张东伟：熊市回忆录

Martin

自由老木头： 阳光下无新鲜事，股市也一样。该牛的时候谁也挡不住，该熊的时候，怎么叫唤也没用。以平常心看待市场，就像观自然界现象一样的坦然，才能真正经历好熊市——无论是什么样的熊市。

中国年轻的A股市场，从1991年开始至今的2012年已21个年头了。在这21个年里，以上证指数计，其中有11个年头是牛市（上升市）；如以深综指计，则有10个年头是牛市，平均来说11个年份是牛市，或者说以年计，22年中有一半的时间里是牛市，并不象有人说的中国股市是“牛短熊长”，而是牛熊交替上演，演出一幕幕的悲喜剧。

牛市是令人兴奋的，而熊市则令人难忘。回顾这一半年份时间里的熊市是很有意义的。

一、1993-1996年的大熊市(2008,9,17)

先说1993年开始的那轮熊市。我自己赶了个半，1993年年末才在深交所登记公司办了个深户帐户开始涉入股市，开户时听朋友说股市已经跌了差不多一半了，现在入市会有大底抄，懵懵恫恫地就“入市”了。结果一入市先赶上了个大熊市。1994年年初，深市开盘233点，上证833点，半年后的7月末，深综收盘95点，上证333点。此时，市场下跌已经17个月，离1993年2月的深沪股市的顶部已分别跌去74%和79%。随后在“三大政策”下股市开始了“大井喷”，一个半月，上海从325升到1052，深圳从94点升到234点。随后又是大跌并一直阴跌至1996年年初，上海跌至512点，深圳105点。结束了1993-1996年初的大熊市。

这轮熊市的背景就是1992年小平“南寻”后全国大干快上，到处都是基本建设的工地，造成固定资产（包括房地产）投资巨增引发严重的通货膨胀，当时的通胀率（CPI）急速窜升，1994年时已达24%。朱总理主政国务院金融工作后的第一件事就是宣布搞“宏观调控”，1993年5月将银行利率从7.56%一下子提到9.18%，两个月后又提到10.98%（然后就是不断增加的保值贴补率）。股市在此背景下，“飞流直下三千尺”，上海从1558开始仅5个月时间一气跌至777。经过几个月整理后向下突破，从777一直跌至325。

在此期间，深股没有一只股票不跌，各股跌幅都差不多。而上海则有几只典型的“庄股”如界龙实业等硬撑。但当“三大政策”催生的“333”大行情开始后，所有的股票都翻几番地涨，而界龙等庄股则开始缓慢下跌。在我的记忆中，跌市到末期，深圳已没有10元以上的股票，5元以上的仅2、3只，如深发展、深中集等，而2-3元的股票基本上占到了90%以上的比例。最后深市全天日成交额仅不足5000万元，除了天天的跌，就不知道涨是什么滋味了。

在此期间，流行的是“什么时候卖都是对的，什么时候买都是错的；卖什么都是聪明的，买什么都是傻瓜蛋”的口头禅。但是，在1994年8月1日，“三大政策”从天而降，股市则象换了人，指数开盘涨20%，收市指数涨33%！此后连续上涨，井喷了1个半月后又开始掉头向下，一路阴跌不止……

虽然如此，之后的熊市则和“333”前不同了，并不只是下跌。指数在阴跌，但深圳股市却悄然展开了“川老窖、苏常柴、深中集、深长城”四大天王超级绩优股的慢牛行情。它们的共同特点是：盘小绩优，业绩超群，且都是1994年才上市的新股。深圳的老股民们面对这“新面孔”的绩优新贵，似懂非懂，不敢碰，但它们却逆市创新高涨个不停。当上海那边一个劲地爆炒“浦东概念股”、“国企大盘概念股”而吸引资金和眼球时，死市一样的深圳股市这边却是独立的“绩优股”行情！

