曹仁超：短期上试万六阻力（2009.02.09）

Alex

　　2月8日，周日。去年10月27日，约88％股份创咗五十二周新低；11月21日，恒指再次下试低位，但创新低嘅股份不足45％时，我老曹曾发出入货讯号。今年1月21日，当滙控（005）股价创新低而恒指只调整去年10月27日至今年1月7日升幅嘅61.8％，另一入货讯号出现，因为当日创新低嘅股份只有10%。短期恒指将再上试16000点阻力，相信大部分散户响上落市嘅表现皆欠佳。熊市二期系最难赚钱嘅日子，因股市go nowhere。过去唔少被忽略嘅二线股，响2009年应有极出色嘅表现，因唔少已由去年11月起形成上升轨——记住，2009年炒股唔炒市！

　　英国加拿大好快进入零息

　　1980年全球金融资产12万亿美元，相等于全球GDP；2007年12月，全球金融资产140万亿美元系全球GDP 43万亿美元嘅325%。部分金融资产来自新兴市场，但更大部分来自信贷膨胀，而2008年开始downsizing，几时结束则木宰羊，今年正进入平稳期，上述情况可维持好一段日子。

　　1981年美元最优惠贷款利率20.5厘，依家只有4厘；通胀率14.8%，依家接近零；1982年失业率10.8%，依家7.6%。Realty Tras公布，约三百一十万美国家庭响去年接到银行接管住宅嘅通知，以及有逾八十六万个家庭失去住宅，相信今年情况接近；虽然三十年期楼按贷款利率喺1981年系18.5厘，而依家只有4.96厘。今年1月供楼指数系163.1（即年收入60,840美元嘅中产家庭供市值181,000美元物业嘅能力，达163.1%）。今时唔同八十年代，八十年代系供唔起楼，依家系需求不足，因失业率高企，前景暗淡。

　　Value Line估计，去年道指每股获利602.38美元，较2007年减少25%，P/E十四点五倍。估计今年每股获利可上升27%，至763.34美元。相信今年道指喺8000至9000点之间上落。

　　英国连续第五个月减息。自2007年12月以来第八次减息，将基准利率降至1厘；欧洲央行则保持2厘息。继日本、美国之后，英国及加拿大好快会步入零利率时代。雪茄伏认为，美国仍需要大量资金才能解决信贷压碎（credit crunch）嘅问题，阻止经济衰退继续恶化，单单7000亿美元TARP计划系唔够嘅；反之，前财长森玛斯却唔同意。家吓两人变得面阻阻。

　　世界各国进入「去全球化」

　　大摩亚太区首席经济学家王庆话，金融危机已由旧年嘅去杠杆化行动变成今年嘅去全球化。去杠杆化令银行借贷条件变得异常苛刻，机构投资者「缺水」，不得不出售资产去保持现金流。今年各国为保护本土市场而进入「去全球化」期，贸易保护主义抬头。中国出口将面对严重威胁，包括引发产能过剩、制造业疲弱、失业率上升等等。

　　上次亚洲金融风暴由1997年8月8日开始，第一期1998年8月14日结束；第二期受科网股刺激，令恒指上升到2000年3月；第三期再回落到2003年4月结束，前后合共六年。呢次次按危机第一期由2007年11月开始、2008年10月底结束，进入第二期（反弹市）。亚洲金融风暴第二期长达十九个月，呢次又有几长？亚洲金融风暴第二期恒指曾创新高（2000年3月见18397点），呢次又点？

　　中国中央及地方政府已表示，唔会为高价房托市，只会为市民提供更多普通商品房。未来三年全国将建新六百万套住房，平均每年投资超过9000亿元人民币，创造二百万到三百万个就业岗位。政府政策系解决普通市民嘅住屋困难，而非托住楼价。

