曹仁超：欧「猪」美「猪」难兄难弟〔2010.02.22〕

Alex

　　2月21日，周日。虎年开始，代表牛年V形反弹已成过去，各位只有「虎中作乐」！上周联储局宣布加贴现率0.25厘，至0.75厘，情况有如一只猫走入鸽群，虽然杀伤力有限，却会令鸽群乱飞。2010年至2014年美国将有1.4万亿美元的商业楼按到期，其中一半以上已是负资产。美债大牛市由1981年年中开始，美股大牛市则由1982年8月开始；美股大熊市2007年10月已开始，美债大熊市却在2008年12月才开始。上述的超级大牛市，一生人难得几回见。

　　中国抛售美债底因

　　目前美国国债12.4万亿美元。美国2009／10年度首四个月财政赤字4307亿美元，较对上年度同期升8.8％，如财赤由目前占GDP 10％降至2015年占GDP 3％，政府须大幅削减开支，否则十二年后的美国政府，最大开支将是俾利息！上述相信这才是中国同日本政府去年12月起抛售美债之底因（中国2.3万亿美元的外国资产中，有7550亿美元是美债）。

　　自1971美元同黄金脱鈎后，2009年1美元的购买力只相等于1971年19美仙或1913年联储局成立那年的5美仙。美国今年1月核心消费指数比较去年12月出现回落，是二十八年来即1982年12月以来首次，如同2009年1月比较则仍升2.6％。这是否代表美国开始进入通缩期？美元滙价亦自去年12月起回升，再加上联储局调高贴现率0.25厘，是否代表美元加息周期已开始？

　　沪深三百指数假前跌穿200天线及50天线，代表A股短期走势仍是向下调整，同样情况亦在欧洲股市指数出现。两地股市100天动力指数（Monentum）再次低于零，代表升市正在失速。航运指数自去年12月起又再回落，证明去年12月份出口大升只是补充存货，而非因为经济复苏。追随领袖股一向是最易赚钱的方法，去年年初中国政府大购海外资源，我们可透过投资资源股获利；但去年第四季因中国GDP升幅太大，令政府不得不大泼冷水。影响之下，今年无论股市、楼价、商品、期货价格皆进入上落市。

　　去年股楼上升，只是由于资产再膨胀（Asset Reflation），力量来自货币政策，主要由贝南奇一手策动。群众在面对零利率环境，一窝蜂将资金投向高风险资产，一起向股市或楼市冲刺（完全不理会基本因素）。过去六次的美国经济复苏期显示，股市在复苏前三个月及复苏后四个月皆上升，之后便视经济情况而定。这次美股自去年3月到今年1月上升，情况亦大致相同，今年2月起美股情况便看未来经济情况而定，因为资产膨胀期已完成，政府停止向金融市场大量注资。最先回落的是商品，然后是债券（因利率上升），股价则由个别企业业绩决定。去年8月至今不少股价已由高峰回落30％或以上，亦有不少股价上升30％或以上。经过六个月的筛选后，股市已经完成「尘归尘、土归土」，令拣股变得十分困难。

　　加州苦况甚于希腊

　　去年12月份外资共减持530亿美元的美债，较去年4月那次的445亿美元更庞大。其中中国抛售342亿美元的美债、日本减持115亿、私人减持7亿。全年计，外资共减持5亿美元的美债（2008年共购入4560亿），代表外国人对美债兴趣缺缺。美国政府为吸引外资投资美债，必须一再加息，但随着美国财赤扩大，担心美国政府债券信用将被降级。当我们担心希腊问题之时，其实美国加州情况更差，美国境内一样有不少「猪」。美国同欧盟根本上难兄难弟，不见得谁较谁好。

　　不过，中国经济超越日本易、超越美国难。上一个美国衰退期1966年开始、1982年结束，共十六年。眼前这个衰退期由2000年开始，估计未来仍有六年或以上衰退期。反之，中国经济2009年已开始恢复过来。去年中国大量投资资源项目，今年大建高铁去拉动三四线城市，以及向外大量投资新兴市场。例如今年1月的东盟协议及在南美洲、非洲大量投资，中国亦聘请西方资金管理公司协助中国投资。中国GDP虽然难超美国，但同美国的差距正在拉近，因为美股已进入熊市第二波，中国牛市则由2008年11月开始！去年中国有楼市泡沫，政府早已开始对付，估计内地楼市很快进入冷却期。中国经济短期虽然面对调整，但长期极度乐观；反之，今年1月19日起美国面对退市，将令利率回升（尤其长期利率）【图一】，这点对美国楼市极之不利。其实，大家一早知道0.25厘息是不可能长存，只是人人皆希望0.25厘息可维持的日子愈长愈好。令人想不到是上周已宣布提高贴现率，此将令人民币亦提早宣布加息。

