曹仁超：黄金兑黑金的启示（2009.03.02）

Alex

　　3月1日，周日。去年分析界估计经济今年年中复苏，依家最乐观估计已变成明年下半年或明年年初。1873年美股回落后，反弹到1874年5月才再大幅回落；1929年华尔街危机后，美股反弹到1930年4月才再大幅回落。2008年10月至09年1月美股完成熊市二期最大反弹后又如何？如美国经济陷入日式衰退，担心美股响2019年之前仍会反覆向下。花旗及美银股价已失去90%市值，通用汽车更失去97%市值，JP摩根大通宣布派息减少87%（或每股5美仙）；道指见6000点系迟早之事。如用1970年代（即滞胀期）股息率睇，美股现水平仍偏高25%；如用1930年大萧条期水平睇，现水平仍偏高50%！

　　去年11月起，喺熊市二期中获利方法有：一、吸纳偏低股博反弹（如恒指接近11000点）；二、抛空反弹股（如恒指接近16000点）。如历史有参考价值，我地距离见底嘅日子仍十分远。

　　过去十一年揸债跑赢持股

　　贝南奇承认美国经济面临极之严峻嘅收缩，系1930年代以来从未出现过。债王格罗斯认为，让雷曼兄弟破产系极之错误嘅决定，如将花旗及美银国有化更加犯下弥天大错，虽然九十年代瑞典国有化银行十分成功，但美国同瑞典唔同，如将大银行国有化，将引发十分严重嘅信贷收缩，幸好奥巴马至今仍反对国有化大银行。

　　全球资产大幅滑落，利率亦一样，股票亦由2007年11月起开始跌至2008年10月低点，相信跌市只完成一半，进入漫长上落市。响熊市第二期，需要嘅系耐性，以及只能吸纳过分超卖股等反弹。熊市二期系由非理性抛售期（即熊市一期最低潮）进入理性忧虑期，因为利淡因素逐渐喺经济实体上浮现，连一般人亦睇得到。恒指熊市二期最大一次反弹由2008年10月27日开始、09年1月7日嘅15763点结束。

　　呢次熊市，银行股投资者大部分损失惨重（美国银行股指数由2007年10月至今回落83%）。过去唔少人因为银行股「抵买」而买入，结果「愈买愈抵」，因佢地睇唔到次按危机后银行股再唔系高增长股，因为银行已好难销售结构性产品或发行衍生产品，令收入大减。金融风暴后，政府对银行业嘅监管大增，亦令金融股前景乏善足陈。

　　去年金融界为1000万美元CDO购买CDS（保险）嘅代价只系5000美元，今年已升到10万美元，上升二十倍！到底代表乜嘢？投资银行股最大风险系可能「国有化」，即做银行股东风险十分大，但银行存款户却极少风险，此乃上周金价回落嘅理由。去年第四季投资金币及金条者增加811%，而全球生产金币嘅速度系过去二十五年未曾见过。睇嚟群众又一次睇错市矣。

　　上周标普五百指数已跌穿2002年10月11日低点768点，代表2000年及2007年嘅高点系双头走势。2000年嘅高潮由科网股所创，但科网股股价至今未能重返2000年水平（大调整一般需时二十年）；2007年高潮则由金融股所创，即未来仍有排搞。如你喺1997年8月投资1万美元响标普五百身上，今时今日只值6200美元，失去约38％价值（兼且呢十年美元购买力下降）；反之，十年前购买美债，至今则升值58％……代表过去十一年揸债券跑赢揸股票。标普五百指数跌穿2002年低点，代表眼前衰退将较2002年嗰次更恶劣。

　　如投资者仍寄望政府挽救计划，最后必因失望而令经济进一步下滑。全球二百间最大金融机构响2007年11月至今平均失去74％市值。《每日电讯报》报道，ECU财长们估计，欧洲各大银行面对25万亿欧罗呆坏账，相当于银行总资产嘅44％。睇嚟欧洲唔少大银行迟早走上国有化之路，因为已别无选择。估计2009年全球新增失业人口五千万。去年第四季环球贸易减少35％（中国出口减少17.5％，入口减少43％），同期欧盟区GDP下降6％、日本GDP下降12.7％。

