曹仁超：好了疮疤忘了痛 安全第一勿遗忘

Alex

　　1871年美国开始制作消费物价指数（CPI）至今，当年1美元购买力相等于今天56美元。换言之，纸币购买力不断下跌是不争事实，平均每年失去3%左右购买力，其中高峰期是1973年石油禁运到1979年伊朗皇朝倒台。不过单从通胀角度去决定投资亦大错特错，例如三十年代萧条期及2008年金融海啸，未来面对通胀压力来自粮食价急升，2008年小麦一度见13美元才回落，这次俄罗斯大火令一半小麦产量受破坏（俄罗斯同乌克兰供应全球18%小麦），估计全年两国产量由原先八千五百万公吨降至六千五百万公吨，加上澳洲、加拿大甚至欧洲受天气影响产量亦大减。还有意大利番茄产量少15%、比利时薯仔面对乾旱天气、波兰果园失收少五分一供应量，甚至荷兰郁金香产量亦下降10%，估计可令食物价格上升50%，过去三个月小麦价已上升91%。

　　夏日恋情维持多久？

　　2009年第三季开始的复苏会否第二次探底？今年应该不会，但2011年却不担保，因此联储局主席贝南奇希望第二次推出量化宽松政策。从这点看美国正逐步走向日式衰退。07年底到08年底美国十年期债券利率由5厘跌至2厘，道指由14198点跌至09年3月6469点，09年十年债券利率回升到4厘以上，道指在2010年4月26日重返11258点。今天十年债券利率回落到3厘以下，令道指在7月份止跌回升。但这个夏日恋情可维持多久？

　　股票市场一如政治由情绪而非理智所推动；在升市时投资者经常过分乐观，在跌市中又过分悲观。展望未来十二个月到二十四个月，美国通胀率只有1%到2%，短期利率继续维持在0.25厘。由低利率引发09年4月股市V型反弹完成，之后又如何？以日本例子是进入三低一高时代（低利率、低通胀率、低增长率、高失业率）。2007年12月至今美国共失去八百四十万职位，是战后最严重一次。今年6月止新增职位亦只有五十九万三千个（美国劳工部数字），面对第三季及第四季美国GDP增长率继续放缓，政府可做什么？

　　金价7月份回落100美元，世界最大黄金ETF减持三十八吨约占总存量2.5%。6、7月份出现欧罗反弹10%，估计中的水位例如1.32美元已在眼前，又到了重新睇好美元日子，美滙指数已回落前升幅61.8%。估计欧罗区第二季GDP增长率1.3%（美国2.4%），全年1.1%（美国2%）。即第三季及第四季美国经济情况较欧罗区好，因此欧罗滙价必须回落去提升该区经济增长率。

　　7月份内地一百个大城市平均搂价每平方米8308元人民币，较6月回落1.32%。其中二十六个城市仍上升、七十四个下跌，包括上海、深圳、北京、广州、天津、杭州、武汉。最贵仍是上海，平均楼价每平方米23883元人民币，深圳第二，北京第三，反之商业楼价仍上升，资金继续涌向商业地产。2009年中国动用1.4万亿美元信贷支持经济，难怪楼价狂升。今年新增信贷仍高达1.2万亿美元，令楼价升至一般人无法负担水平，相信未来两三年新增信贷逐步减少去冷却楼价。中国一线城市住宅楼销售额自4月起大幅回落，一百零三个城市地价上半年回落9%，楼价亦开始下调。6月份汽车销售较5月回落5.25%（5月仍较去年同期上升29.8%），滙丰PMI指数7月份49.4，代表中国制造业进入收缩期，生产成本上升可能令四分一工厂被淘汰出局，过程十分凄惨。

　　银监处要求银行假设楼价下调50%到60%情况下的承受能力，上述消息令A股指数又再回落。野村证券的Sean Darby在8月1日接受彭博访问时认为，下半年A股应有较佳表现；理由是A股「very cheap」，其次是内地货币政策变得「模糊」。今年内地银行纷纷集资及把贷款上限订在7.5万亿元人民币去控制一线城市楼价。投资者不要过分计较短期得失（Don't time the market），应利用7月升市去减持工业股，8月回落时增持金融股、消费股同房地产股。中国旅游业未来五年估计可保持年率14%增长，成为经济新增长点。反之汽车业经过20年高速增长，已渐慢下来。另外人寿保险业亦进入高增长期，还有IT外判业。

　　2009年起两大趋势：东方（中国同印度）进入中产阶级迅速形成期，西方进入人口停滞期。东方进入享乐主义期，西方进入节欲期。11月美国中期选举，布殊退税计划2011年1月到期是否延续将成主流，奥巴马已表示愿为年收入20万美元以下（或年收入25万美元以下家庭）继续提供退税。

　　银行太多 创投基金则不足

　　美国经过战后经济繁荣期到六十年代中期开始呆滞，基于「社会总是存在需求不足」信念，政府透过财改及货币扩张刺激需求，美国经济又再增长，但「凡药都带三分毒」，到七十年代引发恶性通胀，令81－82年经济出现急速下滑。那时新自由经济主义抬头认为透过增加供应去刺激需求可令经济回复增长。「出得嚟行，预咗要还」。上述行为最终引发2007年10月金融海啸。2009年各国政府以公众资源去阻止经济继续滑落，总算将经济稳定下来。日本例子是；经济如长期依赖政府资源支持，GDP将由高增长期进入低增长期。因为政府资源是透支未来企业、市民的税去投资、扩张，以保就业却不理会成本效益，长期必带来高负债及高税率，只是「借回来」的繁荣。

