曹仁超：恒指最大阻力区20000点（2009.06.01）

Alex

　　5月31日，周日。5月份美国消费信心为去年9月以来最高，见68.7（4月34.9），首次重返50点之上，因大部分人认为最恶劣日子已过去。真系咩？小心回光反照。英国5月份消费信心系一年内最高，未受H1N1影响。不过，日本CPI喺4月份出现第二个月下跌，估计一直下跌至2010年3月，因需求下降。日本经济重陷通缩，主因系企业纯利下降，员工面临减薪；日本银行估计，2008／09年核心通胀率为负1.5％，2009／10年为负1％。

　　滙丰银行认为，通缩系家吓全球经济嘅最大威胁，因工资下跌引发价格回落，加上今年油价较去年平均便宜50％。油价去年12月见32美元后，至今已上升100％，主因系美元弱势。5月8日美滙指数跌穿200天线83水平，引发呢次Tangible & Intangible资产上升潮。

　　港股相对便宜令反弹较好力

　　唔少人相信衰退已结束、经济繁荣期再临，但愿如此。亦有人相信去年11月起新兴市场可以同美国分道扬镖（decouple），可以吗？虽然1990年到2007年日经平均指数曾经同全球股市分道扬镳。美国人储蓄率已由2007年嘅负数到去年占GDP 4%，估计今年升至GDP 6％。响咁嘅环境下，新兴市场表现会点？

　　金价去年3月17日见1023美元，并喺今年2月24日见989.75美元后形成双顶，回落到4月20日870美元，七星期内回落12%，然后喺5月29日见980美元。如能升穿此阻力位可见1150美元，反之系咁先。

　　3月9日开始嘅恒指大反弹较估计中好力，理由系港股相较其他地区股市便宜。估计今年本港上市企业纯利只会减少5％（唔计物业重估），加上联滙因素令热钱流入，扩大咗港股升幅（但若日后流出又可扩大港股跌幅）。中国刺激经济方案亦帮咗一把，令唔少股份喺短短三个月内升幅超过100％，证明咗喺熊市中获利一倍嘅机会十分多，响牛市反而唔易赚大钱。不过，恒指P/E已渐渐接近平均水平（十五倍），唔似3月9日当时P/E低于十倍，喺APAC地区港股仍算便宜。响恒指18000点以上入市，未来风险愈来愈大。

　　标普五百指数由2007年10月高峰到今年3月9日下跌58%，至今回升24%，系1993年以来最短时间内最大升幅。1993年系牛市嘅开始，2009年3月9日至今只系熊市反弹，因为2007年10月股市相对1929年9月更加偏高，后者下跌90%，而前者只回落58%。呢次反弹市出现，系建基于美国银行系统证明仍安全及经济停止下滑，而短期利率接近零、长期利率上升，为银行提供赚取息差利润嘅好环境。

　　1997年7月1日香港主权回归日，如阁下投资股票、房地产、黄金及定期存款，结果分别系点？以恒生指数计至今上升超过10％，房地产除豪宅外亏损30％，金价上升190%，存款（平均5厘计）上升79.5％。过去十二年呢场龟兔竞走中，赢家系黄金，第二系定期存款，股市接近打和，物业揸家则系大输家。证明由1997年7月起，股票同物业只可作trading之用，已失去投资价值！

　　经济展望：2009年第二季起中国经济进入稳定期，美国及欧洲便木宰羊。油价仍有上升空间，只系未来升幅已经有限；金属价格进入整固期；农产品方面仍有升值空间。5月份股市买盘主力来自淡友冚仓盘（short covering），主因系4月猪流感期间唔少人空咗仓，完成冚仓后顺势推高Ｄ；但VIX指数已重返去年8月水平，6月宜小心。值得注意嘅系，十年期债券息率与二年期债券息率差系2003年以来最大，阔达2.63厘（2003年系2.74厘）。点解有钱人宁可收0.25厘息，都唔肯揸3.75厘嘅十年期债券？主要系担心「第二波」就快出现，例如6月份通用汽车破产需政府注资500亿美元去交换70％股权……。响政府疯狂注资挽救大企业环境下，美债可能有排跌。

　　2008至09年过去十二个月，中国只购入美国新发行国债嘅六分之一，较两年前为少；今年4月开始购买量进一步下跌。今年1月起中国政府动用唔少资金购入原材料，令原材料价格响过去一段日子飞升。今后中国政府会点样做？5月份起中国政府已唔再吸纳铜，令铜价自4月14日起牛皮。

