时候，但难以持久，最大的问题是承担了一旦失败就要出局的风险，所以投机这种模式不易积累并隐藏着致命的风险，“辛辛苦苦二十年，一夜回到解放前。”一般人在津津乐道投机的“伟大成就”的时候，都忽略了这一关键点。相反，投资的成功更具持续性，而且承担的风险远低于投机，即使投资失败也不至于伤筋动骨，由于有安全边际的保护，甚至失败了也不至于损失本金。投机者常在悬崖边行走而不自觉，一失足成千古恨，投机者面临的正是这种隐藏很深的致命风险。

　　2、投机者受心理因素的制约。格雷厄姆在《证券分析》导言里指出：“我们必须承认投机者的心理因素对其成功构成强烈的威胁。从因果关系来看，投机者随着价格的上涨而越来越乐观，随着价格的下跌而越来越悲观，因此从本质上看，只有少数投机者能保持常胜不败，而且没有人有理由相信在其它多数同道都将失败的情况下，他自己却总是能成为赢家。所以，在投机方面的培训，无论多么精妙多么全面，对个人来说都是埋下不幸的根源。许多人都是被由此引入市场，初期小有收获，最终几乎人人惨败。”

　　3、投机者的生活质量低下。投机者面对的是一段艰难的航程，随时面临变幻莫测的股海的考验。各种消息和股市行情经常出其不意地打扰投机者的生活，致使生活质量低下，处境糟糕；频繁决策带来神经高度紧张和压力过大，很多人因此夜不能寐，早生华发，心脏病变，神经衰弱，甚至猝死。即使投机者赚到了钱，但是单单这种心理负担和健康损害，也不是金钱可以弥补的。

　　如果你曾经是在投机中受伤很深的“惨烈人士”，笔者建议你通过阅读本书实现华丽转身，成为价值投资的“寂寞人士”，并享受这种寂寞之美。

　　价值投资的精髓

　　和投机者不同的是，价值投资者以“买公司”的态度来买股票，格雷厄姆因此建议：我相信只要使用一些技巧和几个简单的原则，就可以投资成功。重点是要有正确的投资通则，并且奉行不渝。

　　本书的鲜明特色就在于按照格雷厄姆的建议，把价值投资变得简单而实用，普通投资者也能轻松掌握。例如它特别强调了价值投资的精华在于三大核心概念：正确的态度、安全边际的重要性、内在价值。这些概念是价值投资哲学建立起来的重要基石。

　　笔者个人倾向于把价值投资的三大基石或三大原则归纳为：（1）把股票当作生意的一部分，买股票，就是买公司（对股票的态度）；（2）市场是在那里服务你，而不是指导你，要牢记“市场先生”的寓言（对市场的态度）；（3）投资要有安全边际的保护。价值投资也可以有多种风格，但这三条基本原则不可违背，否则就会超越价值投资的范畴，滑向投机的泥潭。

　　巴菲特则认为价值投资的精髓在于“你买的不再是一个股份，而是生意的一部分，你买的公司的意义，不是为了在下个星期，下一个月或者下一年卖掉它们，而是你要成为它们的拥有者，利用这个好的商业模式将来帮你挣钱。”这个理念正是来自格雷厄姆，在本书中有深刻的诠释，值得细细体会。

　　“雪茄烟蒂法”的局限和巴菲特的发展

　　读者值得注意的是，本书没有指出格雷厄姆不论企业本质买便宜货的“雪茄烟蒂投资法”遭遇价值实现问题的局限性，以及巴菲特的进化和发展。

　　价值实现问题是指按照格雷厄姆的策略买进品质一般的廉价股后，会出现三种情况：一种是买进廉价股后，在股票价格回归其价值前，其内在价值已经出现下降，便宜的价格显得不那么便宜了；第二种情况是，虽然企业内在价值没有下降，但增长缓慢，如果股价回归价值的时间太长，考虑时间价值和机会成本的最终回报并不理想；第三种情况是，按照格雷厄姆的卖出策略，股价接近或回归价值时就要卖出股票，但由于基本面改善，企业内在价值上升，就卖得太早，错失更大的获利空间，而且卖出后又要寻找新的投资机会，并不容易。

　　早在1964年，巴菲特就注意到格雷厄姆买进廉价股的策略存在价值实现的问题，并不完美，而且随着股市的上涨这类投资机会越来越少。巴菲特在1965年1月致合伙人的报告中增加的第四类投资Generals-Relatively Undervalued可视为一种新的探索。但尚处量变阶段，并没有完全突破格雷厄姆的投资框架。该类投资的最佳案例就是，1964年巴菲特利用“色拉油丑闻”将合伙公司40%的资金投入到美国运通中，并持股长达4年，在随后的5年时间里，美国运通的股票上涨了5倍。

　　正如芒格说的，在格雷厄姆手下工作的经历和巨额盈利让巴菲特的大脑一度阻塞，很难摆脱如此成功的思维方式。

　　1969年（39岁）巴菲特读到费舍的著作《普通股和不普通的利润》得到了很大的启发。而真正使巴菲特摆脱格雷厄姆思想束缚、完成进化的是查理·芒格。芒格对一家优势企业的价值有着敏锐的观察力，他使费舍的公司特质理论进一步具体化。1972年收购喜诗糖果，是巴菲特进化的标志性事件。“查理把我推向了另一个方向，而不是像格雷厄姆那样只建议购买便宜货，这是他思想的力量，他拓展了我的视野。我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类，否则我会比现在贫穷得多。”

　　总而言之，遭遇到价值实现的问题，巴菲特才认清格雷厄姆“不论本质购买任何公司”的哲学的局限性，开始将费舍和芒格的杰出企业扩张价值理论整合进他的哲学中，把重点放在企业营运的品质上，有效解决了价值实现的问题，因为对于一家优质企业来说，其内在价值持续增长，股价是否、何时实现其价值并不重要，股价晚一点反映其价值对投资者反而更有利，他可以趁机以更低的价格买进更多的股份。所以巴菲特说：“我们现在会以合理的价格购买非常优秀公司的股票，而不是以超低的价格买一个平庸公司的股票。”

　　条条大路通罗马，走正道，最潇洒。笔者衷心希望，本书能够帮助更多的中国投资者走上价值投资的康庄大道，实现健康丰盛的人生目标。

　　是为序。

　　2011年春于上海

原文地址：http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d5c8ecd0100vuty.html