雪球访谈成都牛人Sosme

Martin

Sosme:成都民间独立的特别理性/特别成熟的投机人士，2002年到2011年10年间投资总收益率12.12倍/合年复利28.33%（这是俺给他更正的数据，他的下图中原始错误数据是13.12倍/合年复利29%），远远跑赢大盘这10年只有33.66%的涨幅（2002年初的1646点，2011年底2200点）,而全国社保基金操作是比较好的，投资运营这11年来，总收益也就1.33倍/合年复利8%左右。有他投资万科获得32倍收益的经典案例。

Sosme最近10年投资实证：

Sosme最近10年投资实证

【Sosme近期与雪球访谈内容】

一、大呛巴菲特和中国的“巴菲特们”：要打破对巴菲特的迷信，博采众长

问：在您投资理念演化的过程中，对于巴菲特先是深信，后来是反思和修正。发表《巴菲特批判》系列是您对反思和修正的一个小结吧？

sosme：《巴菲特批判》是我后来反思到一定程度后写的系列文章。巴菲特的投资理论在一定程度上被过于夸大了。首先，巴菲特在股票上的资产配置占比其实并不高，某些历史时期甚至达不到百分之二三十，其他都配置在保险公司等实业上。而且单就股票投资而言，他的业绩并不算非常突出，包括大家经常提到的可口可乐。巴菲特的投资业绩之所以能大幅超越市场，并不是他炒股的能力特别强（当然，肯定是不低的），而是配置资产的能力太强了，跟我刚才所说的市场资金分布完全是逆向的，当市场出现危机、甚至崩溃的时候，他就会提高股票资产的配置。这时，成本很低、风险也相对很小，而且他的大笔投资很多都是可转债，相当于再加了一道保险。巴菲特真正的成功在于他策略的保守和资金的灵活配置。

估值相同的情况下选择优秀公司是可以的，但长期来看市场毕竟是有效的，那么多聪明人在里面玩，特别是好公司，可能有几百个研究员在研究，几乎没有低估的可能性。所以，好公司、大家研究的明星公司，现在我本能地排斥，不在我的研究范围之内，因为它们很难存在价值低谷的机会。包括我们当初研究茅台，实际上并不是所有人都看好的。

我的观点是，巴菲特的理论是对的、也是有用的，但不能完全局限于此。有很多东西不比巴菲特的差。现在国内是把巴菲特神化了，动辄就是巴菲特语录。实际上从纯股票投资来看，比巴菲特强的人也有很多；巴菲特真正强的并不在纯股票投资上，是在资产配置上。他投资许多股票的确赚了钱，那是因为他在危机、市场低位时有钱进场。单纯从股票投资来看，邓普顿、卡拉曼和橡树资本共同创始人霍华德?马克斯都堪称真正的股市老手。一定要打破对巴菲特的迷信，我几年前写《巴菲特批判》时就感觉到，许多人已经深陷其中不能自拔了。

问：较之2007年您写《巴菲特批判》时，您觉得现在国内对巴菲特的神化是减弱了还是更强了？

sosme：现在股市行情不好，对巴菲特的神化有一定弱化，但依然是根深蒂固，大格局没有发生变化。行情稍微好一些，“巴菲特”们又出来了，中国的“巴菲特”实在是太多了。我建议投资者跳出巴菲特，并不是放弃他的理论，而是把眼界放宽一些。现在，没有任何投资大师可以在国内有和巴菲特相提并论，我觉得市场真还需要再立一个标杆，纠正一下大家的思维。

面对市场，不要相信会有一种理论是会永远正确、可以应付任何市场变化的。当时写《巴菲特批判》并不是要否定巴菲特，因为我原来在这个圈子陷得太深，也包括我们同期的、现在都是巴菲特铁杆粉丝的朋友，写这些只是想让我跳出来。后来心态更为开放了，接触到卡拉曼、史云生的理论后，结合我的投资实践，感触很深，觉得完全可以纳入到自己投资理念的体系中来。巴菲特还是我的导师，但只是导师之一，他的理念、方法是我的投资方法之一。我觉得自己现在的投资理念体系相对而言是“游刃有余”，可以应对任何变化。作为投资组合，应对变化的能力是非常重要的，特别在极端风险出现时要有应对能力才行。这个非常关键。

二、投资人都会自以为是，要有反思和开放的心态

sosme：之前分析茅台的经典在于探讨了分析公司的方法。后来茅台涨到一定程度后，很多人靠茅台赚钱、成名，只要茅台股价不垮，他的那种投资理念不会受到冲击。我认为他们靠茅台起家，又靠这个故事来宣传，但反过来，实际上是被这个故事把自己给套住了，失去了投资的灵活性。其实，我跟但斌并不熟，但我写《但斌是“价值投资”者吗？》真还是带有一些善意，我觉得他应该跳出来，并不是说他现在的不好，但还要包容其他的东西。他们现在就是拒绝其它，除了酒类其他的都不去碰。但任何事物都是有起有落的，就像格雷厄姆在《证券分析》扉页上引用的古罗马诗句，现在回忆起来是非常经典的。炒股的一个关键就是对大周期的把握。作为理论的基础是可以的，但不能把它彻底固化了，排斥其他东西。

投资人的自以为是其实是一种心理反应。这些知名投资人都是通过之前的投资业绩成名的，哪怕是短暂的业绩。作为一个已经成功了的投资人，你再让他去改变自己的理念，可能吗？不可能，因为他的理念成功了，是被历史验证和社会大众承认了的。这是一种心理，在自我强化之后，他会认为面对未来时同样也会成功，并带着百分百的期望，很难摆脱出来，这就是自以为是。

我的好处在于已经知道了自己也会犯自以为是的毛病，我会有意识地去反思，所以我的投资心态是很开放的。很多人是自以为是以后，自己并不知道，这很可怕。正因为我已经知道我同样会犯自以为是的错误，所以在投资的时候我会留有余地；同时也会思考如果自以为是了怎么办？所以投资策略较以前也有所变化。我实证中买商铺时，很多朋友感到无法理解，觉得我过于保守。其实，这种资产配置也是避免我犯错误时损失过大。配置了稳定资产后，大多数风险都能安全度过。自以为是的问题不仅是知名投资人会有，稍微赚了一些钱的人都会有。包括我的一些朋友，赚了钱之后都自封为“股神”，但他不知道带着这种心态去面对未来，是会失败的，而且会很惨。【批评得很对】

