但斌：巴菲特买银行股的逻辑分析

Martin

　　在美国历史上，每隔一段时期如二十、三十年、或四十年，十大商业银行及投资银行的排位都会与前期不同，一些大银行后来大幅度缩小规模、分裂、合并或倒闭，有经营的原因，但更多的是华盛顿与华尔街斗争的结果，如现在的高盛。1929年崩盘后，很多商业银行被迫放弃了非常盈利的投资银行业务。这正应了《三国演义》中的那句开篇词：“话说天下大势，分久必合，合久必分。”

　　大多数人对于银行、保险行业的认识，如同对于股票的认识，股票通常给人的感觉是风险很大，似乎黑天鹅始终盘旋在头上，但是股票又是三大投资中长期收益率最高的一种，如果能最大程度的减少聪明想法的话。格雷厄姆在《证券分析》有一小段话点到了保险公司，他是用保险的原则来理解股票投资，但正可以帮助我们理解金融行业，可谓点睛之句。“上述讨论引导我们得出这样一个结论：普通股投资的原则很可能与保险公司的业务操作存在着密切的相似之处。保险商根据实际经验对所承担的每一宗风险进行衡量，并据此收取保险费。有时，分析的重点集中于所谓的“道德风险”方面，此时必须衡量一些实际统计数据以外的因素。任何一种风险都可能造成远远超过保费收入的损失，但是平均结果却能够可靠地形成商业利润。”银行也具有相同的特征，任何一种不良贷款都可能造成很大的损失，但是平均结果却能够可靠的形成商业利润。

　　现在对房地产新政导致价格下跌的担忧，对地方政府融资平台的担忧又不免令人联想到银行大量不良贷款的出现并导致破产。

　　巴菲特在1991年年报中，对1990年10月增持富国银行（在富国银行下跌前已经买入部分）做了非常详细的解释，而观察1991-1997年这段时间美国银行股的股价表现，富国银行并不是涨得最好的银行。

　　“趁着大家出脱银行股之际，我们却逆势以2.9亿美元，五倍不到的本益比(若是以税前获利计算，则本益比甚至不到三倍)，买进Wells Fargo 10%的股份。Wells Fargo实在是相当的大，帐面资产高达560亿美元，股东权益报酬率高达20%，资产报酬率则为1.25%，买下他10%的股权相当于以买下一家50亿美元资产100%股权，但是真要有这样条件的银行，其价码可能会是2.9亿美元的一倍以上…… ”

　　很多人常常觉得A股很“贵”的原因是，经常能听到、看到美国股票几倍的市盈率，巴菲特说过，利率对于股市相当于地球引力，格雷厄姆在《证券分析》中提出的16倍上限，正是基于美国1933年前后6%左右的利率。1990年10月29日前，美国基准利率是8%，对应中国2.25%的基准利率，当时5倍的市盈率相当于现在中国的15倍市盈率，这样的价位，就是巴菲特说可以贪婪的大口吃进优秀银行的时候，这也就是去年巴菲特为什么说未来10年中国股市将是世界表现最好的市场。

　　接着再看他是如何评估大众恐慌的那部分：

　　“当然拥有一家银行的股权，或是其它企业也一样，绝非没有风险，像加州的银行就因为位于地震带而必须承担客户受到大地震影响而还不出借款的风险，第二个风险是属于系统性的，也就是严重的企业萧条或是财务风暴导致这些高财务杠杆经营的金融机构，不管经营的再好都有相当的危机，最后市场当时主要的考虑点是美国西岸的房地产因为供给过多而崩盘的风险，连带使得融资给这些扩张建案的银行承担巨额的损失，而也因为Wells Fargo就是市场上最大的不动产借款银行，一般都认它最容易受到伤害。”

　　“以上所提到的风险都很难加以排除，当然第一点与第二点的可能性相当低，而且即使是房地产大幅的下跌，对于经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题，我们可以简单地算一下Wells Fargo现在一年在提列3亿美元的损失准备之后，税前还可以赚10亿美元以上，今天假若该银行所有的480亿借款中有10%在1991年发生问题，且估计其中有30%的本金将收不回来，必须全部转为损失(包含收不回来的利息)，则在这种情况下，这家银行还是可以损益两平。若是真有一年如此，虽然我们认为这种情况发生的可能性相当低，我们应该还可以忍受，事实上在Berkshire选择购并或是投资一家公司，头一年不赚钱没有关系，只要以后每年能够有20%的股东权益报酬率……” ——这就是巴菲特所说的永久性亏损概率极小。

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