曹仁超：再次推介「牛眼投资法」──兼欢迎John Mauldin为信报撰文（2011.11.14）

Alex

　　2004年，个人首次接触John Mauldin出版的Bull's Eye Investing，可以说该书改变了个人分折投资的方法。

　　他在书内引用「爱丽斯梦游仙境」内爱丽斯同猫的对话，爱丽斯问猫：「你可以告诉我应走哪条路吗？」猫回答说：「一切看你去哪里而定。」爱丽斯说：「去哪里也没问题。」猫说：「既然如此，选哪条路亦冇问题。」

　　「战后婴儿」主导股市

　　John Mauldin认为，自2000年起到2010年，股市将迷失方向，不似1980到1999年的超级大牛市，因此，如再采用上世纪80年代、90年代方法去应付2000到2010年的股市，将大错特错，理由是2000年起我们面对股市高估值（高P／E）、利率升升降降、美元购买力因双赤（外贸及政府财赤）问题而不断下降的环境，美股将进入secular bear market（绵绵不断的熊市）。

　　但同90年代日本股市不同，1990年至今日圆购买力在国内并没有下降，令日股出现真正大跌市，美元购买力却不断下降，因此，用美元计美股指数只是上上落落，情况有如爱丽斯反正去哪里都没有问题，既然如此，选哪条路亦没有问题。

　　John Mauldin驳斥那些简单的「牛、熊市分析法」，例如回落20％便认为是熊市开始、上升20％是牛市开始，根本上是一派胡言，例如1987至1998年股市跌幅超过20％的日子不少，但熊市并没有开始；至于2000到2003年亦充满下跌20％日子，但美股由2003年起升完又升！他建议，用P／E高低法取代20％理论。

　　他又提出，「战后婴儿」主导世界经济盛衰继而影响投资市场，投资应投放在有机会赢出的行业及公司，投资策略一如要在1980年代找出微软及英特尔，即未来有机会胜出行业内竞争的龙头股，因为日后股市将是good markets are followed by bad markets，然后又再是good markets。

　　虽然我们不知道冬天那一天开始，但知道冬天大概何时来临及冬天之后是春季。猎鸭的人皆知道，子弹不应瞄准鸭子而是指向鸭子将因听到枪声而起飞后的未来位置。投资亦一样，应预计未来经济怎样而非今天经济怎样而作部署；不要太早亦不要太迟，要做到时间刚刚好。

　　他在2004年已提出2007年股市将崩溃，理由是由那一年开始，战后婴儿进入61岁退休年龄，他们将抛售股票去迎接退休，引发股市大跌。

　　过去历史标普500指数平均P／E在8倍到20倍之间上落，只有1990到2000年P／E才突破20倍，升到35倍，理由是利率不断下跌。在2004年，他认为上述日子已过去，未来日子标普500的P／E将重返8倍到20倍水平上落，理由是未来利率只是上上落落，不再是反覆回落。

　　美股将进入sideways to down走势维持20年（2000年起计），令标普500的P／E由2000年的高P／E走向低P／E。

　　美国「失业」

　　他提出「the trend is your friend until it ends」论，当年个人代为中译作「有智慧不如趁势」。他提出catching the next wave（捕捉下一个上升浪）理论，不要再相信什么长期持有实赚理论；他更提出2007年股市因战后婴儿踏入退休年龄而回落后，令退休年龄由60岁改为65岁，令股市出现中兴，然后再改为70岁，最后改为75岁才改无可改。

　　因此，2017年前美股仍可以起起跌跌，但2020年后因退休年龄改无可改，再次陷入长期回落。2007年，美国开始出现「物品及服务价格因退休人士日增而上升，股票及房地产因退休人士出售而回落」。

　　未来世界人口下跌最快的将是俄罗斯，由1.45亿下降到1亿左右，其次是日本，由1.3亿下降至1.09亿，意大利由5700万降至4500万，德国人口无增长，保持8000万，美国将由3亿多，上升到4亿，世界人口增长主要来自中东及其他新兴工业国。世界人口分布改变令中东及新兴工业国国际影响力上升，反之，俄罗斯、日本同欧洲下降。

　　美国面对双赤危机但人口仍在增长，令失业率愈来愈恶化，最后引发国际贸易矛盾。OECD国家经济不前，理由是年青一代已失去工作同学习热情，例如战后欧洲重建，美国工厂日夜开工，产品运到欧洲、日本及全球，到1970年代欧洲同日本重建完成，他们的产品又运到全世界及美国。

　　1980年后情况有所改变，OECD国家年青一代只有兴趣做公务员，因福利好及不会被炒鱿，更有兴趣做金融财务，因为搵钱易，任何辛苦的工作，年青人皆没有兴趣，令制造业职位大量流失到中国，IBM、微软，甚至Google这些IT公司都在印度大量聘请人才，因为工资只及美国10%而他们愿意每天工作14小时（在美国连8小时亦不愿）。

　　今天留在OECD国家的工作只有政治与金融，结果令政府皆负债累累（因人民不断向政府伸手攞钱），在日本引发股灾，在美国带来次按危机，在欧洲出现主权债务问题。

　　股楼有波幅无升幅

　　展望未来情况仍在恶化而非改善。在OECD国家长线投资注定失败，因为股市、楼市只有波幅而非上升。

　　分析员是「没用的人」。据David Dreman研究1982年到1997年分析员的报告，事后证明出错率高得离谱！近年不少金融危机便是由他们分折错误而引发。2004年，John Mauldin根据标普公司综合分析报告估计2002年上半年首20间全美等一流企业纯利可上升48%、下半年维持45.7%增长，结果全错。较长期分析由National Bureau of Economic Research收集，在1999年分析界认为，美国一流企业未来五年纯利可保持年率22.4%增长，到2004年的结果他们只维持年率9.5%增长。

　　大量证据证明分析员所做的预测十之八九都是错的，不值得重视。随着愈来愈多精明投资者出现，投资市场进入20／80期，只有20％投资者赚钱，其余80％是输家，理由是一般投资者有时过分自信、有时又过分自卑，有理据证明他们对消息作出过分反应而亏损巨大。

　　散户常犯六毛病

　　散户常犯毛病：

　　一、恐惧与后悔。恐惧令他们不敢在低价入货（例如10月1日本人公开叫大家入货，有多少人做了？），后悔令他们不肯「止蚀」，一直持有蚀本项目望打和。

　　二、短视。过去不知多少次散户因短视而错失买便宜货机会。

　　三、不因形势改变而改变自己看法，往往感情用事而非理性分析。

　　四、相信运气而投资没有纪律。

　　五、利用过去经验。例如有多少人仍对滙控（005）死心塌地，忽视美国欧洲经济近年转坏的影响。

　　六、盲目相信走势分析，忘记走势准确度只有49%。

　　美元购买力泡沫化，理由是各国仍十分希望将产品出售给美国。1980到2000年随着利率下降，股市及楼价上升，美国人可借钱消费，2000年起美元利率只是升升降降，资产亦在跌跌升升。美国人仍需消费，各国仍需卖产品给美国，因此，美国政府增加货币供应去让美国人可以继续消费，各国继续维持出口增长。这些日子可维持多久？没有人知道，但总有一天结束，例如美国重返保护主义或美元失去国际的信任。

　　对将来点睇？从今天起各位可在「信报网站」（全文）及《信报》（精华版）睇John Mauldin最新分析。