在我那时刚刚入市不久，完全看不懂上海的“庄股”和“概念股”行情，在对股市几乎绝望甚至厌烦的时候，这4只“天王股”给了我将精力真正投入股市的希望，甚至由此喜欢深圳股市而讨厌上海股市。所以，一开始我似乎就是个“价值投资人”（呵，那时可没这词）。回想当年再对比现在，我甚至觉得现在21世纪的“蓝酬股”的水平赶不上1994-1995年深圳股市的这四只小盘绩优股行情挖掘的水平！

说也奇怪，尽管熊市给人痛苦的回忆，但到1996年大牛市起来后，我常常怀念那遍地都是2元多股价的时候，心想，以后要是再来熊市我可要好好珍惜。别看我钱少，但我可以买大把很多才2元多股价的云白药、万向潮、深能源……等等潜力优质股的股票，拿着，我就不信今后还会再缺柴米油盐！

所以，那次熊市经历，也使我从此对熊市有了种特别的爱。对股市的悲观绝望？呵呵，至少这种情绪从那时起就在我的心里消失了。

二、1997开始的熊市

与1993-1996年的大熊市相比，1997年从1510到1025的调整简直可以忽略不计。但是，对于持股不当的人来说则可以说也是一场“灭顶之灾”，接下来的熊市可能比1993年开始的那轮熊市更惨。在回顾1997年行情见顶之前，先看段1996年年末的一段插曲：

1996年12月中旬，在深沪“垃圾低价股行情”炒得如火如荼时，管理层坐不住了，从提示风险开始到气急败坏似的发了篇《正确认识当前股票市场》的社论，社论的语气简直如文革“516”通知般的严厉。还新出台的交易规则改变：从T+0改为T+1，并实行股票涨跌停板限制（这一交易制度居然一直到现在都不再改了！）。第二天开始，人们从未见过的景象出现了：一开盘全部股票在跌停板上但几乎无成交量。就这样，连跌一个星期，深圳从476点一气跌到270点，那几天如果还不知道什么叫“目瞪口呆”，那就可以好好体验一下了。

人们慢慢明白了：管理层不让炒垃圾股？那好，咱去炒绩优股！从此，深发展、四川长虹、深科技等又开始拔地而起，一发不可收拾：50、60、70元……高价股的记录一路刷新。一直到1997年5月份，管理层又出招了：增发300亿新股；印花税提高到0.6%；国有企业、上市公司不得炒股、有股的必须抛出。——新的三大政策。股市象碰到了墙壁的皮球，开始掉头震荡向下，一直跌到9月末。1510到1025。

从此，风向又变了，发展、长虹等象征性地反弹了后开始阴跌，而出现了新的垃圾股行情：美伦股份（泰达股份）、川长征（托普软件，已退市）、北京天桥（青鸟天桥）、延中实业（方正科技）开始晃晃悠悠地一路上涨，越不明白越涨——长达4年之久的资产重组股的行情开始了。而96-97年风光无比的绩优股四川长虹、深发展等等开始了长期的牢狱之旅：一路不回头的漫漫下跌。1996-1997年赚大钱的人开始口呼“看不懂”了。这看不懂的垃圾涨、绩优跌的行情一直到2001年，垃圾股的股价到2001年时普遍都超过有正常市盈率（那怕是30-50倍PE）衡量的绩优股的股价。而“庄股”在那时成了人们赚钱的主要工具套路之词：跟庄。2001年2月，吴敬涟讲话了：中国股市象个大赌场。呵呵，可不是嘛，那时书店里关于股票的书全都是“如何战胜、识别庄家”，股评人个个都成了分析庄家的“心理专家”。赌场也没这么多“心理专家”！这似乎才是2001年开始指数崩溃的内真正内在原因。

所以，在我的印象里，那轮熊市也可以说是从1997年5月就开始了，一直到2005年年末，8年之久的长期阴跌——看看深成指、沪180（原先的上证30）就知道了。

一直有人说2001年开始的下跌是由于“国有股减持”政策，呵呵！如果没有这个政策，股市就不去跌了？当气球被一个小石子碰破后去怨石子太坏而不怨气球吹得过胀了，这就是很多“经济学家”脑子里根深蒂固的思维方式。

