万亿信托项目压顶 房企触生死线

Martin

　　“市场信心薄如纸，一个小的消息就造成恐慌抛售。”SOHO中国CEO张欣在其微博上如此感慨。

　　一则关于“银监会调查绿城集团房地产信托业务”的传闻，成为压垮房地产开发商的最后一根稻草，香港的内地地产股和A股地产板块应声集体下挫。绿城高度依赖信托融资的窘境引起了市场的担忧，也使房地产信托及房企资金链再受关注。虽然绿城方面和银监会人士相继澄清“调查门”一事，但其引发的连带效应恐怕不会轻易消除。

　　“银监会调查绿城是监管趋严的一个信号。如果调控政策和信贷政策保持不变，通过信托融资这条路变得更加艰难的话，资金链脆弱的开发商可能面临生死存亡。”一位深圳本地上市房企的内部人对行业的前景忧心忡忡。

　　典型样本：绿城毛利尽遭“高利贷”吞噬

　　在银根紧缩和房产新政两面夹击的当前，负债率业内排名最高的绿城很难不引人关注，这或许也是监管部门对其格外“垂青”的原因。此次“调查门”风波中，绿城予以否认，但其高负债率是明摆着的软肋。自登陆H股以来，绿城每年的年度负债率几乎都不低于140%。

　　半年报所示，截至2011年6月30日，绿城集团现有现金及银行存款为97.46亿元，总借贷约350亿元，净资产负债率高达163.2%，较去年年底上升31.2个百分点。其中，一年内到期的银行借款和其他借款高达135.14亿元。而根据瑞信的研究报告，绿城今年上半年的房地产信托业务总额达53亿元，如果将这部分计入，净负债比率还将上升33%。

　　在净资本负债率已经超过150%的情况下，绿城似乎已经很难从银行贷到款项。公司的银行及其它借款余额从今年年初的336.2亿元上涨到年中的346亿元，仅新增不到10亿元，且贷款总额的1/3是1年内到期的。相反，信托渠道上半年新增则超过33亿元，融资净增也达到9亿元。7、8月份，绿城又分别和平安信托、华宝信托发行了募集总额14.6亿元的信托。

　　而据不完全统计，自2008年4月份以来，绿城通过平安信托等多家信托公司发行接近20款信托产品，发行规模达到91.6亿元，逼近100亿元。目前，绿城信托融资的平均成本已经达到15%以上。在高负债的同时，绿城的销售却步履维艰。2010年绿城销售额达580亿元，利润仅10亿元，利润率不到2%。而绿城所售楼盘价格的毛利基本在50%-200%。有分析人士指出，“这只能说明大部分利润被‘高利贷’吃了。”更严峻的是，今年前8个月，绿城累计取得销售额约248亿元，仅完成全年550亿销售目标的一半。

　　事实上，由于信托融资因成本相对较低，在市场选择下，已成为与开发贷并肩的主要资金来源。不单是绿城集团，国内的房地产巨头们今年都纷纷加大了信托融资力度。国际投行瑞士信贷最新的统计数据显示，包括雅居乐、富力地产、合景泰富和保利香港在内，不少开发商过去一年的新债务中，约有一半来自信托贷款。如果将上半年新增的房地产信托融资和开发商新增贷款相比，会发现上半年新增信托融资2080亿元和开发商的银行贷款2110亿元相差无几。

　　监测数据显示，2011年上半年共发行集合资金信托产品1456款，平均年化预期收益率9.46%。其中资金运用于房地产领域的信托数量为343款，其平均的年化收益率高达10.86%。此前几个月，房地产信托的年化收益率维持在10%至15%之间，而在近期有个别产品甚至突破了20%。显然，这不是一个好现象，意味着更大的风险正在积累。

　　如果把房地产行业的高利润、偏低的利润率、地产信托预期收益率不断走高这三者联系起来，不难发现开发商的财务成本正在“吞噬”利润。绿城等大型地产上市公司尚且难以克服资金问题，那么，中小地产商的处境更令人担忧，房地产信托热的背后或有烂账“浮出水面”。

　　万亿项目兑付违约风险暗涌

　　“绿城信托遭到调查的背景是长三角已经出现个别信托产品逾期违约事件，而绿城是涉及信托产品最大的公司，此次调查意味着信托资金进入房地产市场将被严格管制。”中金公司地产研究员白宏炜认为。

