黄祖斌：新股大面积破发是投资者之福

Martin

　　去年下半年以来，A股新股较高的破发率令新股中签者损失惨重。截至5月6日，2011年以来IPO的主板13只、创业板58只、中小板48只股票中，上市首日破发比例分别高达53%、36%、39%。截至5月13日，中签华锐风电、庞大集团每手分别浮亏达24660和10650元。但新股大面积破发实为投资者之福。


　　股市一般是一国经济的晴雨表。以“金砖四国”中的巴西、俄罗斯和印度为例，2001-2010年股市分别大涨3.5倍、11.4倍和4.2倍，而同期A股仅上涨35%。而且A股常在中国经济低通胀、高增长时却不断下跌。2001、2002、2004、2005和2010年，中国GDP增速分别高达8.3%、9.1%、10.1%、11.3%和10.3%，但上证股市分别下跌20.62%、17.52%、15.40%、8.33%和14.31%。


　　A股市场落后于其他新兴国家的股市和中国经济的重要原因是融资过度。中国股市设立之初，功能之一是解决部分经营困难的国有企业的资金问题，而最近几年，又负担起央企和银行股份制改造的任务。这固然为股市带来压力，但同时也意味着大量优质筹码的供给。因此，股市是否以合理的价格得到新股，对投资者的长期回报至关重要。


　　当新股普遍以高于50倍的市盈率（这接近于2001和2007年大熊市开始时股市的整体估值水平）股市上市时，不仅给一级市场的投资者的盈利空间非常小，而且二级市场的投资者往往只能参与负和博弈。马桶中怎么能找到硬币呢？但由于A股市场投资者很不成熟，新股上市首日的承接欲望强烈，逐渐形成了新股不败的神话。在这种神话之下，新股普遍“三高”（高价格、高市盈率、高超募比例）发行，批量造富的同时，提供给市场的新股其实只是甘蔗渣，而且对二级市场“抽水”太多令股市资金面吃紧。


　　基金等机构投资者在新股破发概率极低的情况下，面临要么竞相高报价分得新股获得低风险收益，要么对新股泡沫说不，出于业绩的压力，多数选择前者。当新股不败的神话不复存在，机构的高报价将面积亏损的风险，于是新股发行市盈率不断下降。今年1－4月，平均发行市盈率分别为72.91倍、55.42倍、56.94倍和55.88倍。5月发行的桐昆股份，发行市盈率降至12.22倍，这是2009年IPO重启以来的最低发行市盈率。这样，从市场中融走的资金少了，市场也得到了相对便宜的筹码。


　　新股长期来看，投资者的收益主要来自于公司业绩增长和发行时定价过低带来的价值回归。因此如A股市场始终保持较高的破发率，新股定价就将维持在相对合理的水平，留给市场部分“水位”，是不是菏泽而渔。相反，当新股不败的预期重回市场，过高的定价可能令投资者在公司业绩增长的情况下几年内都颗粒无收。


　　因此，健康的股市需要较高的新股破发率，而新股不败最终将由投资者来买单。


　　虽然新股今年以来破发较多，但从新股认购的情况来看，绝大多数新股仍有几十倍的超额认购。这说明新股泡沫发行的大环境并没有改变。一方面是相关的利益链没有被打破，同时散户投资者仍普遍瞎了眼。


　　最近，香港有只新股，叫米兰站，以十多倍的市盈率发行，超额认购2800多倍。而不久前上市的唐宫中国，也有数百倍的超额认购，上市后已经翻了一倍，因为这种餐饮股是比较好的成长预期，以略超10倍的市盈率发行，怎么可能不被哄抢？但是几个月前发行的山东的民营铝业企业，宏桥，第一次发行认购不足（这在香港市场是常事），第二次发行以不到10倍的市盈率上市，勉强发行成功。这说明香港市场的投资者虽然也会狂热，但对新股有判断的基本眼光。


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