曹仁超：爱尔兰就快出事〔2010.05.03〕

Alex

　　5月2日，周日。欧盟境内的银行存款是由当地政府担保，不似美国境内的银行存款，由FDIC担保。一如本港银行存款是由特区政府担保一样；在平常日子，由政府担保已足够，但当希腊政府的主权债券评级降至垃圾级，它的担保仍有多少人相信？作为希腊市民把存款由希腊银行转到其他国家的银行以确保安全是正当做法。结果令希腊银行面对大量存款流失……上述情况已向西班牙和葡萄牙的银行扩散，你说怎么办？

　　希腊主权债券明年高潮

　　希腊两年期主权债券利率一度高达15厘，甚至超过委内瑞拉的11厘及阿根廷的8.8厘，虽然短期内不用破产，但高潮于2011年3月，到时如果无力还钱，问题才大。西德于1990年开始支持东德，辛苦了二十年才把东德经济搞好，现在叫德国人去承担希腊（可能还有西班牙、葡萄牙、意大利及爱尔兰），实在有很大困难。

　　美国通胀率于八十年代渐受控制后，美国人进入Goldilooks期（童话故事中一位金发女郎受不住后母虐待，跑进森林找到一间小屋居住，生活愉快。直到屋主回来，原来是一只熊将她杀死）。通胀受控制后，利率进入回落期，美国人借钱消费，生活愉快。2007年屋主「熊」真的出现，把金发女郎杀死，2009年透过政府提供大量信贷去取代私人信贷，这种股市上升日子可维持多久？

　　道指2009年3月6日6469.95，较2002年10月11日7197.49低10.11%，确认美股进入熊市，现在等候的另一讯号是在未来日子道指低于2007年10月12日的14198点，便真正进入一浪低于一浪。

　　由2009年3月开始，标普五百指数至今完成前跌幅61.8％反弹。投资者似乎忘记了恐惧，让贪念占据思想。人们开始相信解决欠债的方法是借入更多钱。泡沫周期是自由经济市场内必然产生的事物，因为人类天性徘徊在贪念与恐惧之间。4月份调查显示，37％美国消费者估计未来九十天美国经济进一步好转（去年3月只有21％），是2007年9月以来最高，是否过分乐观？有待事后证明。4月底基金手上现金水平只有3.5％（一年前5.7％），上一次历史性低位是1972年的3.9％。换言之，目前基金手上现金水平已创新低。未来十年美国负债将上升至20万亿美元，较目前7.5万亿美元再升270％。到时利率如何？在利率上升压力下，未来十年美股表现又如何？4月30日睇好者占54％（2月份只有34.1％），睇淡者占18％（2月份27.8％），是2007年12月以来最高，后市已进入危险水平。

　　内地股市因中央宣布收紧房贷而回落，估计影响只是短期而不影响中长期趋势。2008年10月起计，上海房价上升70％，北京房价上升90％，未来调整10％至15％十分正常（上一次房价下调由2007年9月开始，到2008年10月结束，共十三个月。国家统计局潘建成估计，加息时间应该于今年第三季度。这次楼价下调由2010年4月开始，理论上明年5月前应该完成调整）。完成下调后，可把泡沫成分挤掉，反而更健康。

　　内地房产体制渐形成

　　中国政策习惯摸着石头过河，1994年实行房改后经过多年实验，体制逐渐形成。

　　一、建立分类供给体系，即政府与地产发展商分工合作形成「双轨」体制。由政府负责供应廉租房和经济适用房，地产发展商负责新建商品房及二手房互补长短。

　　二、新建商品房价格波动应以二手房市场供求情况为依据，而非本末倒置。利用税收政策对二手房市场作调节作用，即必要时抑制投资需求去平衡供求。徵收对象主要是高收入阶层和高标准豪宅，例如加大多套房投资收益税率而鼓励首次置业。

　　三、通过土地和银根放宽，以及收紧政策，去调控房地产供求。

　　四、建立完善系统，全面负责住宅市场的管理和调控工作。提高政策及时性、针对性和有效性。

　　五、改变土地出售机制，鼓励技术进步，促进产业升级而非价高者得。以免高昂地价侵占科技进步的成本空间，例如推广应用低碳理念的新技术、新产品和新工艺，改变现行土地出售政策只追求眼前利益，忽略行业长远发展的弊端。

　　六、改变国有企业角色，不应与民营企业同样以追求市场利益最大化。改为以稳定房价、规范市场秩序、推动产业升级和保障住房建设上发挥作用。

　　透过这次深化体制改革，令未来内地房产走上更健康之路。

　　上证2650-2900吸纳

　　中国2010年首季GDP升11.9％，3月份CPI升幅只有2.4％。估计第二季GDP升幅放缓，CPI升幅加快；第三季GDP升幅进一步放缓，CPI升幅进一步加快，应该是最恶劣的日子；第四季CPI升幅再次进入放缓期机会很大。今天中国消费只占GDP 40％（台湾占71.5％、香港占91.7％，甚至印度亦占52.4％）。

