在中国运用价值投资的心得体会

Martin

　　——陈理在《实力视界》读者会上的讲话

　　我1992年开始做投资，1995年通过上证报接触价值投资，开始了学习和实践价值投资的历程。经历股市的风风雨雨，在中国运用价值投资我主要有六点体会。在谈体会之前，我先和大家做个互动和调查：

　　共15位读者参会

　　1、主张价值投资和波段操作相结合的请举手；（5人）

　　2、知道价值投资的三大基石或者三条最基本原则的请举手；（没人说全）

　　3、股票投资时间达到10年的请举手；（4人）

　　4、每天平均用于投资研究达到3小时的请举手；（5人）

　　5、喜欢坐云霄车或者玩蹦极的请举手；（2人）

　　6、如果有人向你推荐《建党伟业》这部电影，愿意去看的请举手。（6人）

　　我的具体体会如下：

　　1、态度决定一切。

　　精神态度比投资技巧更重要。

　　—— 格雷厄姆

　　（1）   投资的首要问题是正确区分投资与投机；

　　毛主席说：“谁是我们的敌人，谁是我们的朋友，这个问题是革命的首要问题。”阿理认为，投资的首要问题是分清投资和投机。

　　其中，本杰明·格雷厄姆关于投资与投机的论述最为科学严密：

　　1、投资是指根据详尽的分析、本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。

　　2、投资者和投机者最本质的区别在于他们对股市运动的态度上。投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中获利。投资者的兴趣主要在以适当的价格取得并持有适当的股票；市场波动实际上对他很重要，因为市场波动带来的低价使他有机会聪明地购入股票，而高价又可以让有机会聪明地抛出股票而非买入。

　　投资大师巴菲特这样区分：如果你是投资家，你会考虑你的资产——即你的企业——将会怎样。如果你是一个投机家，你主要预测价格会怎样而不是关心企业。

　　我认为投资于投机的区别还可以这样形象地理解：

　　投资是当老板，让钱为你工作，投机是当打工仔，为了钱而工作；投资是铺自来水管道，投机是提水桶；投资是为了爱情而结婚，投机是为了钱而结婚；投资是一生缘，投机是一夜情。

　　“不以结婚为目的的恋爱都是耍流氓”；同理，不以买公司为目的股票投资都是搞投机。

　　从投资与投机的区别可见，这是两种截然不同的投资方法，两种不同的投资道路。

　　下面请大家先听一段音乐……

　　大家一听就知道了，这是贝多芬的《命运交响曲》，开场那四声令人恐惧的有力音符“咚、咚、咚、咚！”。按照贝多芬的解释是：命运在敲门！我们一般敲门都是敲三下，为什么命运敲门是敲四下呢？音乐界对此有很多推测和解释。有人根据民间传说“神三鬼四”来解释：神敲门是三下，鬼敲门是四下，不吉利，代表不详。有人从《红楼梦》第十三回里找到了注脚：秦氏道：“天机不可泄漏。只是我与婶娘好了一场，临别赠你两句话，须要记着！”因念道：三春去后诸芳尽，各自须寻各自门。凤姐还欲问时，只听二门上传出云板，连叩四下，正是丧音，将凤姐惊醒。人回：“东府蓉大奶奶没了。”

　　我希望大家通过贝多芬的《命运交响曲》来加深印象：

　　对投资和投机的选择，实际上是两种前途和命运的选择。有一本书叫《最伟大的力量》，其观点是选择的力量是世界上最伟大的力量。选择了投资的康庄大道，您的前途是光明的：宁静、长寿而且富有；选择投机的羊肠小道，您的前途是暗淡的：很可能沦为股市三陪：赔钱、赔时间、赔精力。

　　选择了投资，您可以夜夜安枕，命运敲门也是敲三下，不怕半夜鬼敲门，即使敲四下也不怕。选择了投机，命运敲门会敲四下，行情、消息天天打扰你的生活，“顺势而为”的投机信条，让你成为趋势的奴隶，失去思想的独立和自由，让你早生华发，夜不成寐，甚至让你倾家荡产、从头再来。

　　今天的读者会，我最大的心愿是，希望能够帮助大家树立正确的投资态度，选择正确的投资道路，把握好自己的前途和命运。

　　刚才的调查结果表明，有部分读者主张价值投资和波段操作相结合，投资和投机相结合，还没有完全树立起正确的投资态度。

　　因此我特别强调要做一名纯粹的投资者，不要脚踏两条船。

　　俗话说“脚踏两条船，必然要落空”；据统计，专情比多情幸福一百倍；民间智慧告诉我们，两个老婆一辈子不得安宁。把葡萄干和狗屎放在一起，它还是一堆狗屎；投资和投机相结合，它的本质还是投机。因为它违反了价值投资的三大基本原则：一是把股票当作生意的一部分，买股票就是买公司；二是市场是在那里服务你的，而不是指导你的，牢记“市场先生”的寓言；三是安全边际是稳健投资的核心。