　　油价见75美元亦冇乜大不了

　　美元喺3月4日起转弱，渐渐接近去年12月17日低点，即1.44美元兑1欧罗；上述系3月4日起原材料涨价嘅另一理由，不过升市已近尾声。中国家吓持有嘅美元资产超过1.2万亿美元，已超过日本。去年6月底到今年2月只增加美国国债2100亿美元，其中更以短期国债为主。今年4月28日美国国会众议院拨款委员会主席马克．柯克喺出席美国华人组织「百人会」时话，睇嚟中国已静悄悄而又不失礼地收回发畀美国嘅「信用卡」矣！估计今年美国财赤1.75万亿美元，超过GDP 12%，因主体经济陷入衰退。美国财政部今年必须发行最少2万亿美元国债，呢个规模系前所未有（2003至07年平均每年发行5647亿美元）。即使美国人储蓄率由去年1.8%上升到今年8%，亦只能吸收6600亿美元国债。一旦中国唔支持，美国长债息率必升！上述系今年下半年美国经济嘅最大风险。

　　今年商品价格上升唔少，令资源股升完可以再升。石油喺5月份出现自1999年以来最大单月升幅，白银出现1987年以来最大单月上升，白糖亦升至十个月内高价，仲有大豆、可口等；连波罗的海乾货轮指数5月亦上升96％，唔少人认为通胀重临（一般人所指嘅通胀系CPI指数，例如麦当劳汉堡包，1959年喺美国卖57美仙，今天4.29美元，上升653％或每年上升13％；如未来五十年每年仍上升13％，2059年汉堡包应该卖32美元一个！）。CPI上升除咗原材料（商品价格）上升外，好大程度受消费者购买力影响。过去五十年麦当劳汉堡包涨价，唔代表未来五十年可以同样速度上扬，因美国人收入近年已停止上升；过去五个月商品价格上升，未必会令未来通胀率上升。以油价为例，由去年8月嘅147美元回落到同年年底33美元，今年油价上升只系一次反弹，即使回升到75美元一桶亦冇乜大不了。何况3月至5月商品价格上升动力来自美元弱势，美元弱势令十年期债券息率由2厘升至3.75厘，令三十年固定贷款利率跳上5.45厘（2月份以来最高），不利美国房地产前景。大摩认为，年底前美滙将再回落10％，如上述预测正确，意味商品价格将再升，美债则进一步受压，可能引发另一场金融风暴。去年美国喺负利率环境下，CPI 升幅亦只有2.8％，因为去年GDP跌5.7％（今年首季跌6.3％），估计今年第三季美国CPI只能较第二季升3.5％。油价一旦高出75美元，将连OPEC亦冇能力再令油价上升，因为今年石油消耗量正在减少而非增加。

　　5月份道指升4.1％（过去三个月共升20.4％，系1998年11月以来表现最好嘅三个月），由3月9日起计则上升29.8％，为2007年10月以来最大升幅。

　　至于恒指能否挑战最大阻力区，即去年3月18日嘅20572点及8月21日嘅20350点？恒指喺去年9月跌穿20350点（三次到底而破），引发大抛售，而呢次反弹市嘅最大阻力区就响呢个水平【图】。

　　1960年代美国经济由战后一直保持繁荣。经济学家在问：Is the business cycle obsolete? 随之而来系十六年滞胀，其中又以1974年及82年最惨烈，两者都因石油危机而产生。1980年代随住经济环球化出现，OECD国家制造业外移，新兴工业国内嘅工厂互相竞争订单，结果令工业产品无法涨价，OECD国家境内服务业员工收入则大升，因而引发消费热潮，吸纳新兴国家出口产品，直到原材料不胜负荷，引发2008年石油危机（油价曾见147美元一桶）。今天唔少人却相信2007年10月开始嘅CDO危机可以喺今年3月结束，真系咩？

　　今次衰退一如1990年代日本

　　日本自1990年起大部分日子都系衰退。日本经济由1953至81年迅速由农业走向工业，1980年代开始GDP进入低增长期：日圆升值、楼价上升、日经平均指数大升，令日本进入泡沫经济。1990年日经平均指数总市值超过当年美股（美国人口系日本嘅两倍，GDP亦系日本两倍）；边个相信东京皇室所拥有嘅土地市值竟超过整个加州？1990年日经平均指数P/E七十倍，十九年后日本系点？泡沫爆破之后，日本银行减息至零，政府提供大量刺激经济方案，却令日本政府由1991年财政盈余高达GDP 2.9％到今天年年财赤，政府负超过GDP 160％。

　　石油危机2008年8月出现，2008年美国经济情况却较1990年代日本更差，但人们却认为美国唔会系另一个日本。战后美国经济繁荣建基于「需求推动」（demand-side economic），政府不断刺激消费需求推动经济增长，因此引发通胀。1980年代开始改为「供应推动」（supply-side economic），即不断增加供应量去刺激需求，推动经济增长。到咗2007年，美国经济面对供应过剩嘅危机，即使将利率降至零，亦只能产生短期消费上升；反之，金融危机却向全球扩散。担心2007年11月起呢次衰退一如1990年代日本，系没完没了。