詹姆斯·蒙泰尔：永恒的投资七大定律

Martin

　　著名基金经理詹姆斯·蒙泰尔在投资实践中深入思考归纳投资者的心理弱点，并根据他本身经验提供克服非理性投资行为的方法。他对人类行为和思考决策方面的研究很感兴趣，他发现人类心理与投资行为息息相关。作为价值投资者，他认为投资者最大的敌人就是自己。人类过度乐观心态演变而来的偏见、过度自信、情绪三种先天心理在现代社会却成为缺点，尤其是在投资上经常影响我们犯错误而招致巨大损失。蒙泰尔在书信中曾指出，要消除上述心理障碍，投资者应该忠于那些明智并具有指引意义的投资原则，最近他介绍了自己一系列的投资原则，并将它们称为永恒的投资七律。

　　1、始终寻求投资的安全边际。

　　2、每次都是一样，市场从来没有什么不同，这次也不例外。

　　3、要耐心，等待泡沫收缩。

　　4、要懂得反向思维。

　　5、风险是资本的永久性损失，而不是一个具体数字。

　　6、对债务杠杆持怀疑态度。

　　7、绝不要投资于你不理解的东西。

　　下面是他在报告中摘录的对各条规律的逐个分析：

　　1.始终坚持的安全边际

　　在金融投资中，价值就像是万有引力定律。它是决定长期回报的主要因素。然而，投资的目的一般不是要购买到公平的价值，而是在足够安全的边际上进行投资。任何对公允价值的估算都只能得出数据范围，而不是一个确切的数字，所以安全边际能为自身决策错误和运气不好提供必要的缓冲。

　　当投资者违反这条准则时，他们就将会面临资本永久损失的风险。比如《财富》杂志2000年的一篇《可以持有十年的10只股》里推荐了10只他们认为会高增长的股票。其中包括诺基亚，安然公司，甲骨文，摩根士丹利等，它们平均的市盈率是347倍，如果你当初用100美元买入这个组合，那么十年后它们只值30美元。这就是不在安全边际投资而带来的资本金永久损失。

　　今天，似乎没有资产能提供安全边际。根据现在的数据，价值公平的标准都已经不存在，以绝对的角度来看，所有资产都很贵！现在，投资于美国股市上大盘股的收益率接近于零，小盘股现在的价格预示如果对其投资，未来的收益会很糟糕。即使美国优质股和新兴市场股票看起来也不是很便宜，它们只是相对更好一些。

　　我的判断标准是本杰明·格雷厄姆的准则，即具有安全边际的股票的收益率需要达到AAA级债券的两倍，股息率至少是AAA级债券的三分之二，负债必须低于账面价值的三分之二，另外其市盈率要小于16.5倍。在全球市场上，达到此标准有巨大价值投资潜力的标的很少。现在这样的股票在日本市场上最多只有10%，亚洲市场接近5%，而美国市场上根本不存在。

　　当股票变得不便宜时，债券或现金往往成为人们的选择，但由于美联储的操纵资产价格的做法，持有它们的成本也已经变得很昂贵。评估债券的安全边际需要一个框架。我一直认为，债券的估值本质上是一个相当简单的过程。债券价格有三个组成部分：实际收益率，预期通货膨胀率和通货膨胀的风险溢价。

　　实际收益率可以通过市场上与通货膨胀挂钩的债券的收益率来衡量，或者可以使用一个历史均衡状态下的收益率。目前市场上10年期TIPS（通胀指数债券）的收益率为1%。我想更准确的是采用正常年景的均衡实际收益率1.5%，而不采用现在的TIPS收益率。

　　利用调查数据来衡量通胀预期。例如，2011年第一季度的调查显示，预期通胀率未来十年年均略低于2.5%。但历史告诉我，经济学家通常会错误估计未来通货膨胀率，所以我坚持最后的债券估值因素：长期通货膨胀的风险溢价的范围应在50-100个基点。由于量化宽松政策不确定性的影响，我认为这个数字将会接近此波段的上限。把这三个因素加在一起，就会得出债券一个介于4.5%-5%的“公允价值”。而目前美国10年期的国债收益率为3.5%，这离投资者最低限度的估值有很大的距离。

