曹仁超：全球第一大房奴〔2010.07.26〕

Alex

　　7月25日，周日。避险资金4月份由美国、香港等股市流出，并流向美国债市及印度、南韩等股市，7月更开始流向A股市场。这些资金流向产生的短期波动，只宜短炒，不宜中长线投资。

　　联储局会做番D嘢

　　上周奥巴马民望跌至大选后新低，人们估计在中期选举前（10月），联储局会做番Ｄ嘢，以免民主党在中期选举中失利，搞到上周美股扯上扯落。放眼世界两大趋势：一、西方国家人口2007年起进入老化期，经济成长速度放缓，情况有如1990年起的日本。二、中国人口红利高峯期已过，中国未来再不是廉价轻工业品的产地来源，中国经济将由出口导向转为内需带动；中国消费高潮估计在2015年到2020年出现，之后中国人口老化速度将较2007年后美国或1990年起日本更快，即中国经济在2020年前后亦进入滑落期。世界经济增长重心未来五至十年将由西方移向东方，1998年至2007年投资宜集中在亚太区。一个三十亿人口的新消费市场正在形成，加上环球化改变这些地区经济环境，加上温和通胀下产生的资产升值压力。到2007年10月自由市场哲学再受挑战，欧美等国家面对债务危机，在各国政府大力干预下总算稳定下来，但2010年之后又怎样？一个结构性的重新平衡（西方生产、东方消费）是否又开始？

　　《经济学人》认为．最低工资立法，令香港自由经济制度的实验告终。《经济学人》醒悟得太迟矣，香港自从1983年11月引入联滙制度，已令自由经济制度半身不遂；再加上1985年4月起规定每年卖地五十公顷，香港自由经济制度已名存实亡。干预带来更多干预，我们已走上劳役之路（港人在高楼价压力下，不是正被劳役吗？）。香港自1997年8月起所玩的游戏叫做「财富大转移」，十三年过去，不少国企、红筹及民企股大幅升值；反之，大部分港股股价不是低于1997年8月便是只略高于当年市值。恒指较1997年8月7日的16820点略高25％，主要是透过剔出部分香港企业，并加入国企、红筹或民企股所造成。香港股市再非一个投资之地，早已变成同澳门一样──赌场，在股市进行的只是零和游戏，70％交易是trading而非长线投资，令整个社会变得愈来愈愤世嫉俗。在零和游戏中，蚀钱的人多、赚钱的人少。当整个社会失去晋升机会，人人心存侥幸，又怎会不暴躁？

　　港人买楼需二十年收入

　　以一个七十方米（约七百六十方尺）的住宅，最贵是香港，要608000美元（约470多万港元）；其次瑞士苏黎世，要525000美元（约410万港元）；东京亦不便宜，要490000美元（约380万港元）；新加坡私人住宅要448000美元（约350万港元）；伦敦及巴黎402500美元（约314万港元）；悉尼399000美元（约310万港元）；罗马332500美元（约260万港元）；首尔308000美元（约250万港元）；纽约210000美元（约160多万港元）。

　　至于最便宜的住宅（大城市计），曼谷只需38500美元（约30万港元）；马尼拉50000美元（约39万港元）。最奇怪是柏林，亦只需7万美元（约54.6万港元）。全球置业最轻松是柏林人，只要三年收入已可买楼；反之曼谷需六点八年收入才可买楼。香港人最惨，需二十年收入（新加坡人大部分买组屋，不能作准），早已超过东京人的十六年，成为全球第一大房奴。

　　去年中国制造业GDP已达2.3万亿美元，超过美国的2.2万亿美元，成为世界第一大货物出口国（以金额计仍不是）。出口商品中，90％属于代工生产或贴牌生产，即产品增加值很小，大部分利润（如产品设计、关键部分、市场营销等）都不属中国所有，中国只赚取加工、封装等劳动力密集环节，情况有如1973年石油危机前的日本。石油危机后，日本进行产业结构转型升级，带来以后的日本经济繁荣期。2007年环球金融海啸能否为中国带来相同效果？

　　人行何时「松」？

　　2008年第三季，中国GDP增长率降至只有6%，才出现08年11月的4万亿元人民币刺激经济方案。今年中国GDP增长率「保八」应没有大问题，如GDP增长率仍在8%以上，政府只会继续对过剩产能进行调整，对落后产能进行淘汰。下半年在政策方面应该没有太大改变，A股逐步形成底部，优质地产股及金融股都在筑底中。「十二五」规划明年推出，今天中国面对的问题已从三十年前「如何先让部分人富起来」改为「如何分配这个已做大的饼」，透过加建保障性住房、医疗保证、教育、农业补贴及刺激消费，其次是减税（中国目前税率仍高，有很大减税空间）及国企加薪（相对而言仍偏低），都可以达到上述目的。

　　下半年内地发展的大方向是：

　　一、加快淘汰落后产能。二、严格控制高污染、高耗能及产能过剩行业。三、鼓励行业进行兼并及重组，令企业做大做强，提高产业集中度和资源配置效率。四、进行技术改造，提升企业核心竞争力和工业技术水平，促进产业键向高端发展，由低附加值转向高附加值。五、培育新兴产业及开放新产业进入中国的门槛。