　　未来中国消费市场发展空间仍十分大。银行经过2009年贷款上升33％，令资本充足比率下降，今年供股需求十分大。如果未来楼价只回落10%至15％，呆坏账不会大幅增加。

　　电讯方面已进入低增长期，因为市场渐趋成熟，令电讯股由高P/E走向低P/E，即股价上升动力不大，但同时下跌压力亦不大。

　　能源方面，油价自2009年1月起止跌回升，即2010年上半年能源股收益较2009年上半年大，令纯利进一步上升。不过，每桶87美元的油价于未来上升空间已不大。

　　钢铁方面，来自兴建高铁及基建需求，令需求方面不成问题，但铁矿石加价令成本上升，边际利润下调。

　　电力股2010年消耗上升24％、供应上升21％（工业需求上升28％，住宅需求上升15％）。面对煤价上升有加价压力（例如电费上调5％至10％），不然削弱边际利润。从上述分析，内地股市摆脱不了「上落市格局」。建议内地投资者在上证综指2900点以下、2650点以上吸纳。

　　希腊悲剧正在上演。一如次按危机，因为没有即时处理而令危机日渐恶化……看来大部分政府处事方法皆一样，即是让小问题渐恶化为大问题。如在2009年处理仍是小问题，拖到今天变成中问题，例如希腊四大银行股价由2009年11月至今已回落47％，十年期希腊主权债券利率由去年10月4.5厘升到目前9.7厘，继希腊之后，西班牙及葡萄牙主权债券评级被下调，相信很快轮到爱尔兰，上述国家的银行股自2009年10月起一直在下沉。爱尔兰金融指数由2007年10月至2009年4月，跌幅达90％，反弹到去年10月份后又再回落【图】。谁说「欧猪问题」已解决？任何问题，一旦出现请即时处理，不可一拖再拖。

　　在零和游戏中，社会没有得益，只在消耗成本。自2000年起美股已变成零和游戏。1997年至今香港房地产及不少大蓝筹股亦变成零和游戏。它们在不断消耗社会资源，却没有令整个社会得益。1997年后香港社会变得愈来愈多戾气，愈来愈少和谐。是否又到了Sell in May时刻（Sell in May每两年灵验一次。上一次是2008年）。

　　中国经济虽然短期问题多，但中、长期而言继续睇好。人行要求急刹车，引致北京、上海、广州及深圳一线城市物业成交量于4月份大幅回落。

　　货币供应增 无恶性通胀

　　从上周闭幕的广州春交会接单情况看，出口订单上升31.24％，总值170.1亿美元（上升9.8％）。代表未来中国出口保持上升。

　　近期不少人问，2008年8月起美国货币发行量四倍于2008年8月前，此一宽松政策已引发流动性泛滥，日后会不会产生恶性通胀？答案是不会，因为货币供应增长同时出现信贷收缩。今天90％信贷来自联储局，来自私人机构新增信贷只占10％左右。

　　美国自1971年8月美元与黄金脱鈎后，过去四十年一直实行宽松货币政策。但通胀率（CPI）高峰期于1980年一度达14％，其后通胀率（CPI）进入回落期。刺激通胀上升理由除了货币供应量上升外，更大因素是货币流速或乘数效应，例如100美元发行后一年之内，由甲、乙、丙和丁等转手十次，对通胀影响力较一年内只由甲流向乙便停止为大。

　　美国货币流速已由2008年8月的9.1，下降至2009年12月的4.2，因此对通胀率刺激作用不大；反之，2009年起有人抛售债券，把资金投入股票市场，令股市上升引发资产泡沫而非通胀。理由是资金没有被实体经济吸收，变成流动性泛滥，到处「炒」高资产价格，制造泡沫，例如2008年8月油价一度见147美元后急跌至35美元，又再上升至87美元。金价见1225美元急跌至1050美元又回升。把美股推动上升75％等都是资产泡沫。因为资金到处流窜找寻短期利润，而非投入生产所造成。

　　中国情况是资金流向房地产及基建项目，对实体经济有帮助，因此令中国出现较高通胀率和较低失业率。但中国不是九十年代的日本，日本除了楼价高企外，另一问题是三十九至四十三岁（被视为最富有期）进入高峰期，随之而来是人口老化期。美国2007年面对问题是四十五至五十四岁（被视为美国人最富有期）亦进入高峰期，人口老化问题在美国开始浮现。中国人口仍年轻，估计到2025年才进入人口老化期，相信这次房产只是下调而非大转向。资产泡沫由流动性泛滥造成，至今仍无法控制，在流动性过剩问题未解决前，资产泡沫一个接一个产生及爆破，投资者宜小心。