你应该知道何为“增长率陷阱”？

Martin

　　我非常后悔10年前在英国念MBA时没研读沃顿商学院杰里米.西格尔教授的研究文章，特别是他的第一本书《Stocks for the long run》，让我对于“买进--持有”策略的好处一无所知。回国后过了很多年，才发现西教授又写了第二本更有意思的《The Future for Investors》，读了几遍以后，才开始对增长率陷阱有了一些初步的理解。我想，中国A股过去的十年从终点回到起点，应该也是属于碰上了成长中的烦恼吧。大部分股民未能通过投资获利，其根本原因就在于A股上市公司的发行市盈率太高，机构及散户给予了太高的预期增长率所致。所以，基本上IPO的公司大部分上市后难以达到公众预期的实际高增长，股价则表现为持续低迷。这便是典型的经济增长，投资收益却下降。反观其他股市，经济没有很大增长，投资收益却还不错。这个问题，值得思考。

　　“大众的投机心理是不可救药的。只要看起来有发展的机会，他们就愿意支付任何价格。他们会被任何标有“特许经营”的公司所吸引-- 电脑、电子、科学技术，或者是当时流行的任何东西。我们的读者是聪明的投资者，当然不会像他们这样愚蠢。”  -----本杰明.格雷厄姆 《聪明的投资者》， 1973年

　　借用一句西格尔的话，投资者的未来是光明的，可是如果想要在不断变化的环境中获取持续成功，投资人必须理解增长的另一面（尽管它与我们的直觉相反），那就是“增长率陷阱”。

　　为什么投资人在高速增长的经济里没有获利反而承受投资损失呢？其中一个简单的原因也许是：出于对未来经济的持续高速发展的乐观预期，投资人为此付出过高的价格，而实际上持续保持高增长，难于上青天。

　　芒格曾经说过，要理解复利所带来的威力以及获取复利的困难程度，这实际上从另一方面指出了经济的高增长率是极难持续获得的。正因为此，所以经济周期才会有波动性，高速增长过后带来的一定是增长率的均值回归。作为投资人，要特别小心这样的陷阱，尤其是对于以前曾经获得过高增长的公司与行业，在现在的基础上继续保持之前长期增长率实际上是非常困难的。

　　记得有个统计数据，是说美国200年的历史，经济的长期增长率不过才7%左右，这就是复利作用对增长的反向制约力。如果不是这样的话，地球根本无法承载人类经济的复利增长，最典型的例子就是细菌的繁殖速度。我们知道细菌繁殖的速度是几何级数，如果持续繁殖没过几天我们周围就会遍布其中。而现实世界里，却不是这样。正是因为大自然的选择使得快速繁殖同时也变成了快速消失，环境里的营养并不能支持如此高速的复合增长率。因此，对持续的高增长率，我一向非常谨慎。

　　为了得到更直观的感受，下面摘录一段《The Future for Investors》里的统计数据。下图是沃顿商学院杰里米.西格尔教授做的统计，表示投资原始标普500指数公司的收益排名情况。假定对每个公司投资1美元，并且用所有股利再投资，而且保留所有子公司。如果公司变为私有，股利也要再投资。

　　从上图可以看出，在1957年到2003年47年中，算上股利再投资总收益率排名前十名的公司复合收益率不过才16%-19%这个范围，并不是像我们想象中所能达到的非常高的增长速度，其原因就是基数大幅度增加了以后很难持续保持原来的增长率。巴菲特也多次不断在年报中提醒股东，未来伯克希尔的增长率可能会慢慢减缓，甚至大不如前，说的就是这个道理。

　　那么是不是低增长率就没法获得好的投资收益了呢？答案是No。跟据统计，1950年-2003年美国给投资者带来最佳收益的股票如下：

　　第一名国家乳品公司（卡夫食品）     年收益率15.47%

　　第二名雷诺烟草公司                年收益率15.16%

　　第三名新泽西标准石油（埃克森美孚） 年收益率14.42%

　　第四名可口可乐                    年收益率14.33

　　在接近半个世界的时间里，表现最好的这四家公司平均获取了14.90%的年收益率，然而这些投资收益最高的股票却没有一只属于高速增长的产业部门。即便是可口可乐在过去的二十年里，也无法持续保持以前的增长速度，可见获取高增长率是多么的困难。有人觉得白酒未来还能持续保持之前的增长率，我对此也要打一个大大的问号。即便白酒是所有行业里最具提价资格的公司，我仍然怀疑它保持量价齐升的能力和实现这个能力的可行性。

　　以上罗列了这么多，现在就用西格尔教授的研究成果做一个总结吧：

　　1）股票投资的回报并不依赖于公司利润增长，而只取决于实际的利润增长是否超过了投资者的预期，这个增长率就体现在市盈率中。投资于标准普尔500指数中低市盈率公司的投资组合比投资指数中所有公司的投资组合年收益率高3%，而投资于高市盈率公司要比投资于指数中所有公司的年收益率低2%。如果将股利率作为衡量指标，所得到的结果也大体一样。

　　2）首次公开发行的股票（IPO）在长期中表现糟糕--即使你幸运地以发行价格拿到这些股票。那些在交易开始后购买首次公开发行股票的投资人获得的收益率甚至更糟。

　　3）增长率陷阱不仅存在于单个公司中，对于产业部门也同样适用。增长速度最快的金融产业，收益率低于标准普尔500指数的总体水平，而自1957年以来萎缩了将近80%的能源部门的投资收益率却超过了这个指数。占工业部门比例从21%下降到5%的铁路产业，也在过去半个世纪中击败了标准普尔指数的收益率。

　　4）增长率陷井同样也适用于经济。过去10年中增长最快的的经济，却没有带来相应的回报。

　　投资者的未来在哪里？我还是认为在于合理的预期，不要过分高估相关公司、行业甚至经济的长期增长率。要知道，合理的增长率加上低估的市盈率及高分红，同样可以创造长期盈利之王！

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