问：有雪球用户认为研究成功投资人的失误之处比信仰他们的成功之举更有价值。您是否认同这个观点？

sosme：我认为这种观点是有价值的，但研究失误的地方不能只看业绩、过程，还要看投资人当时的思维。我感觉自己的思维就有很多问题，但这个是一个成长的过程。比如，我当时刚开始研究巴菲特时，就只相信巴菲特。这就是一个误区，所以我后来写《巴菲特批判》是想强化自己的认识，让自己跳出原来固守的单一的东西。

我的投资风格是灵活性、开放性、综合性

问：您为什么要选择做独立投资人？

sosme：独立投资人的好处之一是只需要对自己负责，不涉及市场上其他的利益。凡是涉及到利益，哪怕你不是刻意为之，长期来看自己也会潜移默化地受影响。

独立投资人玩自己的钱，没有短期排名的压力，也不需要追热点，可以完全按自己的想法来做，随心所欲——要等就可以等，短期内错失机会就“错失”。不是我愿意错失机会，而是可以等更大的机会。当然，这是要付出代价的，有时候你根本等不到。不过一旦等到，就是一个非常大的机会。暂时等不到，也没有风险。这也许才是真正的“低风险、高收益”。

“低风险、高收益”本来就应该通过我们的操作行为来体现。比如，你看准了一只股票，介入的价格越低，风险就越低；相应来讲，以后的回报也可能很高。价值投资实际就是研究价格和价值的关系，价格这个环节也很重要，不是不考虑价格而是必须考虑，这关系到操作时机的选择。所以，我现在做投资非常喜欢行情不好，只有在这种大环境里才能获得低的价格。目前的行情，我看股票的时间反而会多一些。通常情况下，我建仓的时间也会很长。

三、操作策略甚至比选股还要关键

问：但这种低位持续小幅建仓的操作方式是不是并不符合巴菲特说的天上掉馅饼时要用水桶去接呢？

sosme：这个提法我同意，但这里的前提条件谁来给你保证？当你认为是馅饼大量买入时，如果不是怎么办？从银行股近来的情况就能看出，市盈率十多倍时很多人就认为是馅饼，后来跌到十倍时又有人认为是馅饼；现在在10倍基础上再腰斩，是不是馅饼？馅饼是一种主观判断，出错了怎么办？你看银行这一路下来，套死的价值投资者太多了。而对我来说不存在套死，我希望股价跌下来，时间一长还可以通过资产配置用现金分红来再投资。股价下来了，股票投资在整个组合中占比会降下来，自然需要分配资金到股票上，这个时候你进去的价格是很低的，也就保持了相对很低的风险。所以，现在操作策略甚至比选股还要关键。

既然现在已经是黄金机会，回顾中国股市历史，没有比现在更低的价格，都是馅饼了为什么不全面进入？不是馅饼怎么办，如果股价再砍一半怎么办？你会失去投资的主动性！等真正馅饼出来的时候，你就只能眼睁睁看着，享受不到。目前我对港股的研究实际上还很粗放，但研究之后有一种对A股很恐怖的感觉。港股中，地产股的P/B在0.2～0.3是常态，如果放到A股这是什么状况？A股的地产公司要再“腰斩”两次才能达到港股的估值水平。比如我投资的$庄士中国(00298)$，它现在的净现金已经超过市值，没有任何负债。这种情况在A股是匪夷所思。还有$冠华国际控股(00539)$，3倍的P/E，0.3倍的P/B，而且每年盈利，ROE在10%左右很稳定，如此“低估”的股票在香港炒不起来。如果A股向这种标准看齐，将非常恐怖。这让我觉得，投资者对市场一定要有敬畏之心，如果哪天A股出现了“腰斩再腰斩”的局面，我也能坦然面对。其实，这也是我设想的未来可能出现的情况之一。这种局面一旦出现，如果你能很好地应对过去，以后就会有获得暴利的机会。

作为价值投资者，任何时候面对真正投资机会的来临，一定要有主动性（资金）。这个问题可以通过动态再平衡的资产配置来解决。

四、相对激进的动态再平衡策略

问：请介绍一下您的动态再平衡策略，与再平衡策略有什么区别？

sosme：在详细了解了资产配置理论以后，我对这套理论非常感兴趣。当然，我的动态再平衡理论比史云生（大卫－斯文森）的再平衡理论更为激进一些。他们的配置方法比较简单，举例来说，50％的股票＋50%的债券，当股价下跌导致股票资产占比下降时，卖掉一部分债券买入股票，重新恢复各占50%的配比，这是所谓的“再平衡”策略。而我的方法是“动态再平衡”，仍以50％股票＋50%债券的配置比例为例，当股票下跌以后，本来就需要卖出债券买入股票，但如果股票下跌越多其分配的比例还会越高。股价跌到一定程度时，可能就是65%的股票＋35%的债券了。资产配置的平衡比例不是一成不变的，而是动态的。市场波动越大，动态再平衡策略越有效。

问：那动态调整平衡比例时，除了公司本身您通常还会关注哪些因素，是所处行业和股市的周期，还是宏观经济状况？

sosme：如果说关注，可能都会关注一点；如果说不关注，其实都不用关注，关注具体公司就OK。对我而言，从来都不预测宏观面，我觉得没有意义。有些时候就是凭感觉，而且操作上也很随意，如果某天跌多了可能就会适当补仓，没有特别的计划，完全根据我在市场上十多年的经验。

当然，总体而言，我是一个很保守的人，总感觉会有一种极端的风险可能出现，实际操作时在资产配置上是偏保守的。2001年我开始做实证时，实际上是买了好几个商铺（作为资产配置的一部分），纳入实证中的商铺是最小的一个。当时我是想测试一下新的资产配置策略效果如何。

