曹仁超：牛市暂欠条件诞生（2009.04.14）

Alex

　　4月13日，周一。沪深A股续升，中国计划再提供100亿美元畀投资基金，以及向亚太区邻近国家提供150亿美元信贷（主要系十个东盟国成员），贷款期由三至五年，用作对抗金融海啸；另向柬埔寨、老挝及缅甸提供1.7亿元人民币援助（包括三十吨米）。睇嚟中国已决心做第三世界国家嘅头头矣。

　　日股则微跌，虽然4月10日宣布56.8万亿日圆刺激方案，但3月份生产价格指数仍下跌2.2%，系2002年5月以来最大跌幅。原油、钢铁、铜、小麦等成本较去年3月回落49.3%；估计3月份日本核心CPI将下跌，日本经济已无法摆脱通缩。日圆兑澳元跌至六个月内新低，成72.5兑1澳元，系去年10月14日以来最低。

　　反弹完成后跌幅更大

　　油价响新加坡成51.56美元，后市油价估计响47至53美元之间上落；IEA估计，今年全球石油需求将减少2.8%（因全球GDP下降1.4%）。

　　欧洲央行估计4月份仍有减息空间，有可能减息0.25厘；OECD估计欧罗区经济今年可能收缩4.1%。

　　全球经济喺政府挽救下，只由「Bad」转为「Less bad」，但并冇好转。

　　去年11月份嗰次港股反弹以二线股为主，今年3月9日呢次反弹以金融、商品股为主，相信系另一次「go-round」（氹氹转）。美国VIX由去年10月89.55，回落到依家较合理水平如40，即人们已冇去年10月嗰时咁恐慌。

　　根据1973至75年嘅经验，我老曹喺1974年7月入市后先发现，反弹完成后跌幅更大。熊市二期嘅特点系耐唔耐便产生令人乐观嘅感觉，相信呢次亦唔例外。过去十八个月唔少利淡新闻已出，令恒指响去年10月27日见10676点，唔少港股亦喺呢段日子见底，只有受美国拖累嘅滙控（005）才在今年3月9日才见底，当天恒指见11344点，相信乃熊市二期中嘅第二个底；通常熊市二期有三至六个底。分析家估计，去年美股纯利下降20%，今年再下降30%，2010年纯利才止跌回升。理论上，牛市要到2010年才会出现（因届时企业纯利才止跌回升）。纽约大学鲁宾尼（Nouriel Roubini）话，从宏观经济角度睇，3月9日开始嘅上升只系熊市反弹，标普五百指数去年9月至今年3月形成下降楔形，理论上呢次反弹市最高可重见2009年1月高位才完成。1929至1932年超级大熊市中有六次反弹；反弹市最小升幅21％、最大升幅48％。由2007年10月开始嘅熊市，反弹次数相信亦唔少。

　　有关熊市系咪已喺去年10月（美股则系今年3月）结束？近日争拗十分激烈。现实世界系美国失业率8.5%，为1983年以来最高；由2007年10月至今已有三十家商业银行倒闭；超过15%美国人生活响贫穷线之下。另有三百七十万美国人只获part time工作而不被列入失业，不然美国失业率已达15.6%（去年3月如把兼职亦列入失业，失业率只有9.3%）。1990年后日本经济从未脱离衰退，担心相同情况亦喺美国出现，因此牛市难以响上述情况下诞生。我老曹认为后市仍将窄幅上落。请好好享受呢次反弹市，唔好太早相信牛市重临。著名分析员Rick Ackerman认为，「No capitulation, no bottom」。你信唔信投资者响亏损50万亿美元后，熊市咁快便完成?!

　　美失业情况急剧恶化

　　白宫经济顾问Lawrence Summers上周四响华盛顿经济会上发言：3月份失业率8.5%，为1983年11月以来最高。展望未来十二个月仍将进一步恶化，估计今年下半年情况较上半年差，明年情况亦唔见得可以好转。去年12月起美国经济迅速滑落，至今已失去四百四十万个职位，估计未来仍有一千三百二十万个职位消失。呢次衰退情况有可能较1974年更严重【图】，平均每个月失去六十五万个职位，或今年年内可失去七百八十万个职位。从客观因素睇，牛市唔可能响咁情况下诞生，即熊市仍有一大段日子要走，3月9日只出现熊市二期嘅第二次反弹。今时今日投资策略：当人人恐惧时入货，当人人乐观时出货。未来日子只系冇咁坏（Less bad）而非转好（Good）。上周四道指升250点或3.14%，即3月9日至今道指已升25%，呢次反弹市带来嘅回报率已不俗，担心投资者本周开始又再唱歌同跳舞。散户有时都几无知也。