　　（2）保持积极心态。

　　无论对投资、对社会、对困难、对危机都要保持积极心态和感恩的心。尤其要把暴跌当成命运赐予我们的幸运，当成低价买进优质企业的良机。

　　积极心态也是世界上最伟大的力量之一，是威力巨大的软实力。积极心态可以把坏事变好事，化腐朽为神奇。拥有积极心态，快乐就会永远围绕在你身边。财富就像哈巴狗，跟着快乐的人向前走。巴菲特每天跳着踢踏舞上班，快乐无比，所以财富哈巴狗自然紧跟他不放了。

　　（3）要有中庸思维。

　　大家想想，中国股市最缺的是什么？中国股市最易走极端，一会极度悲观，一会极度乐观，最缺的就是中庸思维。中国人干么事都是一窝蜂，羊群效应，缺乏逆向思维和独立精神。按照中医的观点，缺什么补什么。股市最缺中庸思维，那么我们必须拥有中庸思维，它就是投资的真谛之一。

　　（4）避免意识形态偏见。

　　刚才的调查中，只有6个人愿意去看《建党伟业》。其余9个人很可能有意识形态偏见。

　　查理·芒格认为，很多人都有意识形态偏见，妨碍人们客观地看待事物。我们国家也普遍存在这个问题。表现在：改革开放以前，人们认为凡是资本主义都是坏的，凡是社会主义都是好的；我记得读中学时，大陆引进了第一部香港连续剧《上海滩》，我一方面很喜爱周润发演的，另一方面又心理惴惴不安，觉得自己不应该喜欢一个旧社会的帮会人物，心里蛮纠结的。

　　现在反过来了，凡是社会主义都是坏的的，共产党的做法都是错的，资本主义都是好的，美国的做法都是对的。

　　在投资领域，意识形态偏见表现在：国有企业没有好的，都不值得投资，只有民营企业值得投资；因为体制的原因对中国经济的长期前景没信心，对欧美的长期经济前景有信心，在国内不能长期投资，在国外才能做长期投资等等。这也是意识形态偏见。其实万科、招行、茅台等都是国有企业，并不妨碍它们成为优秀企业。中国平安不排除也有意识形态偏见，想回避单一经济体的风险，投资富通银行，结果聪明反被聪明误，损失惨重，最后才发现最稳定的荷、比、卢地区也靠不住，中国还是最安全的，把重心放回中国。

　　巴菲特、芒格、罗杰斯等大师为我们树立了好榜样，他们没有意识形态偏见，能够客观评价中国，看到中国的进步和巨大潜力。张五常也没有意识形态偏见，能够客观评价中国的政策，该批评的敢于批评，该表扬的也不吝表扬。我听过张五常的演讲，他认为改革开放以来我们制定的政策，凡是照搬美国的都是错的，凡是我们自己想出来的都是对的。

　　其实《建党伟业》这部片子，虽然是献礼片，但并没有歌功颂德，也没有乏味无聊的说教，众多明星的参与，加进了娱乐元素，很多细节都营造了喜剧效果。让你在笑声中，在宏大、复杂的历史背景中体会到新思想、新主义诞生的伟大，一个个年轻热血的生命为了一种精神、一种理想和信仰而献身的理想主义的宝贵，让你在一切朝钱看的市场经济大潮中，反思生命的意义，叩问自己为国家、为民族都做了些什么？

　　刚才讲的都是态度、思维。态度端正以后，就成功了一半，剩下的只是技术问题，只是方法论，只是实践。。

　　巴菲特讲过，对投资的学生，只需两门课程，一门是如何评估企业的价值，一门是如何看待市场价格。

　　2、如何评估企业

　　（1）最基本评估原则是巴菲特的四层过滤器：

　　第一层。我能理解吗？第二层，它是不是具有持久的竞争优势？第三层，管理层是不是聚集了许多能干和诚实的人？第四层，价位合理吗？

　　我前一段时间对一些处于成长期、护城河还不够宽的公司加了一层：原点分析。

　　（2）寻找老美人、睡美人和天生美人，警惕新美人、飞天美人（股价呈“嫦娥奔月”之势）和人造美人。

　　（3）多做公司调研，尽可能参加股东大会，多陪老婆孩子逛街购物。选股要密切联系群众，做生活的有心人，决策要脱离群众，独立思考。参加股东大会很重要的使命是观察管理层是实干家，还是钻营者和虚张声势者。

　　3、基本的操作策略

　　我主张中庸操作，即长期收藏+滚动操作，常规投资、非常规投资相结合。

　　在中国，长期投资、集中投资仍然是核心，滚动操作、套利操作可作为辅助。

　　对极少数“必然成功”的卓越企业要长期收藏，复利累进，坐享其成；对一些确定性较高的优质企业要在长期持有的基础上滚动操作。注意滚动操作不是波段操作，而是根据估值的情况低买高卖：在低估区域分批买进，在高估区域分批卖出。

