韩志国：中国的这轮牛市已经终结

Martin

　　2006年和2007年第四季度以前，我一直对中国股市的这一轮牛市持十分乐观的态度。2007年9月以后，我对市场的发展趋势开始变得谨慎。在这一年的9月23日，我发表了《四季度将面对牛市大考》的文章，认为从四季度开始，中国股市将进入一轮深度的调整过程。但在那个时期，我对股市的长期发展趋势仍然持相对乐观的态度，认为经过一轮深幅调整之后，股市仍然会再拾升势并且会再创新高，牛市的 行情一直会持续到今年6-7月间结束。虽然我也曾预见到政府与管理层会在去年四季度以后再度出手干预市场走势，但我无论如何也没有想到这种干预的手段如此隐秘，干预的时间如此长久，干预的力度如此之大，以至于最终彻底改变了整个市场的预期。在今年年初美国次级债危机再度爆发、 中国平安(601318行情,股吧)和 浦发银行(600000行情,股吧)的再融资方案打开了中国股市的"潘多拉魔盒"以后，中国股市的发展预期就出现了逆转性变化，牛市的行情就一直处于岌岌可危的状态之中。在这个过程中，我一直呼吁政府尽快救市并对市场发出了严重警示。在股市击穿了4800点的调整底部之后，我对中国股市的发展趋势的看法就逐渐发生变化，越来越深地认为牛市行情已经渐行渐远，熊市趋势已经来临。最近一个时期，我与政府官员与业内人员的交流越来越多地集中在一个问题上：究竟还有什么因素能够支持中国股市继续走牛市行情？到目前为止，还没有一个人能够说出令我信服的哪怕是一个简单的理由。近一个时期以来我们反复研究和探讨所得出的基本结论是，中国股市的这一轮牛市已经走完，接下来的将可能是一个难以把握的熊市行情。由于还有奥运因素存在，因此不排除市场还有不断的反弹行情甚至反弹的力度会比较大，但所有的上涨都只能是反弹而不可能是反转，股改以来的政策失误所酿成的恶果最终仍将由市场和投资者买单，中国股市最危险的时刻将在市场的反复中最终到来。

　　从本质上说，我喜欢牛市而讨厌熊市，因为在中国股市没有做空机制的情况下，只有牛市才能给中国股民、中国股市乃至中国经济带来生机和希望。牛市迎新，熊市弃新，在熊市中什么事情都干不成，更不要说推动中国股市的制度创新与制度转型了；牛市化解矛盾，熊市激化矛盾，而中国股市的股权分置改革恰恰到了需要一个超级大牛市来化解内在矛盾的关键时期，没有牛市的预期和氛围，中国股民付出惨重代价的股权分置改革就很可能在市场的拾阶而下中夭折，这就会葬送中国股市乃至中国经济体制改革的长期希望；牛市有正财富效应，熊市有负财富效应，牛市能够让千千万万的人民大众加入到投资者的行列，从而更多地分享到财产收益，并且促使中国的资源配置机制从以银行作为资金分配的主渠道和资源配置的主机制转到资本市场的轨道上来，进而完成中国经济体制改革的最终跨越过程；牛市无人受损，熊市无人受益，牛市唤起了人民群众的金融意识，从而把更多的钱直接投入到国家的经济建设，进一步健全和完善了整个社会的财产关系和利益关系，财产规则与利益规则，并且形成了整个社会共振共赢的局面。无论从哪个方面来说，中国股市的这一轮牛市都来之不易，必须倍加珍惜和倍加爱护，没有牛市的持续和发展，就很难有中国经济发展的原动力，就很难有资源配置机制的根本置换，也很难有股权分置改革的最终完成。但令人遗憾的是，政府与管理层对中国股市牛市进程的承受力太低了，在全世界的政府都把牛市当作成就的时候，只有中国政府与管理层把牛市当作了一个巨大的包袱，从去年"5.30"开始，就对牛市的运行不断打压。长时期的不择手段的对牛市的压制，最主要的后果是逐步改变了整个市场的预期，并且造成了"政策市"的死灰复燃，这种预期的紊乱与国内外的各种负面因素交织在一起，最终导致了市场的崩盘走势，并且最终葬送了整个市场的牛市进程。