三、2001年—2005年的熊市(2008,9,23)

2001年5月份，在与一位当时国内最大券商做自营的老总交谈中听到如下的话：

“……中国的股市会象现在这样慢慢地一直涨下去。……理由？政府会让股市走熊吗？走熊对谁有好处？如果连我们都不行了，那中国的证券或整个金融业恐怕都崩溃了，可能吗？”

一位当时随行的朋友私下问我，他说得有道理吗？我当时真的无言，因为虽然不同意他的看法，但我的确找不到任何有力的理由去反驳。当时，已是1996年以来牛市持续的第5个年了，连垃圾股都可以在10元以上不跌，真的想不出为什么股市将要走熊。

但是，好在“股票的价值”这个最朴素的观念在我脑子里还根深蒂固，但那时别说给别人说，当时的市场纷围，连自己也怀疑：价值价值，再价值也抵不过“庄家”的力量。虽然明知股票完全不值真实的价钱，但似乎想要让股票跌？太难了！

但是，6月中旬，国有股市价减持10%的办法出台，大盘跌了一下，但随后又基本启稳，市场陷入争论中。在争论中开始走软。但市场的真正崩溃和加速暴跌，其实还是8月份当时的“超级明星绩优股”（基金重仓股）银广夏、东方电子的业绩“造假”暴光。随后，象商量好似的，一贯“绩优高成长”的风华高科、清华同方、环保股份、大唐电信等等业绩纷纷出问题的中报披露，连当时力量尚薄的基金也开始加入到了砸盘绝望的阵列中，而“资产重组”这个炒了几年的“题材”终于也在管理层重组的放缓审核中消失了。市场还炒什么？牛市思维彻底没了市场。大盘随之一泻千里。而愤怒的股民、舆论则纷纷开始把熊市的诱因归为“国有股减持办法”上来，于是这边一个劲跌，那边火药味十足的声讨“国有股减持”之声一浪高过一浪，愤怒、失望的交织都在大盘的狂跌中宣泄。

在舆论把矛头全对准“国有股减持”这个政策上时，2002年年初披露的01年年报才揭示出一个不太引人注目的核心问题来：上市公司的业绩已经滑落到历史最差，以ROE计，仅5%左右，刚刚够银行的贷款利率！且当时看不到任何经济上的亮点，如何改变这一低效益的状况完全没有希望。更可悲的是，刚刚经历了银广夏、东方电子等等“高业绩股”造假的市场，完全不相信哪家公司能再次“乌鸭变凤凰”。市场的悲观已经蔓延到任何类型的投资人意识里。炒题材的，找不着北在哪，炒业绩的，更是摇头，哪有业绩股？有也是假的！于是当“624”的政策“大利好”来了后，也就仅仅一两天的行情，竟成了后知后觉者的“胜利大逃亡日”。

这时，反思A股市场的人士开始真正陷入了绝望：连国家国务院都首次向市场认错，收回了“熊市主诱因”的国有股减持政策，为什么还要熊？于是，“这一轮熊市是对改革开放以来的总调整”的观点基本达成共识。既然如此，那么大盘不跌个80%、90%是不会结束熊市的。

说实在，在我脑子里，这个结论在01年熊市一开始我也是这样认为的。理由是：1996年以来，市场完整的炒作周期，绩优、成长（IT股）、垃圾股的价值发现（重组）全部进行了一遍，故事讲完了才发现，炒了一圈后公司业绩竟然变为历史上最差的了，股市既然开了个这么个大玩笑，那不还“总账”行吗？

