曹仁超：各国政府开始「捉曱甴」〔2010.04.26〕

Alex

　　4月25日，周日。1998年在亚洲金融风暴吹袭下，长期资本管理出事，联储局急急脚放宽银根。道指由98年9月1日7400点升至2000年1月14日11750点，为时十六个月，升幅57.78％。这次在量化宽松政策下，道指由去年3月6日6469点升到今年4月15日11154点，为时十三个月，升幅72.4％。今次时间上较98年那次短，但升幅则犹有过之。最后在哪一天、哪一点见顶？只能做事后孔明。

　　货币升值方面，可以说最失败就是日本。1985至94年日圆由225兑1美元升至78日圆，由于升幅太大，引发日本长期处于通缩。其他如南韩圜在1989年开始大幅升值，新台币在1988年开始升值，由于升幅不如日圆大，虽令南韩及台湾在九十年代的GDP增长率减慢2-4个百分点，但南韩经济很快便适应过来，保持良好势头，而台湾则差一点点。

　　中国应参考韩圜升值经验

　　货币升值初期引发资金流入，进一步推高泡沫经济，例如1985至89年12月日本、85年7月至90年2月台湾，以及85年5月至89年4月的南韩股市。货币升值到了后期，开始对GDP增长率产生影响，可令股市走向低P/E（因经济增长率减慢，无法支持高P/E），例如日股P/E便由1989年接近七十倍走向二十倍。台湾加权指数至今未返1990年2月高点12495点。反之，南韩在货币升值过程中处理得最好，今天韩股已高于89年4月1015点约70%左右。

　　今天中国收支盈余达GDP 20％或以上，国际逼人民币升值压力日大。中国应参考过去日本、台湾、南韩的货币政策，从中吸取经验，制订最适合中国的货币政策。其中最值得学习的对象是南韩，而非台湾及日本。

　　事实上，经济循环周期是由中央银行一手造成，这次亦不例外。值得注意是，这次美国经济发展的大方向正在改变：一、长期利率下降期由1980年开始，2008年12月结束。二、个人消费占GDP比重由1980年54.4％，升至2009年占77.9％。未来消费会进一步增加还是减少？三、美国人财富由2007年第三季62.59万亿美元到2009年第一季50.37万亿美元，减少20%，相当于一年GDP，影响又如何？四、1980年美国人负债是个人税后收入68%、2007年是138％。未来美国人会否进一步借钱增加消费？拐点是否已出现？

　　2008年秋季，次按危机已存在一年，但人们仍心存希望；直到雷曼事件出现，投资者信心才崩溃。量化宽松政策2008年底由殊仔提出，亦要到奥巴马上台后在去年3月批准，美股才因此上升。投资毋须先知先觉，但必须即时反应。2007年10月次按危机爆发时，有多少人能作出即时反应？理由是我们常常以为「Things couldn't get any worse」，忘记了「bad, worse, worst」三部曲。许多问题会发展到不可收拾的地步，皆因没有即时处理。

　　近年投资变成「赚快钱」的代名词，而不再是随着企业建工厂生产或提供社会所需服务而慢慢获取盈利。投资变成推高资产价格从中获利的行为，人人惯于追求市场价格短期升值而成为deal-maker、day-trader甚至赌徒，成功上天堂，失败则下地狱。一旦这班「赌徒」出事，联储局及美国财政部便出面挽救，透过减息及降低美元滙价支撑价格，所动用的公众财愈来愈多，例如2009年这次已接近天文数字。

　　高盛事件未来演变如何？在各国政府调查下，最后发现什么？厨房之内永远不止一只曱甴；各国政府「捉曱甴」行动已经开始。

　　十年期美债孳息率由2008年12月18日2.07厘上升至目前接近4厘，升幅近100％，大摩估计短期内可见5.5厘；不过，高盛估计将回落至3.25厘，理由是CPI升幅太细，令利率无法上升（上一次利率上升是2003年，十年期债券息率由3.1厘升到04年4.87厘。再上一次是1998年由4.17厘升到1999年6.78厘）。2009年资金由债市流向股市，情况同2003-04年及1998-99年一样。至于可维持多久？上一次美股一直升至2007年10月，再对上一次是2000年3月。最近美国金融股ETF上升轨失守，代表由今年2月开始的美国金融股短期上升告一段落。

