谈指数基金与主动基金的选择

Martin

　　指数基金与主动基金的最大区别在于基金管理人在资金运作的过程中是否发挥主观能动性。指数基金跟踪某个指数，完全被动地复制或抽样复制这个指数的成份股，基金需要买入什么股票、买入多少，都会有明确指示。我们衡量一般基金的优劣，往往首先看其业绩成长性，但对于指数基金则要关注跟踪误差，如果跟踪效果好，哪怕收益是负数，我们也认为指数基金运作得比较成功。主动基金的管理人受到业绩基准约束（业绩基准一般也是某个指数或某几个指数的复合），获得超越基准的回报才能令人满意。因此就要求基金的投研团队必须发挥能动性，努力挖掘超额收益的机会，包括对于股票的选择和对于时机的把握等等。

　　对于投资者，无论主动或是被动，赚取收益是最重要的。在赚钱能力上，指数基金和主动基金并没有绝对的优劣势。有人说牛市中指数基金占优势，因为指数基金往往接近满仓运作，只留少量现金应付流动性需求，更能够享受牛市的上涨。牛市中指数的上涨或许非常强势，正如我们在06年以来所领教的那样，但不能忽视的一个现象就是牛市中各种行业板块和风格的轮动也非常明显，那么就给作风灵活的基金管理人大量机会去超越指数，因为很多股票类基金约定的股票资产最高投资比例可达95%，已经与指数基金无异，投研团队也多少会对市场风格轮动有些把握和切换。与此对应的是，有人担心熊市来临指数基金会跟随指数一落千丈，但主动型基金又何尝不是如此呢。如果水平不高运气又比较差恰巧重仓配置了下跌最为惨烈的板块，那么基金的表现甚至难以超过某些作为基准的指数。

　　国内目前开放式股票类基金（含股票型和混合型）的数量已经接近250只，其中指数类基金17只。我们来看看2006年、2007年的牛市中两类基金的表现。2006年，开放式股票基金整体收益平均达到113.5%、最高的景顺长城内需增长达到182.2%；指数基金平均为125.64%，最高的银华道琼斯88达到142.87%。同期表现超越指数基金整体的基金有45只（共135只）。2007年，开放式股票基金整体收益平均达到102.69%、最高的华夏大盘精选达到188.76%；指数基金平均为118.9%，最高的易方达深证100ETF达到154.45%。同期表现超越指数基金整体的基金有44只（共203只）。纵观两年牛市，开放式股票基金整体收益平均达到330.75%、最高的华夏大盘精选达到635.2%；指数基金平均为390.16%，最高的长城久泰中标300达到423.73%。同期表现超越指数基金整体的基金有30只（共135只）。

　　我们从这些数据中能够得出什么结论？显然，牛市里面指数基金整体跑赢股票类基金整体。虽然指数基金中的冠军无法与主动基金的冠军相比，但选到这样优良品种的难度还是比较大的，可能性大概在20～30%之间。

　　反观06年之前那段难熬的漫漫熊途。2004年，开放式股票基金整体收益平均仅为-0.40%，最高的泰达荷银成长达到17.06%；指数基金平均为-9.64%，最高的华安MSCI中国A股-8.9%。这一年绝大部分主动基金表现都优于指数基金。2005年，开放式股票基金整体收益平均达到3.21%，最高的广发稳健增长16.96%；指数基金平均为-1.01%，最高的银华道琼斯88达到10.27%。这期间只有73只基金表现优于指数基金（共96只）。可见，指数基金在熊市里面的杀伤力也是很强的。如果市场稍有机会（05年震荡较多），主动型基金表现会优于指数基金。

　　如果仅仅从数据去看，我们应该对指数基金和主动基金的表现“又爱又恨”。比如主动基金，它们在牛市的时候的确跑不过指数基金，或者说抓住这样一只基金的概率有些小；但熊市的时候抗跌性又较强，不会像指数基金那般惨烈。指数基金的情况恰与此相反。因此，如何合理配置这两类基金，还是需要综合考虑的。下次我们谈谈如何选择指数基金以及如何配置两类品种。

　　在谈指数基金的选择之前，首要先把指数基金认识清楚。很多投资者认为指数基金不就是跟踪指数么，没什么技术含量。实际上如果要仔细分辨的话，指数基金里面还是有很多地方值得琢磨。