但是，2003年年初，有关经济数据促使我重新反思这一观点。2245的牛市顶峰，居然是在我国经济不怎么繁荣时产生的，这样的“顶”真的很厉害吗？

2001-2005的熊市反思

2003年在中国经济明显的强劲增长中，股市也开始慢慢复苏。对此，我曾表达过一种观点：新牛市可能在2003年年初就已经开始了（03年年初写了篇《瑞雪兆丰年》小文）。理由就是中国上市公司的ROE可能已经见底，而利率在可见到的未来也不会再明显上升，新牛市的推动力已经很清楚：汽车房地产业的繁荣并由此推动经济的全面复苏。

但是，在2004年年初，我又反思了上述判断，这轮经济复苏基本上是以周期性行业的投资拉动的，它们很容易也很快会达到景气高峰，随后会怎么样？按我当时的理解，资本收益率围绕资本成本波动的规律必然会使股市重新走熊，而且将是很惨烈的走熊，于是在2004年年初写篇《2004：风险防范仍是第一要务》），说由当时1307点起来的行情既不是所谓“大B浪反弹”，更不是所谓的“新牛市”，而只是两年多中继整理的“尾段行情”，应警惕“指数未来不但会破1300点，且一破即不回头地向下”。

很幸运，指数在2004年的确是这么走了，1783点下来后直破1300，直到2005年的998。而2005年的ROE在宏观调控下也的确在增长了两年后开始下降。但是我也发现，象茅台、苏宁、张裕、盐湖钾、白药、中兴、上机场等一批批股票，根本不随大盘的下跌，不断地上涨，颇有点95年时苏常柴、川老窖等熊市牛股的劲。这使我意识到，这是否是熊市的中末段呢？但是，如果是熊市的中末段，那么未来新牛市的推动力又是什么？还会是那些周期性行业的重新繁荣吗？为什么这么短时期内这些周期性行业在一片“产能过剩”的预期中又快速地复苏？

这些顾虑，使我在2005年的投资上缩手缩脚，陷入不知所措之中，“做波段”成了我的主要策略。

而06-07年开始的大牛市，则使我对于资本、资本收益率的认识有深一步的理解，公司的价值究竟是什么，投资又意味着什么。熊市教育人，牛市也同样教育人。这对于认识现在的市场、现在的投资都是启迪的财富。

熊市期间“顶底”的经历

在我1994年年初刚入市就遇到大熊市，回顾起来让我感到幸运，正因为受到伤害才让我真正的去感受和思考投资的问题，走到投资这条路上。“333”行情为什么会在那么绝望的情况下拔地而起？1996年年初又为什么会爆发新牛市？1997年5月为什么会嘎然见顶？为什么当初业务相同且齐名的金田、万科命运后来完全不同？……一系列的经历让我对投资有了不断深入的认识。

96年之前的见底见顶我只目睹了一些股评人“技术分析”的结果，对错不说，但那种似乎与股市本身的基本面意义完全无联系的“技术分析方法”给我留下了神奇和神秘的印象。但是，真正给我启发的“见顶见底”现象则是1996年年末“人民日报”社论导致的股市连续跌停（上面说过）。就先说说1997年股市的见顶吧！

1997年5月的见顶

1997年4月末，我的一位在银行工作的朋友告诉我，国债发不出去了，因为股市太火爆，居民包括各机构没人去认购国债，都去买股票了。他说有些担心，我听后也有点冷水洗脊梁骨。1996年末为什么会出“人民日报社论”打压股市？尽管有100个理由股市上涨挡不住，但我仔细考虑后对他说，可能会要出问题了。果然，5月份一到，政府的比几个月前更具实质意义的“三大利空政策”出台了：提印花税、增加新股额度、国有企业不得炒股票。轰轰烈烈的牛市行情嘎然见顶！

我慢慢理解了。我觉得我如果是政府，我也会发利空把股市给干下去的。国债是干什么的？养军队、养政府的！你股市的这种涨法已经威胁到政府的根本利益了，你已经出格了！——市场已经到了其中一方不能忍受的程度了，政策，就是这样被“逼”出来了！