　　买港楼收租不划算

　　今天在香港最不应做的事是买楼收租，理由是美国长债息率自去年起止跌回升！以今天的租金收入（扣除各项开支后）已站于P/E三十三倍。反之，如你在吉隆坡买楼收租，P/E只有十四倍。投资物业最重要是Location, Location, Location，十分重要！1990至97年是香港，1997至2007年是英国，2007至2010年是上海、北京及深圳，现在应是吉隆坡。今时今日，在吉隆坡买楼收租回报率6厘；反之，在香港只有2-3厘。以过去经验，买楼收租P/E十五倍左右是合理，P/E三十三倍代表上升空间有限。

　　过去四十年，本港物业租金回报率在P/E十倍以下叫偏低，例如七十年代初期；1982至89年P/E在十倍到十五倍。踏入1991年起，P/E渐升至二十倍以上（虽然偏高，但不代表会立即回落）。到1997年买楼收租P/E升至三十五倍，而今天香港买楼收租P/E三十三倍。过去本港楼价下调日子不出三年（即下跌三年后便上升），但1997年至2003年却跌足六年才复苏，即下调日子在延长。今次如本港楼价下调，担心时间将更长。

　　1971年美元同黄金脱鈎，引发高通胀时代来临，金价由45美元一盎斯升到1980年850美元。随着高通胀受控制，1981年起进入利率回落期，亦即资产价格上升期，这段日子到2000年结束。理由是中国内部资源不足应付出口所需，中国大量向海外入口资源，令金价由2001年的252美元升到2009年12月3日1226美元一盎斯。这段日子虽然原材料大涨价，但制成品售价升幅有限，令美国等OECD等国家CPI升幅受控，因此利率仍可下调。未来又如何？让我老曹总结一下：

　　一、道指由去年3月至今进入第十四个月上升。

　　二、美元去年12月反弹后，4月起又回软。

　　三、美国债市去年起进入熊市。

　　面对每次大转变，一旦你决策出错，都可以是灾难。1971年美元同黄金脱鈎，引发恶性通胀，在这段日子如你不揸金、揸楼或揸股票，而仍然揸银纸，咁就系咁先！因金钱购买力在十年内失去90％。1980年通胀渐受控制，如你仍揸黄金或资源股，便面对二十年「黄金变烂铜」的命运，金价二十年内下跌70％，再加上货币购买力回落。反之，如利用通胀率受控、利率进入回落期买股买楼，恒生指数由1982年12月开始上升，楼价由1984年7月开始上升，直至香港楼价在1997年第三季见顶、恒生指数到2007年10月见顶才获利，利润可达多倍。

　　1997年第三季至今，本港楼价出现V形走势，但不少地区楼价至今仍未重返1997年第三季水平。恒生指数则「三落三上」，即1997至98年回落、98年下半年至2000年3月上升，然后又回落到2003年4月，才再升至07年10月；07年11月起大幅回落，到08年11月才再上升。2000年起金价及资源股又再上升，油价08年8月曾见145美元一桶。未来又如何？One Decision can make you rich or poor，选择错误你会穷一世，选择正确你便富一世。

　　我老曹意见是：

　　A. 今时今日除自住物业外，不应该拥有第二间香港物业。

　　B. 只宜适量投资股票，不应将全部资金放在股市。

　　C. 二十五岁到三十四岁的话，多点尝试新工作、新环境。三十五岁到五十四岁应有所为、有所不为，专注自己强项，减少见异思迁。五十五岁到六十四岁，少做事、多说话；意见多多、行动少少。六十五岁以上宜淡薄名利。六十五岁之前管人、管事、管钱，六十五岁后管花、管草、管山、管水，过快乐日子，少管闲事。