　　要求银行加大中小企业贷款是不合理的，因为商业银行营运原则是为股东赚钱。中小企死亡率很高，如银行向十间中小企贷款，其中七间存活、三间死亡。银行从七间中小企所赚得的利息差是不够应付三间中小企破产所带来的亏损。（银行界朋友说：他们只能承受每二十间中小企中只有一间破产，一旦超过此数便血本无归。）扶助中小企责任应是「创投基金」，创投基金可将资金投资十间中小企，如七间赚钱投资获利一倍，三间破产一无所有的话，这间创投公司仍获利40%（七间公司提供70%回报，三间公司将30%投资亏掉了，因此仍获利40%，因为创投公司利润来自企业升值而非息差）。今天香港金融市场缺少的已不是银行服务（已极之足够），而是创投基金。

　　到今天2010年纯利怎样已不再影响股价，因股价早已反映2010年纯利，市场开始炒2011年纯利升降（股市没有过去，只有将来）。2010年上半年纯利较2009年同期好，已肯定因为经济复苏由去年下半年才开始，2011年纯利点睇才支配下半年股市方向。

　　好了疮疤忘了痛，经过2009年股市上升后，很多人又忘记2008年的风险。例如房地产价1997年第三季，有谁相信香港楼价可在六年时间内下跌65%？例如股市有谁相信07年11月到08年11月恒生指数可以失去三分二？甚至英镑亦可以在几个月内失去40%滙价，所谓风险管理，当危机发生时原来不堪一击。

　　在不正常的经济环境下做投资请记住：It is better to be safe than sorry !（安全第一）。如没有美元贬值，过去十二年美股跌幅媲美九十年代日股（日圆自1985年到1994年大幅升值）。未来又如何？2011年美国面对高税率、高失业率、低经济增长率，令投资赚钱愈来愈不易，香港投资者却被2008年11月到09年11月止的港股大反弹所宠坏，他们仍希望每年能够赚取30%回报，忘记了1997年8月至今恒生指数只有波幅，香港楼价亦只出现「V」型反弹，只有金价才由2000年至今上升四倍。相反理论只适合资深投资者。

　　世界工业化进行了二百五十多年（由英国出现工业革命起计），全球200多个国家中只有少数国家人均收入能进入3万美元或以上水平，大部分国家只能进入中等收入水平（人均收入3000美元到5000美元一年便停滞不前）。中国经过三十年改革开放政策，加上「一子政策」令人口红利渐减少，有人认为「刘易斯拐点」已出现，有人认为农村人口在未来几年仍可提供廉价劳动力，只是这些廉价劳动力毋须到珠三角、长三角找出路，中国中、西部已将这些人口留在环渤海同重庆等地。

　　富士康事件（即工资一下子上升50%），代表中国进入工资高增长期；随着工资上升，工厂必须加强自动化去取代部分劳动力。人口质素的提升（1982年中国每万人只有六十八人受大专或以上教育，2000年已上升到三百八十一人，2010年数字仍未公布但估计达九百人），令中国生产亦须由低附加值走向高附加值，面对中等收入国家困扰：

　　一、一旦人均收入达3000美元后，GDP便由高增长期进入低增长期。

　　二、社会上出现严重贫富差距。

　　三、过度城市化，令贫民区出现。

　　四、政府贪污腐败。

　　五、社会矛盾加剧。

　　六、金融体制脆弱不堪冲击。

　　七、社会未富之前太早实行民主政制。

　　参考日本战后到1970年初经济发展，亦以廉价劳动力取胜。1973年石油危机，加上来自农村人口再不能提供廉价劳工，日本政府一向注重教育令人口质素提升，令1975年起日本进入后工业期。1987年10月美国出现股灾，因美国担心衰退，在G7会议上逼日圆大幅升值引致全球资金流入日本，产生泡沫经济。1990年日本泡沫经济爆破，日圆仍未停止升值，一直到1994年才停止，摧毁日本经济增长能力，但1975到89年日本经济仍有十五年繁荣期。

　　中国经济进入第二阶段

　　再看看香港从1945年到1980年10月1日前因中国人不断涌入，为香港提供大量廉价劳动力令制造业繁荣起来。但在人口压力下本港住房租金急升，到1980年本港住宅楼平均每尺月租20元，三十年后今天本港住宅楼平均每尺月租亦只有30元，可见当年压力。香港政府为解决居住问题，向中国政府要求阻止中国人涌入香港，改为配额制，即每天只有一百五十人可以进入香港。人口政策改变，令香港劳动力自1983年起工资进入高增长期。虽然中国实施改革开放政策令本港工厂大量内移，减少低下层劳动力供应不足压力，但工资上升力量仍推动本港出现十五年资产升值期。

　　经济发展第一阶段是由贫穷到小康，即经济起飞期。透过低附加值生产线、利用天然资源高消耗、环境污染、廉价劳动力付出，大部分国家都可以做到。第二阶段由小康到富裕社会，全球只有十分一国家可以做到，当基本需求已获满足，经济增长来自市民消费，背后支持是工资高增长，只有少数国家能做到。至于第三阶段即向知识产权型经济出发，则更少国家可以做到。