政策是市场的一部分——从此，我对之的认识深入了一步。

1999年5月的“见底”

1998年东南亚金融危机愈演愈烈。中国尽管有之一定的隔离，但是人心惶惶，当时我并不懂任何经济层面的事（现在也不怎么懂），根本不知道会对中国产生什么影响。但是我当时所跟踪的几家公司业绩却是在出乎意料的下滑。各种新闻媒体里开始谈“通货紧缩”这个当时的经济学中尚没有的新名词，与此同时国外流行“中国崩溃论”（下个金融危机要降临到中国）。但中央媒体并不承认，国务院某中心说中国的问题是有效需求不足而不是通货紧缩，东南亚金融危机对中国影响很小。直到1999年3月，朱总理在视察内蒙时首次承认中国已经陷入“通货紧缩”。结果，媒体180度的大转弯，统统都在谈“通缩”及其危害、如何避免通缩等等。国家当时的政策就是“积极的财政政策”——发国债大搞基本建设和宽松的货币政策——连续减息，仅98年就减了3次息。这样的经济背景下，我注意到悲观的情绪才一步步深入到我这样层次的投资人心中。而A股此时已经调整快2年了，B股则创了历史新低，也成为完全的“死市”（好几个交易日竟无一笔成交！）。

但是，我此时作为完全不懂经济的投资人却不知怎么头脑出奇地清醒。我当时对一位刚认识不久的大机构朋友说：政府现在鼓励做多，虽然有力的政策还未出，但是种种迹象表明，各种悲观的情绪已经甚嚣尘上，我不懂经济但我觉着中国既然能闭关锁国几十年都不倒却要现在倒下？股市应该很快见底。底是什么？就是最可怕的前景让人人都知道的时候！政策一定会出手的！你们现在发基金，真是最好的时机！

“519”行情在一个多星期后正式爆发！行情起来后，“人民日报”又发了“恢复性上涨”的社论（《坚定信心规范发展》），对做多摇旗纳喊，象定性政治事件一样对股市上涨给予赞扬！两年，仅仅两年，人民日报对于股市的态度就这样发生180度的大转弯！而且是同一个最高领导人（朱）审阅后签发的！。

政策是什么，又让我领略到了。政策是市场逼出来的！当时经济政策和国家领导人要启动国内市场，要搞住房、医疗、教育的市场化改革，但股市已经跌了两年，大量个人和机构们亏损累累，谁敢放心去消费？尤其是下个金融危机要到中国（当时中国的银行技术上已经破产，这种观念使中国经济崩溃论深入人心）的论调，怎么才能让老百姓接受关系到他们最基本生活的大消费政策改革方案？怎么用直接融资来启动经济，给长期主要靠国内贷款支持经济的银行松松傍？不把股市搞活能行吗？！“519”行情起来后，我更加意识到这轮行情的深层政策意义。

这是我第一次真正“预测”和抄到股市大底的经典案例，不靠内幕消息，更不靠宏观经济的深奥分析，只凭最基本的常识判断。“519”行情，发生在通货紧缩甚嚣尘上的99年5月份，发生在大机构投资者认为“基本面完全不支持反转”的时候！——这次经历给了我在投资上独立思考真正的信心。还有，当时很多绩优股股票的股价是两年来从未有多的低，也吸引了我。这次经历和认识在我的记忆中永远抹不去。

四、2008年以来的熊市(2008,10,25)

2008年的熊市，产生了历史上最大的年跌幅。其诱因先不说，看看当时出现的几个迹象：

1。大量的“虚拟”公司产生了。市值超过其帐面值的10倍以上，我把它叫做“虚拟公司”。去年8月份，我发了一个贴《"虚拟"公司研究》，发现这些公司居然大部分来自典型的周期性行业：如地产、航运、金融、化工和材料，……。这个世界变了？最基本的道理都变了？还是我的认识落伍了？