　　房地产信托发行过快过猛、融资主体公司资质良莠不齐加上地产公司高负债经营的特性，已经引起了监管机构的重视。早在今年5月份，银监会就提示注意防控房地产信托的风险，要求信托公司每月上报《房地产信托业务风险监测表》，并进行窗口指导等。据了解，按照银监会的最新要求，广东信托公司目前已递交了最新的房地产信托项目的风险监测表，广东3家信托公司目前房地产信托规模超过80亿元。

　　但因收益率较高，部分信托公司照发不误。至6月底，仅半年时间房地产信托就完成了超过去年全年一倍以上的资金量。根据中国信托业协会数据，截至2011年6月，房地产信托资产已由2010年3月的2350亿元增至6050亿元，增幅为150%。仅前8个月新增房地产信托就达到2000亿元。

　　银监会对房地产信托的监管不得不升级，坊间甚至一度热传即将叫停房地产信托。此次“绿城事件”比之前的窗口指导更加直接，意味着监管层针对房地产信托的兑付保卫战正逐步升级。由于担心限售令使得开发商资金链断裂的风险将急剧增大在开发商无力偿还债务情况下，风险将会通过信托违约迅速传导给投资者，进而形成威胁经济稳定运行的债务危机。如果银监会通过调查资产负债率比较高的房地产公司的信托产品，并在四季度房实质上叫停地产信托，则意味着上半年绕道房地产信托获得的1600多亿资金的开发商，面临进一步资金趋紧的情况，压力将明显加大。

　　业内人士指出，基于对楼市前景不甚乐观以及对潜在债务违约风险的未雨绸缪，不排除未来会有进一步限制房地产信托的相关政策出台。而对于整个房地产行业而言，如果失去这条成本仅低于开发贷的信托融资链的支撑，开发商们将不得不寻求更高成本的替代融资渠道。

　　的确，一旦信托贷款对地产商关上闸门，开发商刚更加举步维艰。房企只能更多依赖社会融资方式解决，将进一步推高融资成本。而且，“借新债还旧债”的难度增加后，地产信托的兑付违约风险不可低估。值得警惕的是，目前已经有个别房地产信托产品出现了无法如期兑付、“借新还旧”的苗头。据业内人士透露，如果融资环境继续从紧，最坏的情况将出现在明年年初，而不是今年四季度，因此目前的偿付困难应尚属个别案例，还未到全行业爆发的时候。

　　开发商销售不畅难救急

　　瑞银证券中国区首席经济学家汪涛认为，对信托贷款更为严格的管制将进一步增加开发商的融资压力。随着房地产销售在未来数月趋于疲弱，一些资产负债表过度扩张的中小型开发商将面临财务困难，并可能走向破产。

　　统计显示，上半年106家上市房企整体资产负债率达到72%，负债总额突破1.09万亿元，同比上涨41%。其中，最具杀伤力的流动负债已经占到负责总额的70.6%，同比上涨54%。与持续走高的负债总额相对应的是，银行贷款的不断收缩。国家统计局的数据显示，1-8月，房地产开发企业资金来源5.4万亿元，同比增速为23%，比去年同期下滑11.6个百分点。与此同时，上半年106家上市房企存货上涨39%，达到9640亿元。

　　从万亿负债到万亿库存，意味着房企只要快速出货就可以套现还债。而高杠杆的要求是高流动性，只要一个项目的销售进度慢下来，可能多个项目都会受影响，甚至连累整个资金链的运转。

　　汪涛预计，未来数月更为紧缩的流动性会导致商品房建设活动更为疲弱。随着政府继续推行当前的房地产行业紧缩措施，商品房建设活动将会进一步放缓。

　　从最新的市场数据看，今年楼市传统意义上的“金九”已不复现，“银十”也犹如画饼。如果当前销售数据的疲弱趋势延续至9-10月的传统旺季，那么明年的新开工面积及商品房投资或将面临更大的下行风险。

　　“受到限贷的影响，住房销售在四季度不会好。”白宏炜认为，随着销售持续低迷，地产公司买地和投资速度将下降，由于惯性，地产行业的投资增速四季度不会明显放缓，而在明年一季度将迅速回落，而库存在明年上半年达到顶峰，与2008年V形调整不同，此轮房地产行业将呈U形调整特征，筑底的时间和起来的时间都会长一些。明年二季度可以预期政策的适度松动，但空间有限。

　　倘若调控政策和信贷政策继续从紧，恐怕在明年二季度前，已经有不少开发商只剩裤衩了。

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