　　4、价值投资者的软肋。

　　一是贪便宜。因为价格便宜选到品质不好的企业和行业。这种“雪茄烟蒂投资法”存在价值实现的问题。

　　二是会买不会卖。正确的卖法是首先要做正确的分类，不同类型的证券制定不同的卖出策略，而不是一刀切。

　　三是资产配置。（1）机会成本是核心；（2）阴阳平衡，攻守兼备；（3）机会好时要重拳出击，要敢于重仓。（4）建立应急基金。

　　5、抱牢复利机器，不要轻易中断复利的进程。

　　伟大是熬出来的，复利需要时间。

　　中国市场非常大，企业的成长空间大，复利的时间很长，超出大家的预期；完全拿欧美的经验来对照，可能会犯经验主义的错误。大家可以检视一下自己的投资情况，大部分利润都是靠抱牢少数几只复利机器得来，很少是靠不断地买进卖出、频繁换股赚取的。所以巴菲特说价值投资的精髓是：“在价值投资中间，你买的不再是一个股份，而是生意的一部分，你买的公司的意义，不是为了在下个星期，下一个月或者下一年卖掉它们，而是你要成为它们的拥有者，利用这个好的商业模式将来帮你挣钱。”

　　目前流传下来的莎士比亚的诗体剧本共三十七个。喜剧十四个，悲剧十二个，历史剧十一个。遗憾的是莎士比亚生前并未见到自己的作品出版。他的第一个剧本是在他死后七年才出版的。可见伟大需要时间磨砺，正如王石所说：“伟大是熬出来的。”

　　做投资也是如此，复利增长刚开始似乎很慢，令急于求成者失去耐心。但越往后，雪球越滚越大，呈现指数增长和雪崩之势，假以时日，坚持下去，最终会创造奇迹。巴菲特11岁第一次投资股票；26岁开始创业；52岁以两亿美元的身价才跻身福布斯富豪排行榜，崭露头角；63岁成为世界首富；65岁投资技艺再次突飞猛进；64-77岁世界次富保持14年之久；78岁再次成为世界首富。巴菲特的常胜不衰和越战越勇，说明伟大是时间的结晶，是长期滚雪球的结果。

　　6、一万小时定律和持续学习机器。

　　刚才我们的调查表明，股票投资时间达到10年的有4人；每天平均用于投资研究达到3小时的有5人，只占到1/3。

　　做好任何一件事，都必须“学而时习之”，经过持续的学习和练习，没有捷径可走。

　　研究表明：一个人的技能要达到世界水平，他的练习时间就必须超过10000小时——任何行业都不例外。无论是作曲家、篮球运动员、钢琴演奏家，还是作案屡屡得手的惯犯，都符合这个“1万小时定律”。1万小时相当于每天练习3个小时，或者每周练习20个小时，总共持续10年。这和中国的一句老话——“十年磨一剑”完全吻合。

　　当代最伟大的投资家沃伦·巴菲特的成长历程和长盛不衰，不仅印证了“1万小时定律”，而且揭示了另一个重要论断：要保持世界级的水准，成为常胜将军，必须成为一台“持续学习的机器”。

　　“我是7岁开始的，之前的时间都浪费掉了。”巴菲特说。他7岁开始对股票感兴趣，8岁开始阅读父亲关于股票的藏书，10岁时当地图书馆有关股票的书籍已经读完，11岁开始买第一只股票，19岁通过阅读格雷厄姆的《聪明投资者》找到了正确的投资方向，20岁时就读哥伦比亚大学研究生院正式拜格雷厄姆为师。25 岁创立合伙企业时，他已经研究股票投资18年，实际投资股票的经验15年，远远超过1万小时，已经达到了世界级的水准。而且在随后漫长的投资生涯中，他一直不断学习进化，65岁以后投资技艺更是百尺竿头更进一步，经历数次金融危机的考验而屹立不倒。

　　正如巴菲特搭档查理·芒格所说的：巴菲特的成功是多因素合力的结果。但具有决定性的因素是持续学习的结果。芒格说，“沃伦是世界上最佳的持续学习机器。乌龟最终战胜兔子是持续努力的结果，一旦你停止了学习，整个世界将从你身旁呼啸而过。”

　　据芒格的观察，巴菲特在醒着的时候，一半的时间在阅读，另一半的时间在打电话或者见面，和世界上最优秀的人进行一对一的交谈。

　　巴菲特本人则强调说：“每晚睡觉的时候都要比起床时更聪明！”有一次，他还对《滚雪球》的作者艾丽丝·施罗德这样说：“‘强度’是卓越的代价。要变富，要成为行业里面的第一名，必须持续专注才能完成。”

　　由此可见，成功路径的答案是明显的：要达到世界级的水准，必须达到1万小时的训练标准；而要维持世界级的水准，成为常胜将军，就要像巴菲特一样，成为一台持续学习的机器，活到老，学到老，而且要持续专注。

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