在一个投资组合中，并不是说股票占比越大，投资收益就越高。如果跨越牛市和熊市从长期来看，平衡资产配置的收益率可能会超过所谓的满仓操作。从国外的统计资料来看，10多年到20年投资周期的收益率，平衡策略实际是超过激进策略的。选择基金经理实际也是在选择他的配置能力。适当留一部分现金，是为了该“出击”时能够“出击”，并不是说基金经理不能配置少量现金。大家都知道现金是低回报的资产，但现金管理的一个重要目标就是资产组合管理人员知道什么时候该配置多少比例的现金，这个是能力的体现。

投资经历：实证十一年，年均收益率28.33%

问：那个时候您会看图形、做技术分析吗？

sosme：我从来不看图形，这点很奇怪，从一开始就不看图形。可能跟我是学物理出身的有关，总想研究股市上涨的真正原因，但那个时候可读的书很少。巴菲特的理论被引入国内，实际上已经是在1997年了，由当时的那轮大牛市催生。那个时候，大家都在看K线图什么的，我基本上不看。

而且我感觉自己搞股票这么多年，不知道是运气好还是别的什么原因，每次退出的时机都把握得恰到好处。包括当时炒长虹、实达电脑、清华同方，基本上所有获利都能从股市里拿出来。而且我的心态一直比较好，出来以后就再也不进去了。很多人出来以后是忍不住，把赚了的钱又全部亏掉。

接下来我开始写实证，大概是2001年。那个时候其实投资已经完全转移了，绝大部分的钱都投在了商铺、房产上，搞实证的资金量反而很少, 是朋友还给我的美元。搞实证主要是因为当时对股票投资有了一些自己的想法，希望验证一下。

我的实证抓住了一轮大牛市，错过了一个大反弹。2009年那波我是错过了的，当时的股票占比只有百分之十几。基本是持有现金，用来申购新股，收益率相对较低，因为2009年的那波反弹实际上是很强的，反弹幅度大概是117%，而我那年的收益率只有23%，达不到我的平均年收益率。

实证十一年，经历了一次大牛市、两次熊市，年均收益率28.33%。现在回过头来看，我认为还是能说明一些问题的。特别是2008年的金融海啸，回想起来似乎我的运气又比较好，我的A股在股市达到最高点之前卖的一股不剩。

问：当时为什么想到要全部卖出呢？

sosme：因为在读了大量的投资书籍和思考市场之后，在内心深处我认识到市场的周期性是不可避免的。赵丹阳3000多点就出来了，实际上我当时也有退出的打算，后来能再坚持一年、再多赚一倍，现在回想起来还是有些赌徒心态：反正赚了那么多了，再等一等。

这个过程对我后来的理念是有影响的，就是投资一定要有灵活性，不要做死判断。比如，赵丹阳3000多点全部出来，现在看来是错误的。完全可以动态平衡，先出来一部分，如果股指继续上涨，再出来一部分。

投资理念的演化过程

问：这么说来，促成您搞实证的根本原因是投资理念有所变化。请分享一下您投资理念的演化过程，是否可以分为几个阶段？

sosme：从1997年开始，四川长虹对我影响很大，因为当时它也算是一只蓝筹股，业绩每年增长，股价也随之走高，而且持续的时间比较长。当时市场开始了“买股票要买成长股、蓝筹股、明星股”的提法，所以巴菲特的启蒙实际上就是从那个时候开始的——要买好股票，价格的因素要考虑但不是最关键的，股东随着企业一起成长等。当时炒长虹就会觉得这是真的，就是靠这个理念赚的钱。那个时候巴菲特对我的影响是比较深的。这种影响甚至在我刚开始实证时也有所体现，我实证最早买的三只股票是$粤照明B(SZ200541)$（当时叫现金奶牛，对股东利益很在乎、分红能力强）、$万科B(SZ200002)$（普遍认为公司管理比较好）和$中集B(SZ200039)$。

所以巴菲特理论对我的启蒙跟炒四川长虹有一定关系，通过炒好公司获得了好的收益，就开始相信这套理论了。再后来，我对巴菲特的理论有所怀疑，实际也是来自我自身的感悟。我在买一些其他公司时，采用了同样的分析方法，但得到结果却大相径庭。我开始思考，巴菲特的投资理论是否也不是绝对的真理，也需要补充、完善和修正。所以除了巴菲特的投资理论，我又看了很多其他的投资理论书籍，开始逐步进行反思与修正。

后来的投资过程中，争议比较大或引起讨论多的是$贵州茅台(SH600519)$、万科。当时我们不只是围绕着茅台在谈，还包括了对公司的分析方法与估值，这些是可以推而广之的，但是很多人还是没有搞透。还有万科，实证当中记录的32倍真是实现了的，算是一个比较经典的投资案例。但现在回过头来看，如果再让我选择，很有可能不会选这些公司。因为我现在的整个理念发生已经了很大变化。后期接触了一些坦普顿（邓普顿）、卡拉曼的理念，和巴菲特的理论综合以后，我觉得后者对我的影响略微大一些。所以，我现在主要从大家都不看好的东西中进行选择。

市场上那么多个行业、那么多家公司，需要靠自己的投资理念来过滤。2000多家公司，用投资理念过滤时，可能第一轮我就淘汰了2000多家。比如热门的东西、大家都关注的东西，自然都不在我的关注范围之内，可能以后我的研究对象会很冷僻，大家都没怎么听说过。因为这些领域更容易出现价格与价值的背离，才会存在价值投资的目标。作为独立投资人，合理分配自己的时间和精力非常重要。

从实证可以看出，我大部分时间是不看盘的，也很少操作。如果操作，背后是有投资理念支撑的。包括最近我港股也试了试，希望按我最新的理解来实践一下价值投资。所以主要关注出问题的公司，而不是所谓伟大的、好的公司。当然，现在股市中的一些好公司也有关注价值，因为它们现在的估值水平，相应来讲还是比较合理了。比如大家谈的比较多的银行股，我觉得至少是可以关注，进不进去需要自己掌握好节奏。