　　克鲁明最近推出一书The Return of Depression Economics，研究1999至2008年嘅情况，担心眼前嘅衰退将变成日后嘅萧条。克鲁明获日本野村证券研究部Richard Koo启发，认为呢次唔系房地产危机，甚至唔系银行危机而系资产负债表危机！估计未来三年全美国经济缺乏2.9万亿美元资金，即8000亿美元嘅刺激经济计划系唔足够嘅。美国经济亦开始进入通缩期（或者家吓仍言之过早），各种资产价格已开始回落，令资产负债表压力不断加强。美国正进入「失落世代」（Lost Decade），担心将因此陷入萧条。至今政府提出嘅方案冇一项可有效阻止通缩出现，美国正由消费大国渐渐成为储蓄户，市民消费行为正在改变，估计美国储蓄率将重返1980年代占总收入9％嘅水平。金融监管渐趋严格，亦令楼市复苏遥遥无期。

　　金价出现双头走势

　　过去一盎斯黄金可换十四桶原油，依家一盎斯黄金可换二十四桶原油，较历史水平高出70％【图】。

　　上周一盎斯黄金可交换二十五桶原油（最高峰曾出现一盎斯黄金可交换二十七桶原油），如果唔系金价太贵就系油价太便宜，自2月23日起金价再次从1000美元以上回落，同时油价由37美元回升。

　　附图所见，由1970年至今，金价每次高出二十五桶原油以上，金价便回落，呢次会否例外？

　　过去一盎斯黄金可换三十一盎斯白银，依家系七十三盎斯白银。以白银计，金价较历史水平高出134％。

　　根据Hulbert Financial Digest统计，过去二十五年平均只有32.6％投资通讯推介金矿股，最近却多达60.9％。

　　过去75％黄金需求来自珠宝业。自从金价高出750美元一盎斯后，来自珠宝业需求急跌33％。支持金价上升力量来自投资需求（或投机者）。

　　彭博通讯调查二十四名分析员中，有十六位对金价前景睇好。依家睇好人数已太多，恐怕上升日子唔会太耐。

　　唔少人视黄金为避难所。假设另一次萧条喺2010年出现，恐怕金价亦难逃一跌！上周一《华尔街日报》用〈In Gold We Trust〉作为头条，但金价却出现双头走势，后市令人担心。自2007年起，中国已成为全球最大产金国，年产金二百七十点四九吨。去年上海黄金市场交易量较2007年上升174％，达8683.9亿元人民币。ETF共持有九百八十五吨、市值300亿美元以上嘅黄金，即资金仍源源不绝流入黄金市场。但TIPS只有1厘息，即市场估计未来十年美国通胀率平均每年只有1％。

　　黄金唔易炒，十个炒金、九个输钱，因黄金被视为「狂躁性资产」，往往走向极端。如非极端便宜例如2001年，便是极端昂贵例如1980年1月。美国1月份CPI出现1955年以来第一次下跌0.1％，即美国已面对通缩威胁。家吓环境并唔似三十年代，当年只能投资黄金保值，今天可投资项目却多得很，令金价只呈现上落市。

　　日圆一度被视为「避难所」，随住日本经济恶化，日圆亦难逃一跌，上述情况会否喺金市重演?!日本面对嘅问题系资金仍由日本流出，并流向外国债券。2009年至今睇好日圆滙价嘅资金达60亿美元，依家已然被困。

　　美国同日本最大分别系冇巨额储蓄。1990年日本出现金融危机时，仍系全球最大外滙储备国，情况有如退休人士虽然收入大减但仍坐拥巨资。2007年美国却系全球最大贷款国，情况有如失业人士，失去收入时仍要供楼，子女教育费亦要继续负担；即2008年美国经济情况甚至较1990年日本仲差！1990年日本面对嘅系赚返嚟嘅财富大量失去，2008年美国面对嘅却系「有毒资产」。更泄气嘅事系，自2003年4月开始嘅日本经济复苏响2008年结束；未来美国系点样清理手上嘅「有毒资产」?!

　　2月23日汤森路透收集分析界对去年第四季标普五百纯利估计系负增长42.1％（去年10月1日时估计第四季纯利系升46.7％）；对今年第一季估计系负增长30.6％（去年10月1日估计今年首季纯利升25.7％），其中原材料行业负增长70％、消费有关行业负增长60％、能源负增长51％。