曹远征：人民币国际化、上海自贸区与上海国际金融中心建设

朱业胜

曹远征：人民币国际化、上海自贸区与上海国际金融中心建设

http://mp.weixin.qq.com/mp/appmsg/show?__biz=MjM5MjczNDc0Mw==&appmsgid=10001288&itemidx=4&sign=bbfe7fba5e511e99b4f09fb8e88513c0&uin=MjE1NzU1&key=c61c4fa9345af8120222c2d1315d4627be2e951279d7df1191ad4b474f4242ee14cb999b713f216f550fbd8dd1c640ea1a18b2c1f61a74c70b5d0fc2aaf5c943bb7dce40a7d653bad86a0abf065f4d4cdeda9c8b957269cb0baa16cba2a09695d632f8caec0f117267d3e738008fcdc192d6b73acdcb1643a8ea586c3ed76ee6&devicetype=iPhone+OS7.0.3&version=15000311&lang=zh_CN

编者注：本文根据作者在2013年11月1日中国国际金融学会学术峰会暨2013年《国际金融研究》论坛（秋季）的演讲整理而成。

文/曹远征（中国银行首席经济学家）

我报的题目是“人民币国际化、上海自贸区与上海国际金融中心建设”。大家知道，2009年7月2日人民币国际贸易结算；2010年提出要把上海建造成国际金融中心，到2020年建成；现在提出要建立上海自贸区，三者之间究竟是什么样的关系，它有什么样的逻辑联系，这是我今天报告的主旨。

一、人民币国际化的缘起和发展

首先谈一下人民币国际化的缘起。从某种意义上，我个人认为它倒不是中国自己的努力，而是国际上有需要，是国际货币体系变动的结果。在1997年亚洲金融危机发生以后，人们就发现亚洲地区存在一些基本的金融缺陷，称之为“货币原罪”，表现为三个方面，货币的错配，期限的错配和结构的错配。

所谓货币错配，就是这个地区的区外贸易非常之大，一旦区外货币有个风吹草动，本地贸易就会受到严重影响；

第二是期限错配，种种原因区外资本流出短期资本。一旦宏观经济不稳定，资金开始流出流入，就会给本地经济带来严重伤害；

第三，结构错配，本地区的储蓄率很高，但本地的金融不是很发达，最后由外国再投到本地区。中国最典型，形成了极大的外汇储备，但是中国是美元市场，形成了储蓄流向外面，外面再投回来，造成结构错配。

它的核心问题在这次金融危机中又重新体现出来，本地区对美元高度的依赖，然后形成了系统性风险，这个系统性风险首先表现为流动性风险，如果美元供给不足，本地经济就会受到严重影响。事实上人们在1997年发现，如果通过本币结算，减少地区贸易受非本地区货币的影响，并由于本币结算，本币贸易融资将得到增加，对非本地区货币贸易融资的依赖将会减少，扩大经济贸易合作。最近亚洲经济又开始动荡，于是构建亚洲金融安全网就变得非常重要，李克强总理也特别提出，在建构过程中一定是本地化的建设，李克强在APEC会议上，谈了互联互通，就是要用本币来稳定本地区的金融。

人民币国际化需要具备三个条件：

第一，货币应该是全面可兑换货币，

美元、欧元、日元、英镑都是可兑换货币，尽管我们知道可兑换货币并不一定是国际货币，但国际货币一定是可兑换货币，目前人民币在资本项目是不可兑换的；

第二，作为国际货币一定要补充流动性，

那么这意味着对外逆差的增强，不一定要全面逆差，但一定要有某种逆差，或者是经常项下，或者是资本项下。我们看到，中国现在是双顺差，资本项和贸易项都没有逆差。

第三，如果一个国家的货币成为国际货币，这个国家的央行就对国际负有责任。

现在大家批评美国，美元是国际货币，它的溢出效应会对全球带来很大的影响。即使人民币作为全球货币来负起责任，它也一定需要操作的市场。我们国家缺少完善的金融基础设施，尤其是缺少固定收益市场，即使有好的货币政策也难以推进下去，对方也没有很好的操作工具避险。