　　就目前的情况来说，中国股市可以说是黑云压城城已摧，除了大规模扩容这个最明确、最可把握的因素之外，整个市场充斥着的都是重大的不确定和不稳定因素。

　　第一个重大的不确定与不稳定因素来源于国际经济的衰退。我曾经多次指出，这一轮牛市的结束取决于三个最重要和最基本的因素：一是对外贸易出现逆差，导致人民币升值的步伐大大放缓甚至停止；二是经济增长出现拐点，从高速增长变为中速增长甚至低速增长；三是国际经济出现严重衰退，导致以美国为代表的西方股市出现转折性暴跌。这三个方面的因素只要出现一个，股市就会出现转折性变化，牛市的行情就可能宣告结束。在我看来，这三个方面的因素至少已经出现了一个半，因此牛市行情已经很难再继续进行下去。由于美国次级债危机深不见底，上周五美国第五大投行贝尔斯登出现了严重的财务危机，一天之内股价暴迭46.7%，美林公司、花旗银行、瑞银和汇丰等全世界顶级的银行与投行都在次贷危机中越陷越深，因而美国经济的衰退已经很难避免。虽然美国的次贷危机与中国没有多少直接的关系，但美国经济的衰退对中国经济的影响却会是直接的。今年2月中国对美国的贸易顺差大降64%，中国对外出口的增幅陡降12%，就是一个明证。

　　第二个重大的不确定与不稳定因素来源于国家的宏观政策。今年的宏观经济形势与宏观经济政策，将最难确定、最难分析与最难把握。在全世界都面临着经济衰退的严酷形势下，中国开始实施从紧的货币政策确实面临着巨大的风险。如果股市持续走熊而货币政策又持续从紧，那么中国经济的高速增长周期就很可能结束。如果中国经济的增速果真降到了8%，那么中国的产能过剩问题就会恶化，失业问题就会演化为主要矛盾，上市公司的业绩提升也会大打折扣。如果货币政策持续从紧，那么银行业、房地产业就会受到重大影响，而在国际市场的原材料和能源价格持续上涨的情况下，受到价格管制的石化、石油、电力等板块都会出现大幅的业绩回落，这无疑会带动整个市场重心的进一步下移。

　　第三个重大的不确定与不稳定因素来源于股市政策。股市政策在现阶段无疑面临着两难选择：股市已经出现了崩盘走势，不救市有巨大危险，现在救市又离奥运会时间太远。如果现在大力度救市，股价重拾升势，在整个市场已经对未来趋势严重不看好的前提下，就很可能在奥运前或奥运间出现暴跌，就像今年两会期间的股市走势那样；如果现在大力救市，4月份美国的次级债危机再度爆发，那么救市效果就很可能被抵消而收效甚微。由于这一轮的股市暴跌是政策使然，如果政府与管理层不救市，那就永远也见不到政策底，而没有政策底，市场就很难找到市场底，持续下跌的行情就很可能持续下去。

　　第四个重大的不确定与不稳定因素来源于资金断流。从去年8月停止开放式基金发行以来，中国股市就已经处于资金断流的状态。经过几个月的演进，中国股市的造血功能已经发生异化，输血渠道已经变得越来越窄。由于市场持续下跌的负财富效应，市场的新资金已经断流，最近几家新发行基金的无人申购就是一个例证。市场中的资金存量也出现了抽逃趋势，越来越多的投资者开始转向持币观望，如果股价继续下跌而引发开放式基金的赎回潮，那对市场的影响就将是灾难性的。在整个市场的资金供求关系出现重大逆转的情况下，因股权分置改革制度设计所形成的重大缺陷又越来越明显地反映出来，大小非解禁高峰的到来使得未来两年的中国股市处于更加风雨飘摇的艰难境地。根据沪深两个证券交易所提供的数据，截至2008年3月14日，沪深两市的总市值为258264亿元，流通市值为84561亿元，非流通市值的比重为67.3%，超过现有流通市值的三分之二。在未来两年多的时间内，中国股市还有17万多亿的限制流通股要转向流通，再加上创业板的设立、红筹回归、海外企业到A股上市以及IPO,中国股市的理论流通规模在两年多的时间内至少要扩大3倍以上，一个市场变三个市场乃至四个市场的过程已经真正开始。就中国社会的资金状况来说，这样的扩容规模是市场无论如何也承受不了的。在通常情况下，市场锁住大小非的方式主要有两种：一种是牛市锁仓，在2007年，由于市场的牛市预期，解禁的大非中只有5%在市场卖出；另一种是熊市锁仓，市场在持续不断的下跌中改变大小非持有者的预期，一直跌到其持有者不舍得卖的程度从而变相锁仓。但要做到这一点，难度也是相当大的，因为大小非的持仓成本极低，无论在什么点位卖出都有巨额利润，因而在整个市场预期变化的情况下，解禁的大小非就会成为市场抛售的重要力量。最近一个时期 招商银行(600036行情,股吧)、 兴业银行(601166行情,股吧)、中国平安的走势就已经印证了这一点。