　　研究指出，大部分投资者（甚至超级富豪）损失嘅金钱理由系佢地忘记早已订下嘅守则（包括我老曹在内），理由系受客观环境影响。请不要被眼前嘅好景蒙蔽自己嘅长线睇法，唔好太早便忘记3月9日前嘅恐惧感。危机发生时往往太快，但复元却极慢。如你忽然之间忽视大方向而将自己辛苦赚返嚟嘅钱攞去博，无人可阻止你。须知道政府嘅一切财政及金融政策，只影响美国GDP四分一，其余四分三仍由美国私人消费决定。上周四富国银行业绩良好嘅消息，可支撑股市上升几耐？金融海啸有如双刃剑，令大部分投资者响2007至08年跌市中损失惨重，往往令人从梦中紥醒；亦造就去年11月起嘅熊市二期反弹，每次又可带来可观利润。今年3月9日呢次亦唔例外。

　　利用资源升价获利

　　中国进入另一次「大跃进」时代，全力向海外收购资源（花旗集团Markus Rosgen及Elaine Chu认为，呢D机会每二十到二十五年才出现一次。上一次系七十年代由日本发动，为期十年，1980年才结束。呢一次由2001年起，估计可维持超过十年）。1980年代日本政府嘅杠杆比率达到60％，家吓中国只有30％。2007至08年因商品价格太高而出现调整，2009年又再开始上升。最受惠地区应系非洲、南美洲及其他资源丰富嘅国家，各位可利用2009年另一次资源价格上升潮去获利。类似1930年代后期引发嘅「bond-commodity-credit-equity recovery sequence」已出现，即因债券息率太低而令商品获大量信贷，引发资源价上升。三十年代曾发生嘅事，估计可以喺2009年重演。

　　汤森路透调查分析员对今年第一季标普五百纯利估计系下跌37.8%（4月1日估计跌36%），即预测纯利仍在下降中。第二季纯利估计下降32.5%（4月1日估计下降31.7%）；未来十二个月估计P/E系十三点八倍。

　　美国经济仍面对四大困难：

　　一、负债通缩。因企业之间互不信任而产生负债减少。

　　二、削减成本通缩。企业因利润减少而努力削减成本，因而引发通缩。

　　三、银行信贷收缩所引发通缩。银行唔肯借钱出街，因担心呆坏账问题。

　　四、一般人担心失业而增加储蓄并减少消费，因此引发通缩。

　　金融海啸证明，呢个世界并冇股圣，更加冇股神。希腊智慧告诉我地：如要成功，首先认识自己。所谓向上天祷告，其实系加强自己嘅意志力，因为真正决定天堂与地狱者系自己。

　　4月3日美国FASB同意银行资产负债表可采用Mark-to-Model会计法，即我地齐齐做「Pretender」；大家假装银行冇事、假装楼市泡沫未出现、假装……。但通用汽车十年期债券每美元市价跌到只有8至10美仙（不足十分一市值），上述市价反映通用汽车可能破产。通用汽车1971年喺美国市场占有率60％，依家已不足20％。过去容许美国汽车工会（United Auto Workers）一再苛索，而令通用汽车失去价格竞争力，任由外国汽车集团以低廉劳工成本侵占市场占有率。到家吓情况，通用汽车除咗申请破产外已别无他法。如果任由通用汽车破产，美国将再增加一百万人失业，令3月份失业率8.5％（1983年以来最高）进一步上升。因通用汽车破产而连带影响其他行业，估计将有超过二百万人失业。政府响1975年通过Corporate Average Fuel Economy（CAFE）标准后，通用汽车仍生产耗油量大汽车。到2007年CAFE标准进一步收紧，令通用汽车生产耗油量大汽车嘅成本进一步上升……。虽然通用汽车所产汽车安全性超过其他外国汽车集团，令「Buick」品牌汽车响中国市场大受欢迎，但喺美国由于受CAFE限制，反而无法畅销。睇嚟通用汽车必须透过重组才能翻生。而佳士拿可能出售畀意大利快意车厂，未来美国汽车集团可能只剩下福特，令美国汽车业从此进入生产悭油车嘅时代，阻止油价响可见将来狂升。换言之，类似2008年式油价狂升期应唔会再出现。