上述几个条件都不具备，要使人民币国际化，如何对付这些挑战就变成了我们讨论的核心所在。

如果人民币国际化，怎么来使人民币可兑换，怎么形成逆差，怎么使货币政策更加有效？我想这是上海自贸区和上海国际金融中心建设中的问题。

二、人民币国际化对上海的挑战

首先来看人民币目前的使用情况。第一，人民币目前使用规模增长是非常快的，目前人民币跨境贸易结算已经占对外贸易的14%左右，从 09年7月2日到现在大概五年的时间，跨境贸易的结算额增长速度直线上升。从它的使用过程来看，2009年仅仅是5个城市365家企业，到目前为止扩大到了全国所有的省份和城市；第二，09年时仅仅是货物贸易，现在有了服务贸易；第三，09年时仅仅是经常项下，现在是资本项下，跨境人民币投资。人民币国际支付的比重不断增加，根据SWIFT的《人民币追踪报告》，人民币国际支付进入了前十。

到目前为止人民币跨境结算是两种方式，一种方式我们称之为“上海方式”，即内地代理行模式，也就是说，任何一家外国的机构可以通过它的主办银行在中国境内寻找代理行，通过中国银行上海分行，交通银行上海总行进行结算；第二种方式是离岸中心的方式，我们称之为“港澳方式”，任何一家贸易商可以通过它的银行在中银香港进行清算，中银香港跟人民银行进行清算。

请大家注意，这两种方式在2009年7月2日同时推出，但结果呢？你会看到，在短短五年中间，香港人民币跨境结算额增长非常快，但大陆（上海方式）只是略有增长，相比之下其它地区包括伦敦，增长也比较快。到今年第一季度，中国大陆上海的跨境贸易结算额累计2614亿元，而香港高达5.16万亿元，两者相差近20倍，其它海外地区（如类似于香港，新加坡，中国台湾等）也已达到1.11万亿，五倍于上海方式。我们的问题是，为什么两种方式同时提出会表现不同？

从支付的角度来看也是这样，人民币在中国，而中国的国际支付中心上海，人民币国际支付占的比例最低，反而香港成为最高的，而现在其它市场也变成了最终支付市场。

为什么同时以贸易起步，同时推出的结算方式，却在人民币国际化进程中呈现出不同的态势？上海的在岸人民币市场的发展不如以香港为代表的离岸市场的发展？这个时候就提出了上海自贸区。

我们看一下香港人民币离岸市场的架构。香港离岸市场实际上是这么一个原则，人民币以何种形式流出我不管，但如果你用资本项下回流，则必须通过中银香港。贸易下的流出流入我不管，但资本项下如果回流大陆，我们需要管制，这种管制是中国银行香港承担的，实行人民币清算。这样一种模式就好像是在大陆和香港之间筑起一个坝，这个坝有闸门，人民银行和香港监管局作为两头的管理者，坝的存在就可以蓄起很多水，水深了就有大鱼出现，于是，在香港的水憋出一个离岸人民币市场，而这个市场中除了人民币基础产品，股票债券，还出现了人民币的衍生产品，香港成为了一个丰富的人民币市场，而香港良好的金融基础设施也支持了这一市场的发展，所以香港自然而然就成为了离岸中心。

另一方面我们也注意到，尽管上海是人民币的本地中心，但金融发展程度不够，金融基础设施相对落后，特别明显反映在固定收益市场上，这意味着上海即使把它水憋出来，池子也不是很深，结果就是都到香港了。

总结一下，上海市场和香港市场的差异，第一个就是资本项目的开放及人民币可兑换的程度。由于人民币目前尽管在经常项目上可兑换，但资本项目上不可兑换，致使上海难以像香港那样实现人民币在资本项目上的环流，并影响到了人民币在经常项目中的使用规模。

第二是金融市场基础设施完善水平。由于人民币利率和汇率的管制，上海缺乏发展金融市场，尤其是包括衍生品在内的固定收益市场的需求。同时，相关的法律、人才及技术条件也存在缺憾，在这种情况下，即使实现资本项目开放，也难以成为引领潮流或有影响力的国际金融中心。

有没有办法改善？我们觉得有了新的契机：

第一个契机就是资本项下管制正在发生新的变化。我们知道，做市场经济一定是资本项开放，但开放就要货币可兑换，一兑换就会有冲突，于是发展中国家在这个传统难题中试图开放，又不敢，好一阵儿又试图再去开放，后来又遇到困难，又关门，中国实际上也面临着这样的难题。但在人民币国际化的情况下，这个难题可能有新的解法。按照IMF的定义，中国大概85%的资本项下的科目都开放了，目前只有三个实行管制的科目：一是外商直接投资需要审批，境内对外投资也需要审批。二是中国居民不得对外负债，对外负债需要进行外债规模管理。三是中国资本市场不对外资开放，尤其二级市场不对外开放，如果外资进入中国资本市场需要某种特殊的管道安排，比如QFII。