只要市场不好，好东西无处不在

当初，少量配置农行，是想关注一下银行股接下来会怎么变化。之前市盈率从十多倍跌到几倍，许多人说有价值了，现在4～5倍，可能接下来3～4倍，看似很难理解，实际上也不难。目前来看，明年银行的增长很有可能会停滞，如果存在大量坏帐，银行亏损也是非常容易的。从这个角度来看，银行的风险也是比较大的，所以银行股作为配置是可以的，但没有必要全部押在上面。一定要有很平常的心态，遇到合适的机会再采取行动，平常主要是思考、休闲。其实，只要市场不好，好东西无处不在。

资金分布理论：不考虑资金分布的收益指标有很强的欺骗性

问：刚才说到万科是您实证时最早买入的三只股票之一，投资万科又获得了32倍的收益，请简单介绍一下这个案例。实证是从B股开始的吗？

sosme：最早的三家公司都买的是B股，刚好当年6月1日B股正式对境内普通投资者开放，实证就是从B股开始的。后来万科B股的价格比A股还高了，我才把它的B股全部换成了A股，中间实际上又有一个套利。万科最终为什么赚32倍，当中是有很多个环节的，而且B股没有再融资，后来股价上涨后我并没有在更高的价格去参与增发、配股什么的，实际成本非常低。后来但斌的一些言论就已经有点不实在了。比如十年前买入A股，在十年间反复参与可转债、配股、增发什么的，实际上成本会被拉高，不会像他说的那样能赚那么多倍。

我感觉，不管做公募还是做私募，他们所说的一些东西是言过其实了。我跟他们比，最大的优势是我真正独立投资者的身份，可以如实表达自己内心的想法。无论基金还是银行，都有一些销售趋动的性质，正如《客户的游艇在哪里》讲到的，金融行业中真正把钱赚走的是服务客户的中介机构。投资人在牛市中赚了钱，但在熊市时都加倍还回去了。市场上有很多宣传和信息由于涉及到利益，实际上是华而不实的东西被无限放大，把很多人套了进去。

包括投资机构经常提到的投资收益率，我觉得也有一个误区。我后期研究的一个重点会与市场的资金分布有关。这个很有意思，可以揭穿很多资本市场的骗局。炒股的人都有感受，在牛市的高潮时期市场交易量是最大的，沉淀的资金也是最多的。比如股价从100元涨到了200元，但90%的投资者都赚不了一倍，因为很多人都是在接近高点时进入的。美国曾有研究指出，美国股市100年来的年均收益率大概是8%，我认为如果考虑（时间序列上的）资金分布因素，实际不会有那么高的收益率。因为股市总是在最高点积累了最多的资金，整个市场的加权平均成本实际是被抬升了的。简单的统计结果（股指从多少点涨到多少点）只是一种幻觉，甚至是骗局。一旦考虑资金的分布，投资人的实际成本是显著高于假设的。其实，如果搜集了充分的历史数据，这是可以作为一个很有意思的课题来研究的。我凭感觉看出这是一个骗局，但需要实证。偏差程度有多大，涉及的资金大概有多少，需要一个定量的结果。当然，目前从定性的角度，做出这个判断是没有问题的。我觉得长期来看，实际情况可能比所谓的“7赔2平1赚”还要差，因为70%的人把70%以上的资金都集中在了牛市最高时期。

所以我现在认为，如果2007年市场处于高位时，有基金经理能够暂时封闭自己的基金，不接受新的申购，那就真的很有境界了，这在牛市中往往是做不到的。但斌在当时算是被我刺痛了一下，所以他对我也不是很“感冒”，主要就是他出版《时间的玫瑰》，以及基金的扩容。他现在的基金净值大概是1.3倍多，但当时的投资人到目前应该有不少都还是亏钱的。就是资金分布的问题，因为他的很多客户都是在《时间的玫瑰》和当时的行情蛊惑下，净值2倍左右时进去的。和基金最初的成本比较，看上去现在的确是涨了，但和加权平均成本比较，客户的总体盈利是被虚高了的，其实还有部分客户实际是亏损的。

资金分布理论至少能让普通投资者清醒认识市场。牛市的时候大家都在进场，熊市都要离开。熊市的持续时间和下跌幅度是难以预测的，比如招商银行现在跌到9块多，可是跌到15块多的时候就有不少人认为是“熊市”了，大家对熊市的判断都是很主观、很武断的。作为投资人都应该问自己，如果市场不是自己之前预想的那样，应该怎么办？如果经常这么问自己，他的操作就会很平稳、谨慎，也具有了很大的主动性，从而很抗风险。

问：有雪球用户认为您的投资风格偏格雷厄姆式，特别是进入港股市场以后，想知道您以后是否会向芒格式转变？

sosme：我的投资风格是灵活，不会固守某一种。实际上，我的很多投资操作可能分属于不同风格，但都会在我的投资组合中体现出来。这些风格的共同特点是，投资标的的价格至少高得不离谱，价格与价值至少要匹配。我已经有了一种自然免疫能力，就是一旦某种投资标的涨太多了自然就不去关注了。虽然会错失一些黄金机会，但也免于掉入一些陷阱。这也很正常，上涨时可以赚得最多、下跌时所有风险又能回避掉的投资策略是不存在的。只能选择一种中庸的、长期而言相对更有效的策略。所以，我的投资风格是一种综合性、灵活性、开放性的风格。比如光伏行业，以前我是从来不关注的，反而现在会适当找些资料看看，研究一下其中是否存在投资机会。

问：有投资者认为您的投资风格过于保守，您怎么看？

sosme：我的投资风格是通过自己的学习、实践、沉淀逐步形成的，是一个自然而然的过程，并不受市场上其他投资者的影响。是不是过于保守，这是局外人的判断。就我而言，我认为是最适合自己的投资策略。保守可能是局外人的看法，我自认为自己的策略是比较激进的。史云生的是再平衡策略，而我的动态再平衡策略已经带有激进的因素了，更具主动性。市场情况变得恶劣以后，我的策略是要求加大对股票的投资力度，而不只是恢复到之前的平衡。最终甚至我的股票资产配比会到达百分之七八十，当然那个时候市场可能在1000点以下了。

