曹仁超：低息期有排未结束（2010.06.28）

Alex

　　6月27日，周日。技术上看，道指由今年4月26日起进入下降趋势，此趋势估计可一直维持到今年第三季季尾（即9月底）才完成，但并非只跌不升，而是进入A、B、C下跌浪。在下跌趋势中找寻上升股份比较上困难，因此不少人在4月份出货后，打算留到今年8、9月才重返市场。

　　从大趋势看，2000年起美国面对内部收缩期，至于2003年到2007年繁荣期是透过低利率及美元贬值带来再膨胀引发的；2009年情况亦一样，但带来的刺激一次较一次弱，最后仍是走不出日本的命运。看来欧洲如今亦步上此命运，全球少数亮点只有中国、印度、澳洲及南美洲。世界经济进入再平衡期，亦即此消彼长。

　　上证指数形成底部

　　今年来中国及印度是全球经济仍增长的少数亮点之一，最后是中印带动全球GDP增长，还是被美国、欧洲同日本拖垮全球经济？去年8月至今内地A股是全球表现最差的股市之一，今年下半年能否扭转（技术看上证指数正形成底部）？1970年代美国经济走下坡时，支撑世界经济保持增长的是日本同西德；九十年代日本同德国（因东、西德合并）经济走下坡，则由美国接力；2010年上述重任会否由中国、印度肩负？

　　英国新政府已开始减赤，德国、法国亦不例外，未知美国何时加入？过去日本政府证明，透过增加财赤只能收一时之效，最终仍须财政健全，才可令经济好过来。低利率时期相信将维持一段很长日子，让经济慢慢复元。换言之，这段好也好不了、坏也坏不了的日子可以很很很很长。

　　2007年10月金融海啸至今，美国政府动用超过2000亿美元购入超过七百间银行的优先股（另3300多亿美元协助汽车业、房地产业及AIG等），上述是美股自去年4月起上升的理由。但2009年4月不是1982年2月，虽然同样系满街鲜血。

　　美股自1982年到2000年3月平均每年投资回报率超过20％的时代已结束，2000年起进入大上大落期。今天的思科、微软、英特尔、eBay等，股价仍较2000年高位低50％（上述未计十年来美元贬值的因素）。自1997年8月起不少港股亦只是有波幅而没有升幅。2007年10月恒指创新高，实有赖成分股中加入国企、民企及红筹股，取代了部分港股。上述情况自2007年10月起是否已在内地出现？

　　人民币升值太急将引发美债熊市

　　美国一再要求人民币升值，但中国从来没有叫美国人炒楼、炒股去赚钱消费。1980年代美国搵了日本做代罪羔羊，今天欲找中国？中国可不上当。中国有十三亿人民要照顾，本身的问题已够烦矣，绝不能为美国的利益而牺牲中国人的利益。人民币温和升值可以接受，大幅升值则say no！中国不是日本，毋须睇美国面色。去年中国外贸盈余已较2008年减少32%，估计今年进一步减少。

　　去年中国入口1万亿美元（出口1.2万亿美元），其中汽车入口升240％，全球27.5％奢侈品由中国人买去。中韩贸赤升76％、中台贸赤升79％、中日贸赤升三倍，在贸易上只有对美国、欧洲保持盈余。瑞信估计十年内中国将出现贸赤，由此角度看，人民币未来升值能力不强。2005年至2007年人民币已升值25％，如再升值25％（1美元兑5人民币），中国在外贸上很快会出现赤字。如人民币升值超过5％，担心美国利率很快便会上升，反而引发美债熊市。因此，人民币今年内估计只能升值2.5％。

　　虽然连温总亦担心经济第二次寻底，但我老曹并不认同，因为除客观因素外（上周一我老曹已提出），技术走势亦不支持第二次寻底论。一、2007年下半年美股升降线（ADX）已回落，此所以我老曹自2007年5月开始担心美国出现金融海啸，但今年4月至今未见同样技术走势出现，从技术分析看，未支持美股大跌。二、Selling Vacuum或NLC（Negative Leadership Composite）在2007年中开始，有明显派发迹象，但2010年没有，目前NLC指数仍高于32，即未见大户派发。三、压力指数（Pressure Factor）过去二十年很少低于负140的，例外日子有1987年10月股灾、2003年3月、2007年2月、2008年12月1日及2010年6月4日，即今年抛售高潮已在6月4日出现！换言之，恒生指数19000点左右仍是强大支持位，此看法至今毋须改变。下半年港股大家仍可继续玩拣股唔炒市游戏。

　　揸金仅仅为了安全感

　　《金融时报》报道，沙地今年存金达三百二十二点九吨。2008年至今，相信不少央行皆增加黄金持有量。各位都知道我老曹并不讨厌黄金，过去十年更在黄金身上曾赚取接近300％利润。但1929年至1934年华尔街危机时，金价由25美元一盎斯上升到35美元后，便一直企于该水平到1966年。今天金价在1250美元左右，恐怕未来上升空间有限。今时今日持有黄金只可带来一份安全感，别无其他方面回报。

　　过去十年金价上升不少，商品价格又如何？反映商品价格的CRB指数（全球最广泛采用）只较2000年上升16％！大部分商品除石油外，过去十年只是大上大落，实际升幅有限【图】。