但随着人民币国际化的使用，你会发现这三个条件都在发生变化。第一，我们在保持对外币管制不变的情况下资本向本币开放，向人民币开放，我们看三个科目，第一个科目，如果外商以人民币投资，其审批条件宽于外币，2011年后颁布的鼓励外商以人民币投资条例，其中，与外币投资相比至少有一个条件宽松，2011年我们鼓励中国企业以人民币对外投资的形式走出去，这个管制也大大放松；

第二，目前中国居民还不能自由对外以外币负债，但可以对外以人民币负债。去年，深圳前海跨境人民币贷款，理论上中国企业在香港借人民币，这是对外以人民币负债，更何况香港点心债市场有很多在大陆，使用债券的形式对外人民币负债。

第三，中国资本市场在保持对外币QFII的管理下，鼓励外资以人民币QFII投资中国市场。去年是2000亿额度，现在对三类机构开放了人民币债券市场（银行间市场）。

由于资本项开放可以用本币进行，因此，资本项开放并不意味着本币与外币的可兑换，它创造的条件可以分离操作，首先实现资本项下的开放，进而再说资本项下本币与外币的可兑换，请大家注意，今年国务院颁布了体制改革的方案，其中有一句话，提出人民币在资本项下可兑换的方式，它的含义是人民币在资本项下已经开放了，要实现人民币在资本项下的可兑换，怎么叫做可兑换呢？如果从未来来看，就是这三个科目逐渐跟人民币的条件相一致，而这恰恰是上海自贸区最核心的概念，一个市场（人民币市场），一个额度（回流额度），如果是这样的话，上海就不存在所谓人民币资本项下的用途管制问题。

到今年一季度，人民币跨境直接投资（既有外商进来的，也有人民币对外出去的）增长是很快的，间接投资也大幅上升，主要是RQFII的审批，而且国际收支的开放程度是在提高的，尤其在资本项下，大家注意到，除了机构以外，个人的开放也在进行。从未来来看，各种对外投资的逐步放松正在制定更多细节，更多可以允许个人用人民币的形式对外进行投资。我想，如果香港市场将来有人民币股票（现在已经有了），这可能就拓展了大陆居民对外投资的渠道。

而实现金融基础设施的发展，就要谈谈利率的市场化。目前存款利率没放开，但其它市场全部是放开的，而存款利率很可能将来按照先长期（最近CD可能要发行），进而小额短期，最后用存款保险制度来放开，这意味着固定收益就有发展的机会。一个很重要的发展，到今年4月份，中国债市规模第一次超过50万亿，改变了中国市场上的结构，单边市场意味着两个含义，只能涨不能跌，第二是只有股没有债。现在平衡了，可以做配置、做对冲了。

固定收入产品在丰富化，跟这个相关，金融脱媒也出现，这意味着中国金融结构在发生着深刻变化，不再是单纯的间接融资为主了，开始向直接融资转变，而且我们认为今年是革命性变化，贷款融资规模第一次下到了50%以下，而十年前贷款占整个社会融资规模的90%以上，这都意味着金融市场的发展。

这就为上海的建设提供了新的条件，它的外部制约正在消退，按现在的估计，随着利率市场化，汇率自由化，有望在2015年前后在资本项下人民币实行基本可兑换，当然还是有管制，但基本可兑换，利率市场化也有望在2015年前后。根据国际经验，利率市场化，金融开始脱媒，金融市场的发展将快于传统商业银行业务，而资本项目开放使外资参与这一市场，从而使金融市场国际化，奠定上海国际金融中心的基础条件。

三、上海自贸区的含义、意义与改进措施

理解上海自贸区最重要的是两点：一是中国的自贸区，二是试验区。大家注意，中国（上海）自由贸易区，为什么是中国的自贸区呢？因为上海跟其它地区都不一样，它是人民币的本币中心；第二，这个自由贸易是一个试验区，试验新的制度、新的安排，什么是新的制度呢？TPP、TTIP最重要的就是负担清单管理，二是准入前国民待遇。所谓负担清单管理就是没有禁止的活动即可从事，不需要经过任何审批，而我们现在都还是“正面清单”，禁止的你当然不能做，不禁止的你也要获得政府许可才能做。二是准入前国民待遇，目前在中国所有的企业是有国民待遇的，但办企业是有准入条件的，所以准入前国民待遇就是除国民待遇外不设任何前提条件。