也有人说按照现在的投资理念，我以后的投资收益率不会再像以前那么高了。我以前的收益率的确很高，实证十一年，年均收益率28.33%。我觉得达不到以前那么高也很正常，但如果这个熊市“熊”到一定程度，还是有可能达到的。我这套资产配置理论越是熊市越能发挥作用，以后的收益率越高；如果是牛市也能在股市上分享一部分收益，当然收益率可能低于市场平均水平。但是拉长时间周期来看，就完全不一样了；并且你不再是担心熊市，而真是喜欢它来、盼望它来。比如现在这个点位，如果继续往下走，根据我的动态再平衡理论，你在底部积累的筹码会是相当多的，未来转化成收益的爆发力也是巨大的。所以，未来会怎么样，不做猜测不设目标、条框，这些自己左右不了的因素，一切顺其自然。当然，也只有真正的独立投资者才能做到这点，所以我希望自己继续保持这样一个定位。我的思维有时比较独特，可能跟我的定位也有很大关系。

价值判断时态度比技术更为重要

问：有雪球用户想请你谈谈对安全边际的范围和缓冲是如何理解并执行的。

sosme：安全边际涉及到价值判断，价值判断本身就是很主观的。说到底，这个问题涉及到你评估过程中的态度，我认为价值判断时态度比技术更为重要。保守的态度，比如对于茅台的分析，我就跟但斌很不一样。有人可能认为茅台如果明年增长25%，安全边际就又会出现；但我会想，如果茅台明年跌25%，现在以这个价位进去，还有没有安全边际？所以说，是你的态度在决定你的思维方式和看问题的策略，得出的结论也就不一样。

估值这个东西实际上是有一个偏见。1997年时，我也花了很大精力学习估值，我是学物理的，当时的想法是我给你估准了还怕没有投资机会吗？！所以，相对估值（如P/E、P/B）、绝对估值（如现金流折现）都研究过。我觉得这些都是可以的，但不要完全陷入其中。当时认为这些估值结果是通过科学方法计算出来的，感觉很靠谱，能够给自己的投资带来信心，实际上这也是一种自以为是。不过，这个误区我是很早就跳出来了——并不是你参数越多，算得越准，就越容易赚钱。特别是短期内，可以说是毫无相关性，就算你估值正确，也不能保证你一定赚钱。所以，我觉得估值更多是态度的问题，现在我根本不去计算现金流折现，只是估计一个大概，而且每个公司的估值不同时期也是会变化的。把重点转移到了操作策略上，而不是完全固守在估值上。

经常会有人问我，怎么估值，参数如何设置，这些都是主观判断，得出的结果其实是有模糊性的。在牛市中，可能这些结果能给你信心，但这又是一个误区。牛市中，按某种方式投资恰好赚钱了，投资者往往就会相信这种方式；而实际在那种市场条件下，他按相反的方式去操作可能同样也能赚钱。所以，我们千万不要用短期的结果来强化自己的某种认识，对自己的所有认识都要留有余地。在投资时，心态的开放性和策略的灵活性，我觉得太重要了。

财报和公告是框架，信息是补充

问：您一般如何去发现股市的投资机会，大致的决策流程是怎样的？

sosme：有时间我就会上网浏览信息，任何信息都可以看，有用的可以仔细看看。现在还有很多投资博客，包括不少的知名投资博客。投资者可以建一个自己的资料库，形成自己的信息系统，智慧是可以集合在一起的，要知道哪些信息有价值、哪些文章值得一读。我觉得一般的投资人，很多在搜集信息这个环节就做得不够好。包括@雪球 上面就有大量的各种信息，如何甄别哪些信息是有用的？如果离开雪球，在一些其他网站，有很多信息不仅无用甚至是有害的，可能学的越多受害越深。

问：现在是信息过剩，您在信息梳理上能否给一些建议？

sosme：现在当我准备了解一家公司时，通常所有可以查到的帖子和所有提供相关信息的网站我都要全部看一遍。在此基础上，结合自己的投资经验，对一家公司就会有一个大概判断。我现在搞的公司研究都很少了，因为在我研究一家公司时会涉及到很大的信息量，基本上要搜集所有能获取的信息，特别是负面信息。对于看上去太好的东西，我自然会问自己这是不是真的，而一般的投资者可能没有这方面的免疫能力。

分析公司最主要的还是看它的财务报表和公开披露的信息，据此对公司做出初步判断，资产负债结构是否安全、有无持续经营能力等。有了基本判断以后，再结合价格来考虑，是否已经跌到了有安全空间的地步，是否值得跟踪。这两个条件都满足了，你就可以跟进这家公司。其他渠道的信息，无论正面还是负面都只是补充。在搜集这些消息之前，你对公司要有自己的框架性判断，再来结合搜集到的信息做出独立的投资决策。所以，QQ群对投资者并不一定有好处，一旦出现误导性的东西可能误导一片。既然是一个共同参与的投资群，大家的看法都比较一致，往往会自我强化一些观点和想法。信息的获取渠道，根本上还是只能靠自己。

问：你会对上市公司做一些实地调研吗？

sosme：我从没做过实地调研。很多时候搞调研的研究员是在“为研究而研究”——无论公募、私募，收了管理费总是要做点事的。我认为，现在国内的主流调研普遍是没有什么价值的，至少作用不大。因为现在大家调研的绝大部分都是大公司、知名公司，这些公司已经有很多人在研究了，可能长篇报告都有出过几百份了，自己再去调研意义不大，还是停留在既有基础之上。调研并不是完全不能搞，其实小公司、不知名的公司反而是可以去调研的。如果以后我做调研，对象一定是大家都不知道、不熟悉的公司，因为它们的公开信息很少，实地调研反而有一些价值。