2。业绩好得不可思议。读一些公司07年报表时一个典型的感觉时，各周期性行业的公司业绩群体性的出现极高的超额收益。可这些公司哪有哪怕一点意义的竞争优势呢？难道今后竞争没有了？

过度繁荣必然导致过度衰退。很多这些去年业绩红得发紫的股票今年短期内已经迅速跌去了80-90%。等待这些公司的可能将是越来越难看的业绩。价值究竟是业绩决定的还是由重置成本决定的——本来这是托宾的诺贝尔经济学奖的成果，但并未出现在我们的各机构投资者的脑子里。我曾问过一位基金公司的朋友为什么基金公司这样经济博士一大堆的机构里很少有拿托宾的q理论说事的？他说如按托宾的理论，那股票就不要涨了。

但资本市场却不会顾及大家的喜好。这些股票倒下了。今后还会起来吗？资本市场并不是象钟摆一样的震荡游戏。有些公司股票一旦见顶，可能就是永远的顶。去年年末，我写了贴《历史之鉴——97年绩优股倒下的回忆》，担忧一些股票不但见顶，而且可能是永远的顶。为什么上一轮牛市的“最的红股”往往到下轮牛市仍然一蹶不振？其中蕴藏着什么资本后面的深层道理？

在经济繁荣时期股票市场见顶的可怕，这次熊市算是初步让投资人领略了。但是，周期性行业的股票真的就统统没有价值了？其实，看看历史这并不难回答。决定股票今后能否再起来的，不是别的，正是公司是否具备内在的竞争优势以及在牛市泡沫时期是否过度繁荣过。周期性公司并非没有价值，只是其价值不稳定。熊市也并不可怕，可怕的是仍然是误把那些借“机遇”爆发而披着“高业绩”但毫无竞争优势内涵的公司当作“皇冠上的明珠”式的“最好的公司”而幻想。

熊市日子里的酒后话（2008.10.16）

股市就象人类的历史。熊市的时候就是“当牛做马”，悲观得无以复加；而牛市的时候则是“翻身道情”，得意得屁颠屁颠。

“百年一遇”的……，现在成了流行语了。但似乎讲这话的人其实并没有经历过什么苦难。不是吗？那位令人尊敬格大先生不要说没过过穷人的日子，可能连真正“危机”与苦难的心情是什么也没有经历过。居然很多国人现在把这样的“精英人士”的话奉为语录，好象中国未来要有多么的“麻烦”、“危机”似的！

苦难危机？上个世纪的一百年，哪个国家的人民最有资格说“危机和苦难”呢？我看至少有咱中国人！

美国有过什么危机呢？不就是那个30年代的经济大萧条吗？但是当时的中国处于什么？军阀混战，老百姓民不聊生，“经济”问题恐怕还排不上号吧？随后小鬼子也趁火打劫，还妄想灭掉我中华。什么叫危机？在这样的国破民亡的形势下，“经济危机”那还能叫“危机”吗？可结果又怎样了呢？不就是十来年的时间就让中国人重新感到了新的希望了吗？

1949年新成立延伸到现在的中国，又什么没经历过？历次的政治旋涡运动；三年饿死成千数万人的自然灾害，两个超级大国轮番的核战威胁、几十年的全面经济封锁……中国还是在连铁钉都不能生产的基础上硬是建成了世界上不多的具有独立配套完整的工业体系和两弹一星。“封锁吧，封锁十年八年，中国的一切问题都解决了”——毛伟人的豪迈在中国人这里该实现的都实现了。看看世界上到目前为止，还有没有第二个在全面封锁的情况下不但能搞出“两弹一星”，还能建立独立的工业体系、敢于对最强的列强说“不”的国家？！