　　当然，债市多头和经济悲观主义者会反驳说，市场刚刚复苏，美国可能会像日本一样陷入通缩泥潭里一二十年。他们可能是正确的，但我们可以按概率来评估市场。

　　简单假设这个世界上有三种状态，以此来构建一个简单的估值场景。

　　在“正常”的状态下，债券收益率接近5%；如果产生“日本式”的结果，收益率将下降到1%；如果美联储失去对经济的控制，通货膨胀回升，收益率将上升至7.5%（粗略假设5%的通胀率）。如果我们对未来一无所知，那么我们就可以假设处于正常状况的概率是50%，在两端的概率各为25%，这就得出一个非常接近4.5%的预期收益率。

　　通过现有的3.5%的收益率反推出市场的预期，结果显示市场预期美国出现日本的通缩局面的概率是50%。这个隐含概率是非常片面的。虽然美国和日本之间有相似性（比如银行问题），但也有着明显的区别，例如，政策反应速度和人口结构规模。我认为50%的概率似乎是过于担忧了。

　　我们经常听到的一个观念是，每个人都应该持有股票，因为债券根本没有吸引力。我将此描述为“丑陋姐妹”问题，从两个都不好看的姐妹里投票选美，将使人左右为难。就个人而言，我宁愿等到灰姑娘的到来。

　　当然，因为“债券贵则去买股票”正是一个所谓的美联储模型。但相对估值的方法每次都是无效的，它之所以失败是因为真正的理论应该比较实际收益与名义收益，相对估值在预测长期收益时是无用的（在任何模型中都不适用）。此外，使用美联储模型的人常常忘记相对估值方法往往得出多种结论。这就是说，如果模型认为股票相对债券是便宜的，这并不意味着人们应该直接购买股票，而是每个人都应该去卖空债券和做多股票。因此，此模型可能是说债券昂贵，而不是说股票很便宜！

　　我认为，无论是债券或股票价格都不稳定，相对估值对我没有任何吸引力。一般来说，在资产估价中你需要一个稳定的锚以评估投资机会的大小。例如，格雷厄姆和多德的市盈率（现在的市场价格与10年平均收益的比率）标准非常有效，原因是它涵盖着10年收益的因素。债券市场在20世纪80年代初成功预测到了当时的通胀达到了30年内的最高峰，它同样愿意推断自2009年以来的通缩风险会持续10年以上。使用如此不稳定的资产作为其他估价的依据似乎有些有勇无谋。对此，我宁愿考虑每个独立投资的绝对优势。不幸的是，这得出了一个令人不快的现实：目前没有投资标的可以提供足够的安全边际。

　　事实上，如果看看风险回报线（例如未来7年收益相对于波动率的比率）的斜率，我们可以看到斜率越来越低，这预示着投资者正在为微不足道的回报冒险。这让我想起市场2007年的疯狂，当时出现一个倒置的风险回报率，即投资者愿意为持有风险而多支付成本，大家都是风险偏好者，以现在这样的速度发展，我相信不久的将来我们会再次面临这种反常的情况。不过这一次是由政府主导的疯狂。

　　市场上的资产价格不能提供安全边际给专业的资产配置出了难题：如果世界上没有便宜的投资，我们该怎么办？就个人而言，我会设法持有资金。这不仅是因为债券收益率接近于零，更是因为资金是未来的弹药，现在做好保值以等待未来市场提供更具吸引力的价值投资机会。只要投资者的情绪在绝望和非理性繁荣之间一如既往地摆动，我们就会一贯地做出这样的资产配置。当然，市场波动的具体时间仍和以往一样模糊不清。

　　2.每次都是一样的

　　约翰·邓普顿认为“这次与众不同”的观念是投资中四个最危险的想法之一。每当你听到人们说：一个新时代将要来临时，你就应该要保持警惕了。需要指出的是，在评估“本次与众不同”类型的故事时，重要的是从最广泛的视角来观察辨别。例如，如果一个人在2007年回望过去30年，就会得出美国房价从未下跌的结论，但以一个更广泛的角度来看，无论是查看美国更长期运行的经济数据，还是观察其他有着房价相对收入飙升阶段并最终崩盘的市场，我们都将发现美国并没有任何地方与世界其他市场不同，并将认识到房价迟早会下跌。

　　3.要有耐心，等待泡沫收缩

　　忍耐对于任何以价值为基础的投资方法都是不可或缺的品质。正如格雷厄姆所说，“由于疏忽或偏见导致的价值低估可能会持续一段让人难以忍受的时期，这种情形也同样发生于由于过度的狂热和兴奋引起的价格膨胀阶段。”但毫无疑问，市场先生与股票的恋情肯定不是以人工刺激为基础的！