问：您熟悉或擅长的行业有哪些，能否分享一下您对这些行业的判断？

sosme：我觉得这又是一个误区。作为投资，不要固守某个或某些行业，要持开放的心态，任何行业都可以关注和投资。这个观点的形成，坦普顿对我的影响比较大，所以我觉得现在整个基金行业是存在误区的。比如你，是研究新能源行业的，你就只能在新能源这个圈子能摸索，但很可能未来十几年新能源都不是适合投资的行业。你是不是就固守在这里，一直等待十几年直到时机出现？你是等不住的，所以投资不能固守某个行业。哪个地方有低估的可能、哪个地方有价值，你就把精力、资源投向那个地方，不要受行业的限制。我在港股试验时，就买了很多行业，只要是我觉得低估的都会去试一试，一些公司是许多人不曾听过的。动辄就是消费行业、酒类股票，其他行业都不买，这一定是个误区。有个案例是十多年前以网络股为代表的科技类股票被市场追捧的时候，卡拉曼问他的学生通用汽车什么价位可以买？他的学生们认为再跌一半可能都没有投资价值。卡拉曼又问，如果白送给你要不要呢？这个案例说明，投资机会是因为价值与价格双向变动而产生的。一个公司价值不变，价格跌到一定程度，安全空间肯定会出现，就可以成为投资目标。当然，有些是短暂的套利机会，有些就是周期的反转，一个非常巨大的机会。所以，我们不用固守于某个行业，开放心态很重要。我在港股上投了一只股票——$联邦制药(03933)$，是在它最困难、业绩最差的时候，股价从17块多跌到4块多。我认为可以试探性买入，与其说是看中这家公司，不如说是看中它当时的价格。投资一定是这样的思路，并非公司好就能买入，公司差就回避。坦普顿的有一句话我随时记在心中，如果其他人看一眼就回避的公司，你一定要多看几眼。

对巴菲特的迷信要跳出来，对公司、行业的固守也要跳出来，以后真正的大牛股、上涨几十倍上百倍的股票绝对不存在于今天的热门行业、热门公司中。

烟蒂股也需要精选，首先考虑持续经营能力

问：港股市场上，如何防范选烟蒂股选到了毒药？

sosme：我判断的第一点是公司的持续经营能力。并非目前的“安全边际”很高，现金很多、超过市值的股票就是“烟蒂”。我们不用看太远，考虑一下未来3～5年能否持续经营下去。如果不能持续经营下去，目前的“安全边际”到明年可能就损失过半，再过2～3年可能就损失殆尽了，这种“烟蒂”不是“烟蒂”，不要去捡。某些“烟蒂”可能还可以大致判断一下，能否反转，反转几率有多高？这也是介入点之一。

所以，选“烟蒂”，首先是判断公司有无持续经营的能力；其次是评估其他公司的方法都可以用到评估“烟蒂”公司上，比如公司经营战略、管理层能力、发展过程、前景展望等，你都需要考察和评估。“烟蒂”也需要精选，并不是看似有安全边际就去捡。目前的安全边际能不能转变成投资收益跟公司未来的成长能不能转变成投资收益一样，中间是有不确定性的。

在成熟资本市场，投资烟蒂股还有一个获利机会就是私有化。这可以把当前的安全空间潜藏的价值迅速释放出来，变成投资者的收益。这个盈利是不需要依赖市场状况的，直接由公司本身创造，是一种实业回归的获利途径。从一些方面来看，私有化烟蒂股具有一定主动性。比如庄士中国，如果我有几个亿的资金可能会考虑将它强制收购并资产清算，将它的价值迅速释放出来。这种情况只会在极度低估的公司中出现，如果A股再持续低迷1～2年，类似机会将越来越多。所以股市越是往下走，市场上的机会越多。

挑选烟蒂股时不用完全抱着“吸上最后一口”的心态，一样要精选。有时候说不定是支雪茄，只是大家误认为是烟蒂而已，那么这就是你的黄金机会。比如我正在实践的联邦制药，如果它研究的新药以后顺利投放市场，成为了一家优秀的制药企业，那时就是投资获得暴利的时候，因为之前是以”烟蒂“的代价进入的。投资的真谛实际上是在这里，而不是说公司好就一定可以买入，不考虑价格。

管理层和商业模式并不那么重要

问：您认为商业模式和管理层谁更重要？

sosme：实际上，我现在看公司时，这两项都是次要的。最关心的还是价格与价值的背离程度。

问：但您在评估具体公司的价值时应该会考虑管理层和商业模式吧？

sosme：这些会考虑，但就投资股票而言，我还真不认为这些是多么重要的因素。就算管理层很强、商业模式很好，跟股价的上涨和投资股票的回报没有必然联系。首先是公司要好，其次是价格要合理。如果公司的商业模式很好，但股价不合适，我基本上就不研究。还有，公司的商业模式是动态变化的，目前最典型的就是$苏宁电器(SZ002024)$。十年前和十年后，商业模式有怎样的变化。以前研究会认为是一种很好的商业模式，但它没有可持续性。至于管理层，那更是充满着扑朔迷离的变数。对于管理层的考察，我觉得一些家族企业可能有看点。一般我是先研究资产负债表、盈利状况，进行简单估值，在通过这些基本的价值评判之后，才会考虑公司的商业模式、业务前景等。

其实，有很多经典案例被人们遗忘了。现在的案例是$摩托罗拉(MOT)$、$诺基亚(NOK)$，它是什么商业模式，有多少人研究过它、对它花过心血，目前回过头再看，它给投资人带来了什么？带来了多少价值？如果因为它原来的商业模式很好，你选择了买入，那很有可能就是一座坟墓。