那二十多年经济发展速度没那么快是事实，但是从80年代以后呢？经历了88年的物价失控的抢购风、90年的市场疲软、93年的通胀失控、98年的通缩衰退、07年的高通胀……，这么多“危机”后一算，怎么又是中国的经济增速这期间全球第一了呢？现在又来了“百年不遇”的什么什么警示了。呵呵，在中国人面前，不要谈什么“百年不遇”，就跟小毛孩子，哪怕是富豪家多看了几眼电视节目的小毛孩，去跟饱经风霜的大人谈什么“历史性的教悔教训”的话一样可笑。还太嫩！轮不到你毛孩子跟中国人说事！

进入21世纪，中华民族的全面复兴的历史大趋势，已没有什么可阻挡了！领导人的更替、国家制度的演变、时尚的改潮、经济的波动……都只不过是这个大趋势发展的螺旋方式而已。

我为生在这个时代的中国并作为一个中国人而自豪！我更对能成为这个时代的投资人而幸运！

黑暗只不过是休息的片段，打会盹就过去了；明媚的阳光日才是我们生活经历的主题和常态！

……

——既然是酒后的话，就不必太较真。

不过，这酒后的话也是内心的一种感受。回到狭义的股市上，未来真的有那么悲观吗？仅仅因为中国股市跌了个全球第一就推测中国什么都有问题了，那与去年涨幅全球第一时什么都“黄金十年”有什么区别呢？情绪波动而已。

如果回到上世纪60年代或文革时期，现在再怎么样也不如那时的恶劣吧？对内阶级斗争、经济还被世界封锁几十年，饿死、斗死千万人，中国以后就倒了吗？

中国的经济处于学习、追赶阶段不假，但是，听听巴菲特怎么评价中国吧，我觉得是一针见血！

“……我们（美国）做得不错，但中国做得更好，而且他们起点低，所以……”

经历过1994年325时的人，恐怕不会动不动就“百年一遇”的大熊云云，就跟个没见过世面的小家子气孩子式的。

凯恩斯在股市大崩盘时如何应对?(2008,10,24)

凯恩斯可以说是历史上最有影响的一代经济学泰斗，同时也是一位资本市场的投资大师，他经历了1929年的大萧条。虽然他没有躲避开那场大萧条，但他直到今日仍然被誉为让华尔街所有人都“相形见拙的人物”。

让我们看看这位大师在大萧条时的精辟见解吧。1931年，在长期大熊市即将达到底部时，凯恩斯的投资也蒙受了巨大的市值损失。这场大萧条是史无前例的，作为投资人当时他写了份备忘录，讨论他担任主席的国民保险公司未来的投资策略。很多董事主张清仓股票向市场认错，但他则认为，尽管已经损失巨大，市场还看不到任何希望，但“急切清仓将是一个错误”。事实上，他的这份备忘录解答了机构投资管理的一些传统难题。其主要观点包括：

——有些事情，比如世界末日，是无法防范的风险，所以担心也没有用。

——如果我们逃离了股市，一般不会立刻回头，等到回去时总是已经太晚了。如果复苏真的到来，我们肯定会被甩在后面；而如果复苏永远不来，那就怎么做也没用。

——从我们的信誉等等角度来考虑，我能想到的最糟糕的事就是错过了复苏的机会。

——传统的原则是：投资机构在熊市时应当尽量抢在别人前面清仓，但这种做法的后果令我踌躇。当清仓总的来看不太可能时，争相抛售将导致整体系统的瘫痪，使熊市更加严重。我相信有时我们应当继续持有，而不是试图斩仓。

五、2009年开始的熊市(2012,9,20)

刚刚经历了惨烈急剧的2008年下跌，2009年在“4万亿投资”预期下，市场又来了个翻番式的大反弹。2007年曾经耀眼的明星们——同质化的周期股又开始轮番表演了。但是，之后的事实证明，对于这些2008年大幅下跌的周期股只不过是“回光返照”，更长期的惨烈下跌还在后面，只不过由2008年的急跌换了个形式——阴跌。