建立上海自贸区的意义

一是以开放促改革。中国经济过去是审批经济，十八大特别提出了要理清政策与市场的关系，我想两个关系要理顺，一是政府对要素价格的控制，最核心表现在利率和货币的控制；二是政府对准入的审批。减少审批是改革的重点，而上海自贸区的负面清单管理是这一改革的体现。

二是以服务贸易加快经济结构调整。当前中国经济结构突出的特点是工业为主，但服务业落后。发展中国家服务业是短板，服务业怎么发展就变得很重要，这时候回顾一下深圳的经验，当年深圳开放的时候目标十分明确，说是要解决三件事，引进资金，引进技术，引进管理经验，这里我想特别强调管理经验，在八十年代初我们对什么叫企业是不知道的，政府怎么管理经济是不懂的。现在大家都知道，所谓企业要有治理结构，是用产品的劳务来获得实现财务目标的一种商业组织。

同样，如果服务业是短板，服务业怎么做我们不是很清楚，那我们去看看深圳的经验，正是深圳的改革开放人们学习了技术，引进了资金，更重要的是学习了管理，然后深圳经验扩散到整个中国，引领了中国制造业的成功，使中国制造成为世界工厂。那么上海能不能通过开放来促进服务业的发展，使上海真正成为服务贸易的高地，从而引领中国产业结构调整？

第三，以自由贸易实验区向更高标准的开放靠拢。TPP和TTIP不仅仅是贸易协定，还有更高的开放标准的要求，抛开政治含义和意识形态不讲，就经济意义而言，这对中国现有经济体制提出了很多的挑战。它和WTO的规则是不一样的，WTO只限贸易体边境间开放，仅涉及关税、贸易和非关税壁垒等开放市场举措，而TPP和TTIP则涉及贸易体边境内的经济制度安排，政府不能对所有企业有歧视。主要措施是负面清单和准入前国民待遇。

上海自贸区恰恰通过负面清单和准入前国民待遇的试验，向更高标准的开放靠拢，从而是第二次“入世”，这个问题非常之重要。我们知道TPP已经对中国关闭了，而且说我不再找你谈，言外之意，你要谈就来找我，我的标准不再改变了；请大家注意，在中美战略对话中有一句话，“美方高度关注上海自贸区的发展，中方承诺加快上海自贸区的发展”。外界的解读是中国努力跟世界标准保持一致，所以李克强在谈到这个问题的时候说这是第二次入世，而且必须壮士断腕。我们知道，中国第一次入世签定了2700个条例，入世不是简单加入不加入的问题，而是制度变迁，如果是第二次入世，这是向更高标准靠拢，按更高标准的国际惯例办事。

改进措施

从目前的情况来看，我们认为在上海可以进一步加快人民币的发展，首先在机构方面加快服务贸易的开放，特别是实行外资多类型金融机构的国际待遇，尤其是加快金融租赁行业的发展，中国租赁业发展一直比较缓慢，而随着经济的发展，租赁需求越来越高，如飞机、火车、大规模基础设施、厂房；

二是发挥上海现有各类交易所的作用，尤其是商品交易作用，提升人民币定价的大宗商品和金融资产的国际接受度。我们知道，中国是最大的大宗产品进口国，拿石油来说，中国已成为第一大石油进口国，但石油的定价是美元；铜，中国是用铜大国，但给铜定价的是美元。能不能通过上海期货市场的发展提高对大宗商品进而对金融资产的人民币定价？

三是在产品方面，应该鼓励境外机构在上海发行熊猫债，探索境外企业在上海资本市场以人民币上市。利用上海跨国公司总部聚集地的优势，积极推进人民币跨境贷款和担保，尤其是国际大项目人民币融资安排。

四是金融基础设施方面也可以做相关工作，比如利用试验区，梳理和解决上海作为国际金融中心法律和国内法律的差异；帮助人民银行在上海的CNAPS系统的建设，加快形成全球人民币清算系统；鼓励金融机构完善并使用SHIBOR定价机制以巩固其在利率市场化中定价基准的地位。

我们相信随着上海自贸区的发展，特别是人民币在上海市场的使用，不仅仅为中国经济的发展提供新的、可持续的机会，更重要为稳定世界经济，对解决全球性，特别是亚洲地区的货币错配问题，能提供一个新鲜的安排，这会使金融更加稳定，也会使世界更加繁荣。

以上是我的报告，谢谢大家。（完）

文章来源：和讯网（本文仅代表作者观点）

本篇编辑：岳淑媛