其实投资者，包括雪球都可以认真分析一些经典案例，包括$可口可乐(KO)$。以前我想过做一个实证研究，比如我举出一只股票A，十年时间股价涨了20倍；一只股票B，十年时间股价下跌10%。让大家猜一猜这两只股票分别是什么？但最后的答案会告诉你，股票A和股票B是同一家公司，但处在不同的阶段，结果就完全不同。所以短期的结果都不能说明问题。通过历史来分析公司，如果只选取其中一段都是没有说服力的。同一家公司，时间同为十年，所处的阶段不同结果就大相径庭，作为投资者应该如何去评判？所以我觉得投资还是要因时而动，根据环境的变化来进行调整。不要固守在我只投资管理层好、商业模式好的公司，这两个因素其实都是在变化的。从某种意义上来说，投资还是有赌博的意味在里面，但玩儿的是大概率事件。有失败也有成功，但成功不仅要能弥补失败带来的损失，还要保证能有基本的收益。所以我现在接受关于投资的任何观点，只要我觉得有道理。

我很保守，但也会想一些美好的东西

问：您怎么看待所持股票长期不被市场认同的情况？

sosme：这种情况出现了你也要去面对，而且在投资之前你就要假设这种情况可能会出现。但我认为这种现象不会存在太久，比如一些烟蒂股，如果分红率达到15%，哪怕股价长期不动，6年就能收回投资并依然拥有股份。而且股票被明显低估时，如果公司所处的行业内也有人认为它被低估了，可能还存在私有化套利的机会。A股以前一直是高估，不存在这个问题，未来这种机会应该会出现。有些股票的低估有可能存在时间会比较长，但不会永远存在。既然投资进去了，当遇到这种情况时，只有公司基本面没有发生变化应该坚持。不被市场认可通常有两种情况，一种是价格不涨或涨幅非常有限，还有一种是反而进一步下跌。对于这样的公司投资者一定先要有清晰的判断——到底是市场的原因，还是公司的原因？如果纯粹是市场的原因，股价不涨或下跌对你反而是再投资的机会。在长期坚守的同时，如果股价下跌要敢于增持，你的成本会越来越低，相对市场你也会获得收益。

当然卡拉曼之所以不想投资股票市场，一个核心问题就是被低估的公司可能长期被低估，压抑的价值长期释放不出来。卡拉曼投资的主要是收购、兼并、破产重组的公司，过程中一些内在价值可以得到迅速释放。对于国内投资者，更多的只能通过动态平衡策略在低位积累尽可能多的筹码，高位时再释放一部分筹码来回避内在价值无法完全释放的风险。

公司业绩的增长与股价的上涨之间的关系是非线性的。某个时期二者的关系可能是正相关的，而另一个时期却是负相关的，公司业绩增长股价在下跌，可能前期股价冲得太高、太快。我现在可以接受这样一种情形：某项投资坚持了十年，最终的回报是在未来的某一两个月内集中实现。坚守了十年就是为了等未来的某一天、某一个月，这都是有可能的。投资回报，特别是牛市中的回报，实际上可以认为是一种历史回报。

逆向投资反人性，所以很难做到

24问：您认为成功的投资人应该具有哪些品质？

sosme：我觉得品质很关键，首先是要有保守的性格，偏悲观的态度。任何时候都要从防范风险的角度出发，要把防范极端风险作为投资策略的底线。比如现在，大盘已经跌了那么多了，如果再跌一半，你能不能接受？而且一定要假设这种情况是可能发生的。另外就是对自己要有一个比较清晰的定位，包括刚才说到的不要自以为是，认识到市场上的聪明人很多。其实，我现在经营生意都是这个态度，虽然我现在已经很努力了，但依然会假设对手比我还要努力。做投资也是这样，你搜集了大量的资料、做了两个月的研究，以为已经把一家公司研究透彻了，比其他投资者都知道的更多；而实际上有一些人可能已经做了两年的研究与跟踪，比你知道的更多。做投资一定要给自己留有余地，不要以为自己看透了一切。还有就是刚才说的开放的态度、灵活的思维方式，对于投资都很关键。反而对行业的理解、对公司的认知，在我看来都只属于技术层面的东西了，处于顶点的应该是属于理念层面、框架性的东西。

投资如果作为一个行业，它是非常依赖投资人本身的个性的。从某些方面来讲，投资方法是无法传授的，很多东西需要投资人亲身的体验后才有可能领悟到。就像资产配置、动态再平衡，如果你在市场上没有一二十年的沉淀将很难领会到，而且在具体实践中也很难执行下去。特别是在牛市的时候，如果你不满仓，别人都质疑你时，你能忍受住吗？看到平时并不如自己的人都在赚钱，你又能忍受住吗？忍受不住。2007年接近高位时，我提前退出，都有很多人说我傻。你必须要有一个非常强大的内心，而这点又来自于你有一个牢固的投资理论框架。所以，大家都知道要逆向投资，如果大部分人真能做到逆向投资，也就没有逆向投资了。逆向投资绝对是很困难的，可以说是反人性的。

问：说到反人性，您认为哪些性格会阻碍价值投资？如何去克服呢？

sosme：都说要战胜人性，但是如果人性真的那么容易战胜也就不叫人性了。通过学习、自己的感受了解到有些群体的东西、外界环境的东西对人的影响是负面的。在股市中几进几出也让我对股市的周期性有较深的体会。

我所有的投资都是试探性的投资，不是想着要靠某项投资赚钱或者发财。我从来不会把所有钱迅速押在某只股票上，而是先试探性进入，如果股价下跌再考虑继续加仓，如果股价上涨就保持现有仓位不变。这种策略本来就跟自己反人性的认识是有关系的，实践操作中，也并不需要刻意去控制自己的情绪，完全是发自内心、自然而然的一种方式。市场情绪对我的影响是反向的，大家都说市场不好时，反而要多看看。

价值投资是“学”不来的

问：就您个人而言，有哪些性格是有利于您做价值投资的？

sosme：保守、节俭、不算计人、不骗人、能让则让，生活中我也是如此，所以有时候我也会感觉自己并不适合经营生意。然后就是心态比较平和、做事情留有余地。回想起来，当时是可以不卖茅台的，只是为了手里能多持有一些现金，一旦出现不测也能应对。我觉得自己这方面的性格、品行，与价值投资在某些方面是相契合的。