　　路透／Jefferies CRB商品指数去年7月至今跌咗53％，美国楼价去年回落18％；去年最令投资者担心系通缩（deflation）。自去年12月至今，十年期债券孳息率升上2.72厘，加上两年期债券息率同十年期债券息率息差扩阔，今年大方向系咪在改变中？响短短一个月内，三十年期债券投资者已亏损14.6％，债券泡沫会否一如估计开始爆破？请避开债券，尤其系高息债券，小心利大本无归（尤其嗰D息率高达两位数字嘅债券，冇理由咁大只蛤乸随街跳）。穆廸估计，今年不履行承诺嘅债券高达15％（去年4％）。今年美国有7580亿美元债券到期，美国公司仍缺乏资金兑现。去年12月美国楼按者有30％已变成负资产（即资不抵债），如佢地「行咗去」，今年将系美国银行业另一大灾难。以花旗集团为例，政府共注入资金450亿美元，今天花旗市值几多？答案系190亿美元。价格回落嘅速度较政府注资更快，因政府只保证银行存款户安全而非银行股东。今年银行股东仍多灾多难。美国未来到底会进入九十年代日式通缩抑或变成阿根廷式通胀？至今仍未清晰。

　　华尔街大炒家 David Feldman 响1997年（已八十七岁）利用自己嘅经验写成The Ups and Downs of a Wall Street Trader, During the Depth of the Great Depression of the 1930s，将三十年代消费者点样一步步减少消费、企业资本投资点样大减、负债点样令人忧虑等等纪录下来。一个经历过1920年代繁荣期及1930年代萧条期嘅老翁，将自己过去眼见及经历写下来，呢本着作值得向大家推介。

　　去年12月日本工业生产下降9.6％（11月份降8.5％）；去年12月出口下跌35％，失业率4.4％（11月份3.9％），系四十一年内最大升幅；家庭开支减少4.6％，系第十个月下跌。IMF估计，今年日本GDP将下降2.6％，为G7中恶劣情况，仅次于英国。日本衰退早响2007年11月开始，相信为时将超过1980至83年嗰次（长达三年）。日本银行估计，2011年3月之前，日本经济将无法复苏。

　　日本过去十八年已好努力由出口主导型经济转型为内需带动，但至今仍未能摆脱出口型经济。日本经济七十年代成为环球一股重大势力，不但改变全球金融业，同时改变全球制造业。日本产品咁精美，令改善空间接近零；日圆利率咁低，成为全球最廉价资金嘅供应国……。问题系达到最高峰后（例如1990年）便无法突破。2007年美国系咪同样面对最高峰嘅问题？1990年日经平均指数回落后，根据2008年调查嘅结果，日本人最常用字系「Karoshi」（即过劳而死）。近年日本人每年自杀成功嘅数字超过三万，大部分同经济有关，而非为情自杀。有可靠数据支持，最少一万自杀者与工作有关。日本失业率虽然唔高，但愈来愈多人只搵到临时工而非长工，可见经济衰退压力对社会所造成嘅恶果。

　　当毕非德遇上黑天鹅

　　去年起政府对金融机构所提供嘅保护，令未来美国经济无法出现高增长。二十世纪系美国嘅世纪，道指由1900年7月52点升至2007年10月14198点，升幅二百七十三倍。未来一百年如道指保持上述速度上升，到2100年道指将系2730000点，可以咩？相信美国嘅世纪已喺2000年结束，2003至2007年嘅上升只系信贷膨胀制造出来嘅最后一个经济大反弹。2008年起美国已进入衰落期。

　　格拉咸1930年代响美国哥伦比亚大学教价值投资法，当年有一名学生叫毕非德……。喺2007年10月之前，全人类都认为价值投资法乃致富之道，忘记中国人所讲「英雄造时势，时势造英雄」，而1932年6月至2007年10月乃美国经济向上期（二十世纪属于美国）。有专家用价值投资法去分析法国股市（二十世纪系欧洲经济走下坡期），扣除通胀率后发现，过去一百零八年如用价值投资法投资法国股市，回报率接近零！道指自1871年起每年平均升幅（扣除通胀计）亦只有2.48％，其中1％系因为P/E愈来愈高，否定咗买入后揸长线可获利嘅理论。更何况道指过去百多年成分股进进出出？换言之，自2007年10月起，价值投资法再唔系乜嘢致富秘笈矣，因为大趋势已改为向下。

