戴维·德瑞曼：踩着雷鸣电闪突入死亡谷

Martin

戴维·德瑞曼是著名的价值投资者，但在国内却很少被介绍，互联网上有关他的文章也不多。在有些中文版的投资书籍中被翻译成“大卫·卓曼”。

德瑞曼是德瑞曼价值管理公司的董事长，有人统计他的肯普·德瑞曼高回报权益基金的业绩，在1991-2002年12年中累积报酬率为440%，年复合增长为15.09%。

德瑞曼长期研究整个股票市场的心理学基础以及其对股票市场估值标准的影响。他认为股票市场经常在投资者感情的驱动下表现为价格脱离其内在价值的现象，而不是用传统的学术理论来推测市场。因此他认为战胜市场的最好办法就是逆向投资原则。逆向投资是运用价值投资判断来避免市场情绪影响的一种投资原则。逆向投资策略是利用其他投资者的错误来寻找利润区，寻找那些因不为投资者关注而被低估的股票，回避那些由于被投资者追捧而价值高估的股票。最终，那些被低估的股票价值终究会被市场发现，而被高估的股票价格则会价值回归。而“危机投资”就是逆向投资的具体实施的呈现。

德瑞曼以1990年金融危机为例，当时由于房地产问题，人们担心银行体系自身的稳定性，怀疑它是否能够承受房地产业上万亿美元损失的打击。从1990年初到9月底，金融中心与区域性银行大跌了50%，有些金融证券从先前的价位下跌了80%。银行证券便宜得出奇，许多银行证券的要价只有在账面价值的60%甚至更少。德瑞曼认为，任何一家银行，尽管按照他们的价值标准，它们也被过低地估价了。于是德瑞曼的基金购买了相当多家的银行股票，为基金防范风险起见，每一家银行的投资都不超过在这一行业总投资的2%，但是在整个资产组合上超过了25%。最终的结果是，德瑞曼公司购买的银行没有一家价值下跌，在这一行业中收益出人意料，从1990年的第四季度到1997年的年底，银行股指数增长快过迅速上升的市场指数，增长了578%，而标普只增长了231%。德瑞曼总结说，在过去30年中他经历了类似危机，从理论上讲，坚定了他的信心，于是当1990年危机爆发时他抓住了机会。

德瑞曼先生指出，二战以后，市场11次危机中一年后，投资者将有10次机会赚大钱，只有一次亏本，且只亏3.3%，，平均收益为25.8%，其中收益可高达至1969年到1970年崩盘后的43%到1973年至1974年熊市后的42%。在危机后将股票持有两年的获利是惊人的的。买家在11次危机中都将赚钱，两年的平均收益率几乎为38%。在1973至1974年的下跌之后，收益率可高达66.5%。理所当然的是，没有人会在股市低谷时买进。结论是，尽管“有些提心吊胆”，在恐慌中持股甚至买进是致胜的策略。

在A股的银行股便宜的出奇，下跌了理由也多想上面的例子！股市无新鲜事，总是历史非简单的重复！

这篇文章只给看得懂的人！股市总是很公平，投资者看的懂多少投资道理，就赚多少钱！佛说只度有缘人。

原文地址：http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dsr3.html

木暮

马丁老师，对于银行的低估，我想问下对于高速公路板块怎么看，经过银行的大涨，有些高速公路的市盈率已经低于银行了，而且这种只收通行费，且毛利率超高，财务相对简单还没有什么坏账之类问题的公司为什么也不受资金青睐呢，反倒是好多企业为了盈利回去做高速公路及其他基础设施的bot或bt项目。他们的风险在哪里呢，我不知道怎么看，除了业绩太稳定没有想象力甚至会略有下降，但是比较稳定啊，也不至于这么低啊

Martin

木暮 发表于 2013-2-25 14:19
马丁老师，对于银行的低估，我想问下对于高速公路板块怎么看，经过银行的大涨，有些高速公路的市盈率已经低 ...