　　有人认为，韩战将整个世界一分为二，越战结束后又将整个世界缝合起来。至于2007年11月次按危机嘅威力，有如引发第三次世界大战，全球唔少人毕生财富从此被毁掉！第二次世界大战结束后，共产主义、社会主义抬头，唔少国家迅速赤化（包括中国）或社会主义化。转捩点系1978年邓小平提出改革开放政策，令全球又再采用资本主义制度。1980年响列根领导下嘅政府，以新自由经济主义作为主流，直到2007年8月次按危机后，世界思潮又大逆转……。资本主义能够带来经济繁荣，理由有赖投资者肯冒险，而社会又肯提供有效工具，例如银行等，透过借贷提供杠杆，令企业家可用1000万元资本，经营年营业额1亿元以上嘅企业。CDO嘅出现，更可只用1000万元本金从事最多5亿元生意（杠杆比率五十倍）。2007年8月开始去杠杆化，令嗰D愿意承担风险者亦失去工具，连银行提供嘅杠杆（1元股本做12元生意）都受威胁。

　　过去联储局嘅责任系每当经济过热时便将「Punch bowl」攞走，让参加派对嘅人恢复冷静。但格蛇上台后做法刚刚相反，每当经济平静下来，格老便向Punch bowl大量加添Rum酒令经济又再次热起来。呢个方法由1987年股灾后沿用到今天仍然系咁。全人类喺酒精刺激下狂舞，2007年10月过后，唔少人因此不省人事。格蛇任内成就了美国史上最长嘅繁荣期，亦系美国经济史上最疯狂嘅投机日子。其实到2000年美国经济已后劲不继，但格蛇不惜提供四年负利率（利率低于CPI增长率）去制造2003至07年最后一次经济繁荣，刺激楼价及股市升到半天高。随之而来系美国大城市楼价由2006年夏季到08年12月已回落27.20％，睇嚟仍会进一步下跌，股票投资者面对股市40％跌幅亦苦不堪言；到咗呢个地步，美国经济已经系神仙难救。依家已经唔系争论美国会否出现日式经济衰退嘅时刻，因美元利率回落到0.25厘，同日圆实施零利率政策分别已唔大。美国金融系统已支离破碎，虽然喺政府支持下并冇崩溃但已僵化。银行股股东已变得神经质，一如1990年至今日本经济并冇崩溃，通缩亦喺「可控制」范围内，只系大部分日本人嘅生活质素随住资产价格下跌而逐步下降，2008年起美国正步日本后尘。日本政府宣布动用1000亿美元刺激经济，而过去十七年日本政府已不断刺激经济。如果有效，1993年日本经济已复苏，何需等到2009年4月？

　　新资本主义标准正在形成

　　2007年11月起“The Old Rules of Money No Longer Work！，可惜大部分投资者喺最唔适当时刻，做最唔适当嘅事。唔少人仍未清楚美国巨大财赤、信贷萎缩及金融海啸所带来嘅冲击，仍相信自1900年开始嘅美国黄金岁月可继续。其实第一个预警早响2000年科网股泡沫爆破已发出，美国唔再系财富创造者，反而成为财富破坏者；相反以中国为首嘅东方人价值观正在抬头，如储蓄、节俭及负责任（例如唔可以长期入不敷支）。投资获利应同企业共同成长而唔系透过炒卖。新嘅资本主义标准在建立中，迟早取代过去式嘅经济理论。作为港人嘅优点系既了解美式资本主义，同时亦明白中国人嘅价值观；新嘅资本主义理论形成后，将逐步取代八十年代兴起嘅自由市场经济理论。London School of Economics嘅Richard Layard认为，五、六十年代喺英国及美国实施嘅制度，令人快乐、社会较公平、人们较温文和社会较环保。资本市场正从犯错嘅资本家手中把资本取走，还畀做对嘅资本家，而唔喺嗰批花红追求者（过去我老曹一直反对高级职员花红同企业营业额或纯利挂鈎，因此举令公司高级职员忙住追求眼前利益而出卖股东长期利益）。