　　毕非德已度过极唔愉快嘅2008年，2009年1月巴郡嘅投资组合减值14％（同期标普五百跌8％），令巴郡股价跌至每股86,250美元（2007年年底为144,000美元），理由系巴郡投资过分侧重金融股。《黑天鹅》作者Nassim Taleb认为，股市95％至99％日子都喺正常水平内上落，只有1％到5％时候唔正常，即美国楼市泡沫爆破嘅机会只有1％到5％，一如黑天鹅出现嘅机会极少，就系呢1％到5％机会，决定投资者大赢特赢定系输净条泳裤。恐怕呢次毕非德遇上黑天鹅矣。

　　决定胜负嘅唔系枪及弹药，而喺策略运用。换言之，大户唔一定赚钱，散户唔一定蚀本。胜负由对大势分析（论势）、策略运用（论战）及严守纪律（论性）决定。睇错大方向，就算毕非德亦一样蚀本。2008年策略运用得唔好嘅五大投资银行，今天无一幸存！唔严守纪律嘅大银行CEO或主席，一样要翻艇。

　　金融市场正面对down-sizing，但年轻大学毕业生仍大量涌入，因为过去金融市场曾提供高薪厚职。1968年年底我老曹加入呢个市场时，却被亲朋戚友视为「捞偏门」。经过四十年金融生涯，睇住香港股票交易由每天4万元（各位冇睇错，系4万港元！），到2007年全盛期超过1000亿元，2007年11月后又点？价值投资者由2007年11月至今大部分亏损50％或以上，买入后持有策略由2007年11月起已成为投资者嘅「催命符」；佢地唔明白一旦形势逆转，抛空先至系最佳策略，寻底乃投资自杀行为；希望明天会更好更系投资者嘅毒药。

　　僵尸银行改变业界生态

　　索罗斯提出「风险／回报」不对称论，即有D日子里拥有股票风险不大，但回报却高；有些日子里拥有股票风险好高，但回报却好少。因此有D日子宜揸不宜空，有些日子宜空不宜揸。但大部分投资者喺「揸」方面好有耐性（因唔肯止蚀），但「空」方面却缺乏忍耐（赚唔切）。金融市场经常「mispricing」（报错价），系引发熊袭击嘅理由；一旦熊得逞，便引发股价大幅调整，由一个极端走向另一极端。索罗斯否定「有效率市场假设」，认为市场无秩序可言。我老曹倾向信服索罗斯嘅分析，认同「市场无序」论。但政府及群众却讨厌抛空者（2007年11月至今不断打击抛空行为，令股市经常出现反弹），上述行为只会延长而非解决问题─—日本经验已系最好借镜，但美国联储局仍将官方借贷利率维持喺零利率至0.25厘之间，以为咁样可解决问题；一如为患大病者退烧，只系将病态掩盖，但病情继续恶化。联储局嘅非常政策最终会引发恶性通胀抑或通缩？眼前通缩论一派占上峰，因全球GDP增长率在萎缩中。

　　过去十五个月，全球冇一只银行股值得长线持有，今天唔少更变成「僵尸银行」（Dead banks walking），即政府敲一吓，佢地就跳一跳。僵尸银行大量出现，改变咗银行业生态，进入劣银行淘汰优质银行期。劣质银行大量出现，又阻止美国GDP恢复高增长（睇番日本例子），令整个世界经济变成半死不活。《金融时报》估计，2009年系战后六十多年来最恶劣嘅一年。IMF估计，今年全球将增加五千万失业人口。耶鲁大学Robert Shiller（曾准确预测美国楼市崩溃者）认为，未来数年美国楼价仍不能止跌回升，情况同八十多年前接近。