还有就是我有一种逆向思维的习惯，当大家都说某种东西比较好时，我就会思考它会不会有不好的方面，或会不会出现不太好的时候。另外，我能够反思自己，犯错误时敢于承认。毕竟我也不是大师，更不是“股神”。这样可以把自己从以前的成功中解放出来，不会固守某些东西。我一些投资理念的形成与许多朋友互动也有很大关系，是一个相互学习的过程。包括我写博客，主要是为了记录自己的投资，在记录的过程中不仅我自己可以学习、反思，也可以跟大家交流、相互学习。

现在，我感到不是所有人都适合进行价值投资，这跟他们的性格与成长经历有一定关系。纯粹通过书本学习是不可能掌握价值投资的，价值投资不仅要在理论上理解与认同，还要在实践中可以执行与坚持。只有经过了这两道坎，才能说学会了价值投资。

问：那您认为如何才能度过实践这道坎呢？

sosme：这需要在实践中能获得一种对价值投资的感悟，当然这种提法听上去比较玄。从我与很多股票投资者的接触来看，真不是每个人都可以学会价值投资的，需要一种经历，以及个人的积累与沉淀。包括复制巴菲特都是不可能的，这毕竟是特定的人在某个特定环境下和特定时间段内形成的产物。我们能看到的只是一些表面现象，他当时的想法、投资策略都是无法复制的。我现在觉得进行价值投资还真需要一点天赋才行，完全通过学习可能会学到某个程度，但要达到某种层次、境界需要长时间的实践、自我积累与沉淀。价值投资应该是可以类比于从事某种艺术，比如钢琴演奏，学任何人都可以学，但要成为大师、演奏水平能震撼听众还是需要天赋的。可能绝大部分的投资者只能处在懂一些、会一些的程度，再高的境界就坚持不下来了，但只要愿意学习和实践都是很好的。我现在也是在通过不断的学习和实践希望能达到更高一些的境界。

操作纪律是投资策略的重要保障

问：您是如何判断和利用市场情绪的？

sosme：跟判断牛市、熊市是差不多的，也是一种主观判断。比如判断目前是一个危机状态，按照我的理念就应该多配置股票。不过现在感觉这个危机持续的时间很难判断，危机后可能还有危机，我们在态度、心态上都需要一些危机意识。当然，就股票操作策略而言，主要通过仓位控制来应对。另外，投资组合中也可以配置一些稳定性相对高的公司，比如我现在的投资组合中就配置了一些电力股，因为我感觉它们相对比较稳定。电力作为一种公共产品，虽然价格受到政府管制，但长期而言，电力公司的基本盈利还是可以保证的，而且分红通常也不错。如果危机出现，还可以用分红的钱去再投资。投资组合有一种内生的现金增长。我现在在构建投资组合时就比较注重内生性的现金增长，除了配置高分红股票之外，还配置了一个商铺。目前投资组合的现金收入占比大概在5％～6%，今年写实证时我会专门总结一下，危机时完全可以用这些现金去选择你认为合适的标的，不需要再投入额外的资金就可以完成对整个投资组合的调整。如果危机比较深，再考虑强制性地多配置一些股票。

只有在最绝望、最困难的时候继续坚持，动态再平衡才能产生作用。仓位控制，加上严格的投资操作纪律是其重要保障。越是极端的时候投资者越容易违反投资纪律。

问：您能给雪球用户推荐几本投资书籍吗？

sosme：最近出版的霍华德.马克斯著的《投资最重要的事》很好，我认为是绝对的经典。那本书中的内容和我们今天聊到的东西有许多相似性。可以看出，作者既是思想家和策略家的结合，也是久经市场考验的高手。这本书，我可以向雪球用户郑重、非常负责任地推荐。这本书很多人初看时可能不一定能吃透，可以反反复复多看几遍。书中所讲的问题，全部都是经典，全部都有实战性。原来我有写本书的想法，但看了这本书以后，觉得已经没必要写了。

我也喜欢坦普顿、卡拉曼的书，一个重要原因就是书中讲了许多投资案例和实践的过程，他的投资是如何成功的解释得很清楚。当然，这种东西我们是不能去重复的，因为事件，特别是极端事件的出现是随机的。只有当你身处类似的环境中才知道能否把握住机会。一般的人如果没有领悟到，就算是把机会拿给你，你也把握不住。

卡拉曼的两本书也很经典，第一本是《安全边际》，第二本是1995-2008年卡拉曼致股东的信函及系列访谈，是由《Value》编辑出版的。另外就是《邓普顿教你逆向投资》，是市面上能买到的、比较通俗的经典，现在看来可能比巴菲特的年报更有教育意义。

提问：怎么理解企业成长性在价值投资中的意义？怎么处理选时与选股的关系？

sosme：成长是价值评估的参数之一，我现在认为选时与选股都不是核心，核心是合理的资产配置。

雪球主持人的开场白摘要了一些我过去的观点，但目前我的理念已有重大改变：适当的资产配置才是长期投资的核心要素

提问：适当的资产配置才是长期投资的核心要素。这个适当可否明确一下

sosme：我可以简单演绎自己的理解：

1、  在熊市配置更多股票类资产、牛市中控制股票类资产的占比；

2、  在组合中配置一些具有持续现金流入特点的资产比如商业地产；

3、  做为现金的有效替代配置部位国债或货币基金也是可选的策略之一；

4、  投资组合始终保持一定的现金比例可增强投资组合的灵活性，让自己有能力持续把握“深度熊市可能提供的投资机会”

当然何为适当是个艺术性的问题，这体现投资者自我的个性，每个人都有自己的解读。

提问：能不能谈谈贵州茅台，巿值最终有多大空间

sosme：茅台巿值最终有多大空间我不知道，但我知道再伟大的茅台也不能飞上天

提问：请问投资过程是否会止损，如果有，止损的标准是什么？

sosme：我几乎还没有过止损的操作，这也是我“自以为是”的毛病总是发作。就一般意义而言我没有止损的概念，相对而言其他人的所谓止损时刻很多时候恰恰是我自己的增持时刻。

原文地址：http://blog.sina.com.cn/s/blog_3f70d8d001018sph.html

linda16888888

看完了，很受用。

罗根达

很厉害，是高手