　　去年中国城市人口六亿二千二百万，即城市化46%，未来十到十五年仍以每年1%的速度城市化（即每年约六百多万人口流入城市）。过去十年有三亿五千万人口中产阶级化，未来十年应再有三亿多人口中产阶级化，上述是我老曹对中国未来十年经济保持乐观看法的理由。虽然中国第二季GDP增长率开始滑落，人行何时「松」？甲、第二季GDP增长率仍有10.3％，未有「松」的理由。乙、6月份进出口总值2547.7亿美元，升39.2％，未有「松」的理由。三、金价仍在高位牛皮，没有「松」的理由。换言之，人行第三季放松银根的机会仍十分微，估计最快要等到第四季。

　　自1999年开始至今，标普五百指数以1070点为轴心上下波动，十二年过去了仍是原地踏步（同期金价却升400%）。2010年下半年又怎样？由政府资助的美股牛市去年4月开始、今年5月结束。截至今年7月，MSCI新兴市场指数未来十二个月P/E只有十点八倍，较MSCI世界市场指数未来十二个月P/E 十二点五倍低15%【图】（UBS估计今年新兴市场纯利升34%，明年再升12%）。我们知道，P/E高低是受G（增长率）及I（银行利率）影响。例如1974年及1982年美股P/E低至六倍；反之1929年、1981年及2000年P/E分别是三十五倍、四十倍同四十五倍。1880年至今美股平均P/E是十五倍，如把1990年到2009年这段泡沫期剔除，美股平均P/E只有十一点五倍，如非低利率支持，今天美股股价并不便宜。私人消费令GDP增长的时代已结束，全球各国皆依赖政府投资去支持经济增长。愈来愈多国家走上日本的老路，投资只在找寻超级大熊市中的小牛市。

　　1966年道指见1000点时，是美国国力的最全盛期，随着越战升级、欧洲进入冷战期，美国开始面对入不敷支，形成大量黄金流失。1971年美元停止兑现黄金后，进入长期借债度日期，最初十年曾经引发恶性通胀，1980年成功控制通胀率，令长期利率回落；加上中国实施改革开放政策，成为全球廉价轻工业产品的来源。全球化、网络化加上资金泛滥，造成1982年到2007年另一次「借番嚟」的经济繁荣期。

　　「出得嚟行，就预咗要还！」没有一个帝国可长期依赖借贷维持下去。第一次世界大战时英国向美国借钱，战后英国虽然得胜，但国力继续不振。到第二次世界大战，英国自知国力有限，只有设法拖美国落水，组成英美联军打赢德国、意大利同日本；由于资金及军队大部分都来自美国，战后美国轻易取代英国的国际地位，英国从此亦只有跟着美国尾巴走。反之，德国同日本在美国协助下，国力甚至超过英国，直到1978年戴卓尔夫人出任英国首相，大幅削减社会福利开支，英国经济才渐渐重新站起来。今天美国却走上一百年前英国的老路，生产力渐走下坡，美国产品不但在海外市场缺乏竞争力，连本土市场亦节节败退。军费负担令美国过去四十年无一年没有财政赤字，福利开支亦正拖垮美国财政。美国只有不断向日本、中国甚至欧洲各国借钱去维持军费开支及福利开支，令美元购买力自1971年起江河日下。

　　投资应集中在东方

　　美国2001年面对的温和衰退，是经济盛衰循环的一部分，但美国仍抵受不了，而将利率由6.5厘降至1厘去阻止衰退出现。上述行为令2001年只出现一季GDP负增长，代价是引发了2003年到2006年的地产泡沬及最后爆破。2007年9月起政府决定动用2万亿美元及将利率降至0.25厘，到2009年4月股市才由2008年衰退中复苏过来。马克思曰：企业受利润驱使而投资往往过犹不及。不少行业皆由高利润到微利到亏损，企业为了生存而裁员、减薪，最后只有最有效率的企业能生存下去。上述行为是引发经济盛衰循环的基本因素，虽然残忍但极之有效。共产主义是希望透过计划经济令产能不会出现过剩，日后便毋须面对裁员减薪潮。但苏联经过六十多年、中国经过三十年，证明此法不通，因为经济前景是不可预测的，因此不能事前计划。1978年中国宣布改革开放路线，1990年前苏联及东欧出现解体。

　　另一实验是日圆大幅升值后为节省成本，不少产能在其他低生产成本的国家建立，令日本一下子面对产能过剩。依照资本主义制度，日本应该裁员、减薪及让企业倒闭，令最有效率的企业才能生存下去。但日本企业认为随着日子过去，市场可吸收过剩产能，而决定既不裁员亦不减薪，企业支持不住便由银行大量贷款继续去支持，政府亦不断借钱投资公共开支去维持日本人就业。二十年过去，日本到今天仍面对过剩产能，因其他国家（例如中国、东南亚、东欧）不断投资产能，令目前全球生产力仍超过需求14%。看来日本仍须继续「等」下去。

　　当西方经济进入呆滞期（stagnation），投资应集中在东方，因为东方经济仍处增长期。例如1966年到1980年投资美国同投资香港，可以是两个不同结果。「永恒」与「固执」其实只是一线之差，1990年那些不愿离开日本的投资者之悲惨命运，会否是2007年10月后美股投资者的写照？提出希腊危机的人，又是否说穿欧洲货币是皇帝新衣的小朋友？欧罗的出现，为过去十年德国货提供七成出口市场，令德国进占全球出口第一大国，其他成员国负债却按年上升，最后连国家发出的主权债券亦失去市场吸引力……。德国出口、其他成员国消费此游戏是否告一段落？