　　然而，耐心在市场中总是罕见的。正如凯恩斯很早之前就指出的，“与前辈相比，现代的投资者过度关注他们所持有资产的年度、季度、甚至月度的估值，以及关注自身资本的增值，而不在意资产的持久红利以及内在的价值。”我们将凯恩斯这句话中的季度和月度改成每天和每分钟，那它就是对我们现在世界的准确描述。

　　当投资者面对一个机会匮乏的局面时，耐心也是必需的。许多投资者患上了“多动症”，总是渴望做一些事情。然而，当没有事情可做时，最好的选择通常是什么也不做。站在原地，多看少动，等待泡沫收缩。

　　4.要有反向思维

　　凯恩斯曾指出，“投资的核心原则就是要看到大众观点的对立面，如果大家都看到某项投资的优点，这项投资将不可避免地变得价格昂贵，从而缺乏吸引力。” 坚持价值投资方式往往会使你自然地成为一个反向投资者，你会在别人卖出的时候，资产价格也很便宜时买入，在大众买入的时候卖出，此时的资产价格已经相对昂贵了。

　　人类社会很容易出现羊群效应，因为人在“羊群”中间总是会感觉很安全很温暖。事实上，我们的大脑会自动地使我们成为社会性的动物，大脑中感觉“被社会排斥”痛苦和感觉身体痛苦的功能区位于同一部位。所以成为一个反向投资者，意味着在你的胳膊上不时地扎破流血。目前，在美国市场上有着一致性的买入股票，抛出现金的压倒性共识，也许这仅仅是对美联储积极鼓励投机政策的一个“理性”回应。

　　威廉·马丁（William McChesney Martin）很久之前观察得出，中央银行的职责通常是“在聚会开始变得有趣的时候拿走酒杯”。但是，今天美联储的行为肯定是在向市场里不停送酒杯，并且鼓励投资者带着啤酒来到市场。我只是不愿相信，漠视估价的投机行为最终会在泪水中终结，而那些在市场中一再要求斟满一碗一碗酒的投资者最终留下的只是宿醉的痛苦。

　　5.风险是资本的永久损失，而不只是一个数字

　　关于这个问题，我已经多次描述过。但令人遗憾的是，大众痴迷于风险的数量化分析，贝塔值，标准差，VaR值分析已经取代了对这一问题更具根本性、更直观和更重要的认识途径。风险显然不是一个数字。它是一个多方面的概念，试图将其降低到一个数字的想法是愚蠢的。

　　在我看来，资本的永久性损失可能有三个方面的原因：⑴ 估值风险，你为资产支付了过高的价格；

　　⑵ 基本风险，你所购买的资产有潜在的问题，又名价值陷阱；

　　⑶ 融资风险，过高的杠杆率。将注意力集中于这些风险观念，我认为投资者资本永久性损失的风险将大大减少。

　　6.警惕高杠杆

　　杠杆是一个危险的野兽，简单地在小回报上堆砌投资杠杆并不是一个好生意。对于价值投资来讲，杠杆有其黑暗的一面：它有可能使得好的投资变质！杠杆会限制你的后劲，会将由于价格波动带来的暂时损失变成永久性损失。

　　所谓的金融创新往往不是路人皆知的增加杠杆这么简单。“金融世界在欢呼声中一遍又一遍地重新发明轮子，并且使得金融体系变得越来越不稳定。”任何熟悉上世纪80年代末90年代初垃圾债券崩溃历史的人，都禁不住会认为那时的局面和现在的按揭抵押炼金术有着惊人的相似之处！每当你看到任何以杠杆为基础的金融产品和策略时，你应该怀疑，而不应喜悦。

　　7.永远不要投资于你不懂的东西

　　这似乎是老生常谈的简单常识。如果某样东西好得令人难以置信，它可能就是假的。金融行业已熟练掌握了把简单变复杂的艺术，并在此过程中为自己提取管理费！如果你无法看透其投资理念，并获知其投资进程的核心，那么你可能根本不应该对其投资。

　　詹姆斯·蒙泰尔（James Montier），GMO资产管理公司的资产配置经理，曾任法国兴业银行的全球策略主管。蒙泰尔对人类天性与金融市场互动有着深刻的见解，他写作出版了几本投资佳作。这些书包括《行为金融运用指南》（A Practitioner"s Guide to Applying Behavioural Finance）、《价值投资：聪明投资的工具》（Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment）等，他在书中归纳了投资者的心理弱点，并根据本身经验提供了克服非理性投资行为的方法。

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