我自己没有关注过，下面文章供你参考，当然具体公司要具体分析

高速公路板块低估有因
http://www.sina.com.cn  2012年09月03日 13:16  证券市场周刊微博

　　虽然很多高速公路股估值已经非常低，甚至大幅破净，但由于业绩增长缓慢，且经营期限受限，仍然面临不小压力。

　　本刊特约作者 赖振华／文

　　巴菲特非常看好具有“消费独占”或“过桥收费类”特质的企业。而高速公路公司正是属于后一类企业。

　　然而，在2007年A股大牛市中，高速公路板块相对估值最低，如今破净股数量众多。为什么会被长期低估？

　　中国高速公路从上世纪80年代末开始兴建，在上世纪90年代中后期及本世纪初经历了爆炸式的发展。修建初期，“路网效应”较为明显，即高速公路通过前后延长、打通，并与其他地区的高速公路连为一体，形成网络连接，从而提高了车流量。而中国加入WTO后，汽车产业也迎来了黄金十年，汽车保有量不断提升。双重作用之下，高速公路的业绩曾经历过辉煌的高速增长期。

　　从近10年几家高速公路股的利润增长情况来看，虽然各公司所处的地域经济发展水平不同，各公司新建高速公路投入使用的时间也不同，但2007年是利润增长情况普遍最好的一年，此后利润增长情况普遍放缓甚至负增长。

　　这是因为当高速公路网络达到一定密度之后，网络效益对通行量以及企业利润的贡献已经逐渐变弱，而“分流效应”的效果开始明显，即新建的高速公路分流了原来线路的车流量。这从一定程度上抵消了汽车保有量上升而增加的车流量，部分线路的车流量甚至出现下降。

　　高速公路的收费费率受相关行政管控，企业无法自行调整。由于高速公路收费广泛构成了社会各产品的物流成本，对CPI的影响较大，为了抗通胀的需要，加上社会舆论的压力，高速公路收费水平难以提升。以皖通高速(4.09,0.01,0.25%)(600012.SH)货运收费部分为例，从2007年3月起改为计重收费后，基本费率为0.09元/吨公里，至2011年年报其货运基本费率仍为0.09元/吨公里。

　　高速公路企业增收的另一重要渠道——建设新的高速公路，却面临成本越来越高的尴尬境地。以高速线路大部分位于河南(平原地形)的中原高速(2.38,0.02,0.85%)(600020.SH)为例，2003年中原高速上市募集资金收购的价格为13.6亿元(漯驻高速2001年9月开通，收购最终于2004年完成)，每公里仅合2023.8万元，而于2007年12月通车的郑石高速(2005年9月开工)每公里建设成本已高达4791.2万元。至于2012年8月计划修建的“济宁至祁门高速公路豫皖界至连霍高速段项目”，财务预算已达每公里5650万元。不少高速公路公司近年来较少投资建设高速公路，而改投其他产业，如中原高速近几年投资房地产、信托等产业，并入股城商行，皖通高速也于2011年5亿元入股新安金融集团。

　　高速公路企业面临的最大问题，是经营期限有限。按规定，经营性公路的收费期限最长不得超过25年至30年。10年至15年后，国内高速公路陆续开始转为免费公路，届时将对上市公路中正在收费的线路造成巨大的分流影响。而上市公司所持有的收费线路，大部分也将于20年后到期转为免费。

　　这些原因造成了高速公路板块估值长期低迷。虽然其毛利率高达60%以上，但主要是由于过往的高速公路资产按较低的建设成本入账，折旧摊销额低而造成的。而平均ROE位于10%-15%之间，意味着即使1倍PB，市盈率也将达到7至10倍。

木暮

Martin 发表于 2013-2-25 15:26
我自己没有关注过，下面文章供你参考，当然具体公司要具体分析

高速公路板块低估有因

明白了，最重大的问题是，上市之初是大赚特赚，随着时间流逝，毛利率虽高，但是利润受分流影响，正常是处于下跌的，而且还有经营期限。而后续投资建设高速公路是一个需要巨量资金投资的，这么大的投资，一时半会收不回来，很难让企业业绩有持续性，所以都转型了，不知道是不是最后这些高速公路公司最终都会转行做别的行业了。看来也就是这个问题了“盈利没有想象空间”。

Martin

木暮 发表于 2013-2-25 16:16
明白了，最重大的问题是，上市之初是大赚特赚，随着时间流逝，毛利率虽高，但是利润受分流影响，正常是处 ...

我初步的理解：

1. 经过之前多年政府投资带动，该建高速的地方基本上已经建了，不该建的地方也建了不少，成长空间有限；

2. 高速公路收费有时间限制，随着部分高速公路收费期限的临近，对其它收费高速公路肯定会有分流作用；

3. 收费受限制；

4. 有种说法全世界90%的收费高速公路在中国，中国的物流成本占商品成本远远高于国外，有政策上的不确定性

总而言之，整体上说想像空间有限，操作空间也就有限，这可能是现在被冷落的原因