　　美楼价反弹只是「熊爪」

　　1971年美国战后婴儿开始踏足社会做事并置业，到2008年起美国战后婴儿进入退休期，情况有如1990年日本。美国楼价大调整由2007年开始，2009年小幅上升只是大反弹，或叫熊市的爪，一如牛市中的脚一样。今天美国有12万亿美元楼按（其中5万亿美元由房利美或房贷美拥有或担保），由2008年起美国经济大方向是进入减债期。2008年底当联储局将美元利率降至0.25厘，投资界又再次盲目追求回报率而忘记风险。但1981年开始的三十年期债券牛市已在2008年11月死亡，过去三十年美国由高利率走向低利率的时代结束。今时今日再追求回报率在大方向上是错的！因为我们刚进入利率回升周期。2008年10月美国面对通缩，联储局一连串行动及推出量化宽松政策将形势扭转，十八个月后今天人们又担心通胀。中国眼前的资产价格膨胀如处理不好，可以好大件事。资深投资者Porter Stansberry认为，如美国CPI升幅大于2％，可引发美国长债大跌，立即令房利美、房贷美、通用汽车等破产，因为它们根本负担不起高利率，因此相信美国CPI升幅高于2％的机会不大。过去十二个月联储局买入1.25万亿美元的按揭贷款，上述行为到今年4月1日结束，代表美国量化宽松政策告一段落。

　　在通胀上升期（即通胀率年年递升）不利股市，例如1966年至1980年美国。在通胀回落期（即通胀率年年递降）有利股市，例如1982年至2006年。高通胀期不利股市，例如1973-74年、1981-82年。通缩期亦不利股市，例如2002年、2003年及2008年。对股市最有利的温和通胀期，即CPI升幅小于2％。

　　美新增货币没流向实体经济

　　2008年8月至09年12月美国的货币基础（或简单点说M1）上升137％，主因是联储局不断向金融体制注资及采取宽松货币政策，同期却没有引发较高通胀，有人认为只是滞后，即通胀率在未来将急升。我老曹认为，美国新增货币（或信贷）不刺激通胀率急升的理由是没有流向M2（或叫货币multiplier）。2008年8月multiplier是9.1，同年12月跌至4.9，2009年12月是4.2，即联储局制造出来的新货币仍乖乖留在金融体制内，并没有（或很少）流入实体经济市场。反之，七十年代新增货币大量流入实体经济，才引发恶性通胀。2008年金融海啸令货币流速减慢，经济出现收缩；去年3月联储局虽推出宽松货币政策，亦只能部分抵消货币流速减慢带来的影响，却未有引发通胀，因为消费者并没有增加消费，资金只留在金融市场（例如股债滙金等）搞搞震，并没有流向实体经济（例如建厂、买机器、买楼）。资金一天不流入实体经济，美国CPI一天不会大升。

　　中国则不同，大量资金已流入实体经济，例如基建、房地产项目，因此中国通胀压力不断加大。中国正面对与1990至97年香港相同的问题，当时美国通胀压力不大，短期毋须加息，香港当年通胀压力很大却减息，造成香港楼价在这段期间上升五倍。同样情况2009年起在中国出现，但人行可透过提升存款保证金率、加息，甚至让人民币略为升值去抵消上述压力，而不让内地楼市及股市重演1990至97年香港的情况。

　　凯恩斯认为需求创造供应，只要政府不断创造需求，经济便可保持繁荣。上述理论曾为五、六十年代美国经济带来繁荣，其后带来七十年代开始的高通胀期。八十年代初供应学派认为供应创造需求，例如手提电脑、手机、高清电视、3D电影等，都是先有供应才有需求，只要增加供应，不担心没需求；这亦带来接近三十年的经济繁荣期。过分宽松货币政策到2007年因借贷太多而引发全球金融海啸，去年透过进一步增加借贷去阻止衰退来临，最后结果如何？