谢国忠：中国将重蹈资产泡沫化覆辙

Martin

　　每一个资产泡沫的源头都有一个故事——此次大陆的资产泡沫亦不可避免以相同的轨迹终结。
　　
　　资产泡沫时涨时消，每次都有不同的故事：日本“成为”世界第一，东亚经济奇迹，.com公司狂热，以及金融创新消除风险 -- 这是最近的4个例子。它们看上去都像牛市，进而被金融市场放大，成为不可避免的泡沫。
　　
　　1980 年代，日本公司横扫世界，似乎所向披靡，比如索尼和丰田。其竞争力的上升使得日本的资产价格被重估。问题是要升值多少？人们把想像力发挥到了极致。东亚经济奇迹是一个围绕GDP的故事。即使美国经济乏力，亚洲虎和东南亚国家依旧保持着高GDP增长。金融市场即刻跟进，将这一趋势无限放大，使得那些国家的资产被相应重估。
　　
　　1990年代末，.com公司现象让人们相信在新经济中可能赚取无限利润。金融市场无视竞争会限制收益率，同时非理性过热导致过度投资和收益暴跌。近年来，人们相信金融创新可以通过金融工程来减少风险。更低的风险本来会带来风险资产，如房地产和股票的重估。但这只不过是个故事。降低风险只不过是数学幻觉。越来越多的人相信这个故事，风险资产的价格越升越高，验证了大家对低风险的预期——在当时而言。
　　
　　当前的泡沫是独一无二的。它的开头是个恐怖故事：纸币将持续贬值，所以应该用纸币购买资产——任何资产。我最近在杭州讲课时，听众中的一个富豪说：“房产价格也许被高估一倍。但价格回覆正常时，我仍会有50%的价值。纸币则毫无价值。”这个故事的诱惑力在于经济好坏无所谓。如果世界陷入衰退怎么办？如果股票房产市场崩溃又怎么办？我们就是要脱手纸币，是吧？更好的做法是融资买资产。于是银行信贷政策就大显身手了。银行越愿意放贷，资产市场就越红火。
　　
　　十年前中国银行业经历了一次危机。在90年代初期，银行对土地投机毫无保留的贷款。这导致了巨量的通货膨胀和货币政策紧缩。90年代中期地价开始下跌。1997年亚洲金融危机时，由于出口下降，地价进一步下跌。那时，中国银行呆账率高达40%。
　　
　　为了拯救银行，中共政府剥离其不良资产，扩大息差意图让它们回到正轨，并让这些银行到香港上市谋求资金注入。这些措施导致了2004年之后的贷款热。现在它们的市值稳居世界前三名。
　　
　　然而，银行一般好运不长。信贷激增后必有危机降临。这目前正在大陆发生。
　　
　　现在银行在向经济强制注入流动性。所谓的“量化宽松”的目的就是在出口下跌时扩大内部需求。但是流动性却进入了房产和股票市场，并部分转化为政府的财政收入。
　　
　　这个由于害怕通胀而引起的泡沫会在适当的时候破灭。纸币贬值是由某一时期内通胀率和利息之差所决定的。如果通胀率是6%，同期银行存款利率是2%，那么纸币将贬值4%，平均每月0.33%。中国的房市和股市已经高估一倍，按照4%的通胀率要用20年才能与之相当。然而，持续的高通胀将导致货币贬值和资本外逃以及资产市场崩溃。这个传奇不会持续太久。
　　
　　美国 1980年代末1990年代初的信贷危机就是绝佳的范例。美联储采取宽松的货币政策以帮助银行。美元从那时进入长期熊市。美元贬值期间，同美元汇率挂钩的亚洲国家可以扩大其货币供应和信贷而无需担心其货币贬值。由于美元长期看贬，那些钱也只能留在其国内，最终进入了资产市场。
　　
　　当美元在1996年反弹时，亚洲经济体开始面临紧缩压力，最终导致其资产泡沫破裂。
　　
　　资产价格崩溃引发了资本外逃，而资本外逃又反过来为资产价格下跌推波助澜。资产贬值摧毁了亚洲国家的银行系统。简而言之，美国的银行危机为亚洲信贷热打造了基础。当美国银行业复苏时，亚洲银行业便垮台。
　　
　　中国在重蹈覆辙吗？中国同当年的亚洲国家可以媲美。当时东南亚的资产价格甚至超过了美国。不过“专家们”和政府官员总有理由来让这一现象看似合理，虽然该地区的人均收入只有美国的十分之一。因为金融市场夸大了其发展能力，他们的银行吸纳了大量资金。这正在今天的中国发生。
　　
　　当某些事情令人难以置信的话，那就别信。世界发展的发动机世界贸易已经停转。世界范围内就业仍就萎靡。世界经济无法再次实现高速并且可持续的增长。
　　
　　中国是出口导向型经济。银行信贷热也许能在短时期内支撑经济。但现在的股价和上次泡沫期一样高昂。同以往的泡沫一样，这次泡沫也会崩裂。
　　
　　（谢国忠：前摩根斯坦利董事总经理兼亚太区首席经济学家。）