　　第五个重大的不确定与不稳定因素来源于上市公司业绩。由于银根持续抽紧的负面效应已经开始显现，由于原材料与能源价格的持续上涨导致成本上升，由于南方的雪灾导致交通电力和一部分上市公司受到严重影响，还由于今年一季度股价的持续暴跌会波及证券、保险、银行与一部分上市公司的投资收益甚至可能会吞噬主业利润，因而今年一季度上市公司的业绩将面临严峻考验，对此，投资者必须审时度势，防患于未然，避免遭受不应有的或过大的投资损失。

　　上述五个方面，都对中国股市的未来趋势构成严重威胁，也是影响中国股市短期、中期乃至长期的重大变量与重要因素。在我看来，把握中国股市的运行趋势和运行特征，最为重要的是基本面而不是技术面，而从基本面来说，支持中国股市继续走牛的主要因素与基本因素在现阶段已经基本消失。就现实的状况来说，我认为最应引起重视的是三个方面：

　　1．中国股市走反转行情的因素已不具备，每一轮上涨都不过是反弹，尽管反弹的力度和高度会有所不同。

　　2.4月份可能是中国股市最危险的月份，由于美国次级债危机会在4月份再度爆发，由于上市公司的一季报也要在4月份公布，因而在这个月份，要特别注意防止市场的下跌风险。

　　3.二季度将是市场的调整时期，由于有奥运因素，在奥运来临时政府不可能不采取措施来稳定市场，因此如果在二季度市场有比较深的调整，而且美国的次级债危机又有明显的缓和，那么在二季度的后半期或者三季度的上半期可能会迎来一个中期底部。但无论市场怎样反弹，都必须选择好出货时机。进入第四季度乃至明年，如果政策没有明显变化，市场将很可能进入一个长期熊市。

　　无论从哪个方面来说，熊市对于中国股民、中国股市乃至中国经济都是一场巨大的灾难。虽然今年以来的股市下跌有各个方面的因素，但在我看来，最核心的因素是今年一月份召开的全国证券期货监管会议对今年的市场监管做出了带有方向性的错误判断。这个监管会议没有看到中国股市的内外环境已经发生了带有实质意义的重大变化，会议的核心仍然是压制股市，会议的重点仍然是大规模扩容，这个会议精神的公布与中国平安再融资方案的相继出台，就和美国的次贷危机一起对中国股市的运行构成了致命的杀伤力，导致股市出现了雪崩式的下跌行情。因此，尽快进行政策纠偏，并且采取必要的和有效的措施防止股市暴跌进而转向更深的熊市，都是政府与管理层刻不容缓的当务之急。在中国股市积弱已久并且已经风雨飘摇之际，简单的、零星的甚至常规的救市措施都已经不可能起到成效，市场需要力度更大、效力更强、持续更久的组合拳来尽快救市。在这方面，我认为有四个方面的措施必须立即推出：（1）创业板的设立必须推迟，红筹股回归必须缓行，海外企业A股上市必须停止，内地企业的IPO上市必须暂停。在解禁股高峰的今明两年，市场的外生性扩容必须让位于内生性扩容，否则就很可能导致股权分置改革的功败垂成。（2）必须停止一切形式的股权再融资，而把上市公司再融资的主要方式转到债权再融资上来，中国股市在再融资问题上必须彻底摒弃香港模式，而把成熟市场中以债权融资为主的模式引进中国股市。上市公司在股市上的股权融资原则上只能有一次，在IPO以后，如果上市公司还需要融资，就只能采取债权融资方式，以彻底改变中国股市沉疴已久的"圈钱"模式，促使上市公司最有效地运用好货币和资本这种现代市场经济中的最稀缺资源。（3）印花税必须尽快调整，首先是恢复到"5.30"以前的水平，然后在恰当的时机彻底取消印花税，以真正体现政府对股市发展的促进态度和呵护态度。（4）尽快推出股指期货，以改变权重股已成为市场弃儿的状况，同时给投资者提供一个必要的避险工具。如果股指期货一拖再拖，那么市场博弈就只有多杀多，市场的价值发现功能也就永远无法实现。