　　指数基金的运作和表现依附于所跟踪的指数，标的指数可谓举足轻重。就指数基金所跟踪的标的指数不同，可以把指数基金分为市场指数基金与行业指数基金或风格指数基金。我们举例说明。有些指数设计出来是为了反映某个市场整体表现的，比如上证综合指数就是上海证券交易所上市的A股整体价格走势的镜像、通过观察深证成指我们可以了解深圳证券交易所上市股票的表现。另外一些指数则是代表了某些特定股票的走势，这些股票具备某些共同特征、只是整个市场中的一个组成部分，比如行业指数以及各类风格指数。房地产行业指数、金融行业指数就是行业指数的成员，中小板指数、红利指数就是风格指数的例子。相应地，跟踪这些指数的基金，其业绩将跟随相应指数成份股的变化而变化。

　　标的指数是决定指数基金表现的根本因素，除此之外，指数基金的运作也有区别，有完全被动与增强型之分。所谓完全被动的指数基金，就是老老实实按照标的指数的成份股去配置基金资产，除非标的指数的成份股发生更换的情况，否则其他的股票是不会去碰的，其目的就是确保获得与指数一致的收益率。嘉实沪深300指数基金可以作为此类产品的一个代表。增强型指数基金则把大部分基金资产用来跟踪指数，还有一部分资金基金经理可以发挥他的主观能动性。完全被动的指数基金只求与标的指数收益率相近，增强型则更希望获取比标的指数更多的超额收益，银华道琼斯88指数基金就是个例子。

　　另外，在如何配置指数成份股这个细节上，也是有文章可做的，通常有完全复制法和抽样复制法。完全复制法就是基金会买入标的指数所有的成份股，如果指数成份股的数量较少，这种方法用起来比较方便且跟踪效果好。但有些指数比如沪深300指数，如果买入全部300只股票将是费时费力不讨好的做法，那么进行抽样、用少量股票的组合来模拟全体股票的表现是比较贴合实际的做法。

　　到此为止，投资者们应该不会再认为指数基金是一种简单的产品了吧。认识到指数基金存在上述这些不同之处，可以帮助到我们对指数基金的投资实践。从市场运行的角度来讲，06年国内市场进入牛市，指数基金成为理想的投资对象。牛市有个特点就是所谓轮涨，A股也很明显，两年以来各类型股票轮番上演翻番的好戏，板块轮换以及风格轮换相当频繁。个人以为，这种情况下比较适合选择市场指数基金，确保拿到市场平均收益率，便能够使资产比较均衡地增值，如果去追逐一些行业基金或风格基金，反而有踏空的危险。但市场一旦出现较大幅度的调整，比如今年10月份以来的这次震荡，某些行业基金或者风格基金的优势就显现出来了。

　　我们统计了一下10月17日～12月10日间各类指数基金的表现，结果发现全市场指数基金的跌幅普遍在10%左右。与之形成鲜明对照的是，华夏中小板ETF——跟踪中小板指数的指数基金——的跌幅仅为3.24%。请注意，我们说的是“某些”行业或风格基金，另外一些此类基金表现也可能不佳，比如友邦华泰红利ETF——跟踪红利指数的指数基金——的抗跌性就不明显，与其他指数基金没有差别。造成这一现象的主要原因，在于指数基金所跟踪的标的指数之间的关联性有高有低（从历史上看中小板指数的走势就有着其他指数没有的个性）。这就提示我们，在选择指数基金上，可以通过选择关联度低的两个产品来达到分散风险的目的。

　　此外，还想就完全被动型和增强型指数基金谈一点看法。这两者的优劣，在于增强型指数基金管理人的管理水平。发挥主观能动性是把双刃剑，用得好了，投资者可以得到超额收益；用得差了，连市场平均收益都实现不了。例如银华道琼斯88就是一只增强型指数基金，我们随机查阅该基金07年前三个季度的业绩报告，发现其在一季度以超过10个百分点落后其业绩比较基准（道琼斯中国88指数），二季度以接近3个百分点超出基准，三季度再次以接近10个百分点落后基准。从理想情况来讲，大牛市可配置完全被动型指数基金，震荡慢牛买入增强型指数基金更为适宜。