李剑：中国股市的价值线

Martin

每个人都热爱时间，热爱生命，但投资者特别是价值投资者对时间的热爱与一般人有所不同，他对处于股市底部区间的那一段时间特别富有情感。

那是这样一段时期：A股市场平均市盈率在15倍以下，港股市场平均市盈率在8倍左右。这样的时间，平均不过四、五年才出现一次，持续时间一般不超过半年。以A股20年历史为例，自1990年有公开交易市场以来，只有1992年11月、1994年7月，1996年1月、2005年6月、2008年10月和2012年四季度才跌到过市场平均市盈率在15倍一线的水平，再以港股为例，35年来，只有1974年12月、1982年12月、1987年11月、1995年1月、1998年8月、2008年10月才跌到过市场平均市盈率在8倍左右的水平，其中1974年7月跌至5倍以下。人生有多少个四到五年呢？换句话说，平均四到五年才出现一次的机会对人生的意义就非同寻常了。

作为一个价值投资者，《年报大盘点》和《中报大盘点》有很多很好的数据，让你了解证券市场的方方面面。我一般首先做的是，先看全部上市公司在已过去的一年或半年中产生的净利润的总和，然后瞄一眼目前交易所每天公布的股价总市值，估算一下现在的平均市盈率。

这种习惯，就像防汛防涝部门的工作人员经常在大江大河边看水位标尺一样。因为我认为，平均市盈率就是股票市场的水位线，他能大致反映股票市场的风险水平。在不考虑个股差异的前提下，在风险大小的提示方面，在买入价值的大小方面，有重要的参考意义。

根据中国股市过往的情况看，但凡平均市盈率低于15倍，如1994年7月的10.6倍，2005年6月的14倍，2008年10月的14倍，都构成了重大的投资机会；反之，但凡平均市盈率高于45倍，如1996年的48倍，1997年5月的59倍，1998年6月的46倍，1999年6月的63倍，2001年6月的66倍，2007年10月的70倍，都构成了重大的投资风险。

因此，根据以往的数据和实际情况，如果把中国股市比作股海，把A股投资者比作游泳者，那么平均市盈率在55倍、60倍甚至以上简直是滔天巨浪，很少有投资者不被淹死，尽管当时看过去风光无限、景色诱人；平均市盈率在25倍至45倍之间，股海虽然是正常天气，但依然是诡谲无常，暗流涌动，投资者既能抓到鱼，又要时刻小心翼翼；平均市盈率低于15倍，股海其实是风平浪静，水位低到腰部以下，投资者简直可以如履平地、大把抓鱼，尽管当时听过去整个市场风声鹤唳！

当然，过往的数据和经验只能作为大致参考，今后不能完全照搬。因为过往的A股平均市盈率在大部分时间里明显偏高，这主要是因为，在有中国股市的这20年中，中国GDP高速增长，是改革开放最为见效的黄金时期。同时，最有中国股市特色的股权分置问题起到了推波助澜的作用。流通股太少，导致庄股横行，垃圾股暴炒，平均市盈率水平岂能不高？但这一切都在最近的几年中有了较大改变。

首先是中国经济像一切发达国家走过的道路一样，一定是前期片面追求高速、杂乱无序、不太考虑效益、资源和环境、主要讲求速度；中期开始清醒、有意减速，注重质量、讲求合理稳定发展、讲求均衡和总体效益；后期由于人们的基本物质需求得到了满足，国家只会更多地关注社会的服务、福利、环保、文明和人的幸福，对工业和出口甚至会加以诸多限制，GDP将进入低速稳定增长时期。其次是股权分置这个重大问题基本得到解决，流通股大大增多，庄股投机势力得到了一些遏制，暴炒的现象总会有所收敛。

历史不会简单重复，只会象诗歌一样合辙压韵。平均市盈率水平依然是投资者的股海水位线。只是，将来的平均市盈率水平一定会重心下移。在不考虑个股差异的情况下，也许，对投资者来说，最适合抓鱼的水位会落在平均市盈率10倍一线，而风浪可怖、鱼少船翻的场景会在平均市盈率40倍以上时就已出现。

这里需要说明一下，我决没有这样的意思：将来必须在平均市盈率10倍才抄底，40倍以上就逃顶。首先，底部和顶部是一个区间而不是一个固定的倍数，正如我以前说过的春天是一个季节而不是某一天一样。其次，平均市盈率的计算本身就难以精确，比如，现在的12倍就是个动态的，而过往的数据和交易所公布的数据，往往是静态的。不同的计算往往有不小的差异。另外，每年的上市公司数量也有不同，因而造成总市值不同,总的净利润更会有所不同。第三，平均市盈率这条股海水位线，对依赖大盘的指数基金投资者有最为重要的意义，但对于严格选择个股的专业投资者就不是特别有针对性。毕竟，有一些特别优秀的企业，长期持有能够轻松战胜大盘。

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