与此同时，那些代表着未来“转型”经济业务的公司——由经济的“数量”转而为提高经济的“效率”的行业，则似乎在继续着2006-2007年以来的牛市。其中，这类公司大多数都是些中小类公司。还有一类股值得一提，那就是既与4万亿投资无甚关联（甚至是竞争关系），而又与未来经济转型无关的公司——公用事业股，如港口、机场、铁路运输类股，则似乎完全无视市场的总体反弹，而是“我行我素”的长期阴跌，新低不断。

这期间的A股市场，上演了之前20年从未有过的景象：你跌你的，我涨我的；你的估值频创新低，我的估值又回牛市。很多投资人纠结于40倍PE 难道比7倍PE 还有投资价值吗？于是，很多人疾呼，市场“不理性”、“看不懂”了，云云。这期间不同投资人的业绩相差万里：注重个股长期前景的投资人则似乎继续享受着2007年时的牛市；而2007及2009年的明星们基本都惨不忍睹，他们还沉浸在2003-2007年间那些“五朵金花”式的行业景气的投资美梦中。特别是其中那些靠判断经济形势来决定投资策略的，更是感到了前所未有的困境，伴随他们的是矛盾、彷徨、失望……。

市场真的“前所未有”了吗？如果整体看（比如看整体指数），其实与之前的市场，甚至与国外的市场历史相比，并无任何不同。08年短暂急跌，09年反弹，之后长期阴跌……这是多么“教科书”式的标准走势！特别是，在之后的阴跌市道中，投资人的绝望和受损失程度要远高于08年急跌时的。现在不正是这样吗？对股市的谩骂、嘲讽、批判、绝望、……这一切就跟看着戏剧中的小丑表演一样好笑！

也许见识了上世纪90年代国内一些把技术分析当成科学一样认真研究的人士的真实实践，我一直有个明确的看法：将市场整体作为研究对象的“技术分析”人士（姑且这么叫吧），他们对市场整体走势的把握准确度和理解力，远高于这些年来我见过的任何券商投行们用所谓的“经济形势”来作投资决策的“策略师”们。这些技术分析人士的学历、资历远低于这些博士头衔的经济学者策略师，但他们在市场上的内心幸福感似乎远超过这些精英们。一位著名的经济学者（他把一切技术分析都叫做“算命先生”）嘲笑那些看着走势图做股票的人说“你们应该退出市场了”。而我见到的其中一位优秀的技术分析人士则反唇相讥道：“对不起，你们这些看着经济数据做股票的人这些年‘受刑’了……”。

我这里无意介入这场争论。但是，认识到投资的风格、投资的方法多样化，尊重每个市场参与者，是一个成熟投资人必有的心理特征。动辄以人师式的口吻嘲讽其他投资风格、方法的，其实他们本身被市场嘲讽的时候更多。“价值投资”又成为这些年来很多投资人的口号，但是，我见到的自称“价值投资人”中，有胆小鬼，也有狂妄自大者；有沉默寡言者，也有巴不得一夜之间在全世界都出名者；有埋头研究者，也有像诗人一样爱激动但却没什么真正研究的……。“价值投资人”群与其它投资人群，我还真没看出有什么区别。贴标签，而不是深入具体思考，是很多人的思维习惯。

虽然，这两年来注重公司价值的人(真懂的人)总体取得了远超过市场的很好的投资业绩，但应认识到，这也许只是市场一个阶段的现象，而并非所谓的“从此不一样”了，或者你的投资能力与之前相比真有了多大的提高。只有把投资当成长期的事业，注重公司价值的投资人，才会有总体上不错的投资业绩,才能坦然面对投资业绩的波动。要知道，这几年业绩再好，以后被市场修理那是常事，到那时别再反思怀疑“重个股不重大势”的策略又不对了。

阳光下无新鲜事，股市也一样。该牛的时候谁也挡不住，该熊的时候，怎么叫唤也没用。以平常心看待市场，就像观自然界现象一样的坦然，才能真正经历好熊市——无论是什么样的熊市。

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