　　另一方面，希腊危机的警钟正在敲响，主权国的债券孳息一样可以急升，希腊政府十年期债券一度超过7厘，相信很难再回落到3.24厘矣。希腊危机不但令主权国债息急升，亦导致欧罗急跌，令美元滙价上升。希腊负债3000亿欧罗，相等于该国GDP 125％；财赤相等于GDP 12.7％，收支赤字更达GDP 15％。如要还债，单单2010年便需550亿欧罗。瑞信估计，希腊4、5月份便需要300亿欧罗，担心希腊危机有如潘朵拉盒子被打开。目前希腊的负债中，英国及爱尔兰各占23％、法国占11％、意大利占6％，德国、奥地利、瑞士占9％，比荷卢三国共占6％。如Bailout希腊，担心葡萄牙及西班牙亦会依赖欧盟去解决本国问题。此例一开，欧罗之信用势大打折扣。

　　沪深三百呈镰刀形

　　奥巴马又计划「change」（4月15日向国会提出新抽税方案），但这次是向富人抽重税去协助改善失业问题。此乃1980年列根总统上任后美国另一次税务方向的改变。政府政策再次由「创富」为主转向「分配财富」。上一次是由甘乃迪总统开始，到七十年代美国富人税率达70％，令不少美国富人逃往海外避税，不敢回国。

　　沪深三百指数已形成「镰刀形」走势，现正处于镰刀柄，即整固期（镰刀形走势是先形成杯形走势，例如2008年至2009年8月4日前的3803点，然后下调前升幅38％至50％，才进入牛市二期。在牛市二期，移动平均线出错率十分高，毋须理会。港股又如何？港股处于牛（中国）、熊（美国）之间，进入牛熊共舞或牛熊不分期。部分港股股份仍处于熊市，亦有不少红筹、国企股进入牛市。

　　过去德国、法国、瑞士及英国银行皆向PIIGS国家大量贷款。以希腊为例，来自德国同法国的贷款已达1190亿美元，欧洲银行共贷出2530亿美元。欧盟各国向PIIGS共贷出2万亿欧罗；换言之，十六个国家已同坐一条船。希腊是否欧洲的房利美或房贷美？欧罗的问题是十六个政治理念不同的国家夹硬处于同一货币机制内，出事只是迟早问题。PIIGS共欠债2万亿欧罗，令金价在1030美元重建基础。面对各国政府负债累累，未来如果不是形成漩涡式通胀，便是出现甜筒形通缩（Scylla of deflation）；前者可令金价反覆上升，后者令黄金熊市重临。

　　各位有没有看过野村证券Richard Koo所写的The Holy Grail of Macro Economics, Japan's Balance Sheet Recession？很有启发性。他认为，次按危机的根源是1971年8月美元同黄金脱鈎，在货币供应大增下，先引发恶性通胀，例如1981年年中美国CPI升幅一度达14.5％。1979年底雪茄伏上台后，决定减少货币供应增长率，改为发债取代；加上实施改革开放政策的中国成为廉价货之供应来源，令美国CPI增长率下降。利率下降引发1982年到2007年这个战后最大的资产泡沫，但人们忘记1982年至2007年的经济繁荣是「借」回来的，迟早要还。1987年格蛇接手联储局后，任内十九年所制造出来的经济泡沫是史无前例，到他2006年退任之时，可以讲任谁上台都必定要接烫手热芋。美国出现日式衰退可说无法避免。

　　上周道指重返10000点。自1999年3月29日道指升穿10000点至今凡十一年，道指还在旧地重游（同期金价升300％）。如你在1999年3月买入美股，至今只是「打平手」。此所以近年趋势投资法大放异彩，而价值投资法大为失色。2008年在这方面最出色是John A. Paulson，他在大跌市中为旗下基金获利150亿美元（其中40亿美元归他所有）。此外，高盛策略员在2009年3月大举入市，亦赚取惊人利润。上述证明了把握入市及离市时机，较分析个别股票潜在价值更重要（分析个股当然并非不重要）。要掌握趋势，必先有宏观看法及从上而下的展望，才能找出大趋势方向，再利用个别行业盛衰周期，并配合政府策略。

　　绵绵不绝的熊市令投资者迷惑的地方是，每次皆令人相信「复苏」就在眼前，然后熊爪又再出现。供应不足引发泡沫，价格高企招来新供应，最后出现供过于求，引发价格下调，最后又令需求急跌。当价格跌至某一水平，需求又再出现，再次将价格推高一点，可惜价格上升又再次扼杀需求。这样拖拖拉拉可以维持十年或以上形成周期（cycle）。每次所谓「恢复正常」往往是牛陷阱，熊市结束点往往须重返「起点」（Take off 点）才结束。小心2010年开始美国进入通缩期（情况一如2000年起的日本）【图二】！