　　拣股唔炒市说来容易做时难，大学研究报告指出，大部分小投资者甚至专业人士都会拣错股。根据Blackstar Funds经验，三分二跑输大市的股份，40％在未来日子仍是无利可图，其中有五分一其后跌幅更超过75％。换言之，追落后这想法是错的（除非你有内幕消息）。甚至精明如毕非德，2000年至今（截至今年6月1日止）每年投资回报率亦只有8％；他的十大投资（占总投资85％）如可口可乐、富国银行、美国运通、P＆G、卡夫、沃尔玛、Wesco Financial、康菲石油、庄生以至U.S. Bancorp，近十年表现亦不见得特别出色。「买入后持有」经过2007年10月至今天的大上大落股市后，仍然坚持上述行为的投资者数量已大减。反之「趋势投资法」愈来愈受欢迎。

　　芝加哥大学教授、奥巴马经济顾问Richard Thaler及Cass Sunstein认为，「许多人不应该为自己的投资作决定」。上述说话可能伤及不少投资者的自尊，但事实的确如此。太多人作出错误投资决定，群众的眼睛并不雪亮。成功的投资要保持头脑冷静，并须远离群众。个人智慧往往在群众压力下迷失（The wisdom of the crowd trumps the wisdom of any one individual）。

　　香港同时面对通胀与通缩

　　在新兴经济地区，人们仍担心通胀；但在已发达国家，通缩压力愈来愈大。最先面对通缩压力的国家是日本，过去二十年东京政府已绞尽脑汁，仍无法阻止通缩出现。美国为阻止日式通缩在美国出现，2001年1月起减息及压低美元滙价（以金价计，美元跌幅达76％），令通缩未有在美国登陆。但2008年美国消费物价指数仍出现负增长，2010年美国又一次面对通缩压力。日本、美国、欧盟区加起来占全球GDP 60％左右，如同时进入通缩期，将抵消来自新兴经济地区的通胀压力，引发全球性通缩。

　　有人问国家大印钞票岂非可解决问题？过去十年的确如此。不过，当日本政府负债相等于GDP 200％、美国政府负债相等于GDP 93％，如再滥发钞票，将面对货币制度崩溃（例如阿根廷），带来更大的灾祸。

　　过去四百年（十六世纪到十九世纪）通缩是常见之事。例如十六世纪通胀年共五十七年、通缩年四十三年；十七世纪通胀年共四十六年、通缩年五十四年；十八世纪通胀年共五十三年、通缩年四十七年；十九世纪通胀年共四十七年、通缩年五十三年。过去四百年中，每一个世纪平均有四十九点二五年是通缩年，即使踏入二十世纪，在1950年前仍是如此。十六、十七世纪通胀，95％同战争有关；到十八世纪，通胀80％同战争有关，例如1779年美国独立战争，然后是法国大革命。到十九世纪至二十世纪，通胀则源于1815年拿破仑滑铁卢之役、1864年美国南北战争、1919年第一次世界大战及1945年第二次世界大战，一旦进入和平时期，物价便一步步回落。唯一例外是1950年至2007年美国在和平时期物价仍然上升，理由是美国政府不断花钱在战争上，例如韩战、越战及冷战，1990年冷战结束后又有波斯湾战争、2001年的反恐战争，形成美国企业竞争力下降（因部分资源用于军事开支上），继而引发通胀。日本因军费开支少于GNP 1％，令日本最先进入通缩；西德完成重建东德后，亦面对通缩压力。日本由1945年到1990年共出现四十五年通胀期，1990年至今进入二十年通缩期。中国由1978年起进入通胀期，估计维持到2020年才进入通缩期。日本是出口大国而不是入口大国，其通缩不会输出到其他地方；反之，美国是入口大国，其通缩是可以输出到其他地方的。中国是香港日用品供应的最大来源，其通胀（包括人民币升值）亦会向香港输出。换言之，香港目前同时面对通胀及通缩两股力量，形成金融市场及物业市场动荡不安。

　　和2001年不同，当年长达二十一年的商品熊市因中国大量入口原材料而结束；至于去年开始的商品小牛市亦因08年11月中国政府提出4万亿人民币刺激经济方案而引发。去年8月起中国政府由积极宽松货币政策改为适度宽松货币政策，令商品价格进入寻顶期；加上内地资产价格上升潮今年4月面临结束。去年我老曹已估计美国无法在今年内加息，现在看来明年亦不会，即低利率期将较大部分人估计都长（日本至今仍无法重返高利率时代）。

　　Klein & Zogby研究公司向美国四千八百三十五人作出调查，提出了七条简单的问题：一、受政府委托提供独家服务，将令该项服务价格上升？（大部分回答是不同意）。二、今天美国人生活水平较1980年好？（大部分回答不同意）。三、租金管制令房屋供应出现不足？（大部分人不同意）。四、一间企业有最大市场占有率，是否代表垄断？（同意）。五、第三世界劳工为美国公司服务是否受到剥削？（大部分人同意）。六、自由贸易引致美国失业率上升？（大部分人同意）。七、最低工资法令失业率上升？（大部分人不同意）。

　　从上述回答可见，大部分人都是wrongheaded，即凭感觉去决定同意或不同意，而非理性地分析问题。根据经济学家意见，上述答案都是错的，因为每个人心里都有「侠盗罗宾汉」精神。如果劫富济贫真的可令经济繁荣起来，中国政府又何须在1978年实施改革开放政策，今天全球最繁荣的国家应是古巴及北韩也。劫富济贫的想法只可在小说中实现，在现实社会往往适得其反。