银行股悲观论辨析

Martin

一、“坏账论”不足惧

2006-2007年那一轮牛市初期，令我印象深刻的一件事是，2006年6月份，我去券商营业部并顺便拜访了营业部总经理，谈及当时的股市以及持仓情况，包括我持有的一些银行股；营业部老总很郑重地对我说，浦发银行最好要回避一下，该行南京一个客户将数千万元贷款违规进入股市，亏光了，很可能成为坏账。当时浦发银行的股价8元多。过个三四个月，这一利空消息被媒体曝光证实，浦发银行的股价11元多，又过了一年多，浦发银行的股价涨到了60多元。当然，没有谁能预知当年牛市的疯狂，当前A股已是一个全流通的市场，即便牛市重回，市场估值水平恐怕也难以重回当年的巅峰状态。

发放贷款是银行的主营业务，贷款总会面临坏账的风险，每年银行核销的坏账数以亿计。出现坏账并不可怕，关键是总体风险是否可控、坏账损失是否在银行可承受范围内。虽然银行业经营环境面临诸多不确定性因素，但个人对当前银行股的基本面仍持谨慎乐观态度。

地方政府融资平台贷展期，“炸弹”推迟引爆？

2010年以来，地方政府债务问题成为市场关注的焦点。根据审计署对地方政府性债务的审计结果，截至2010年底，全国地方政府性债务余额高达10.72万亿元，其中，2011年、2012年到期的地方政府性债务余额分别为26246亿元和18402亿元，合计占比41.66%。大量债务集中到期，地方政府面临较大的偿债压力。包括美国三大评级机构在内的很多境外机构集体唱空中国，纷纷在其发布的报告中表示，中国可能爆发地方债务危机，并危及银行系统，国内一些机构也随声附和。

如今，2012年已经成为过去式，回头来看，银行业在过去一年坏账率虽有所上升，但银行股业绩仍保持稳定增长。近期，惠誉等机构再度预警中国地方债务风险，一些机构认为，银行对地方政府债务大规模展期，推迟了危机爆发的时点。

2011年10月，针对当时城投债雪崩式杀跌，笔者曾为英国《金融时报》中文网撰文“城投债：中国版债务危机”，认为：流动性不足和恐慌情绪是导致大幅杀跌的主因，地方政府债务不存在大面积违约风险。

与深陷债务危机的希腊等欧债国家不同的是，欧债诸国经济衰退、财政收入萎缩，而我国政府的财政收入仍呈大幅增长态势。数据显示，2012年1至12月累计，全国财政收入117210亿元，比上年增长12.8%，其中，地方财政收入（本级）61077亿元，比上年增长16.2%。此前三年的2009、2010、2011年全国财政收入同比增速分别为11.7%、21.3%和25.0%。

另一方面，我国政府拥有大量国有资产，包括上市公司股权，即使是经济实力较弱、市场一度传言发生债务违约的云南省，也持有云南铜业、锡业股价、云南白药等众多上市公司股权以及红塔集团等盈利丰厚的国有企业。

个人认为，由于我国政府的财政收入仍保持增长，政府拥有大量国有资产，且我国政府总体负债率仍远低于西方国家，爆发债务危机的可能性较小。

据统计，2010年底，全国地方政府性债务余额占GDP的比例为百分之二十多，负债水平尚不足以引发偿付危机；真正令人担忧的是债务增长的速度过快，10.72万亿元债务中，7.52万亿元为2009年和2010年新增债务，2009年地方政府债务余额增幅高达61.9%。

为了遏制地方政府债务的急剧膨胀，监管部门2010年以来展开对地方政府融资台平台债务的清理整顿，银监会严令商业银行对地方政府融资平台“到期的贷款本息不得展期和贷新还旧”。

融资平台贷款展期是有严格条件限制的。个人认为，贷款展期与否本身不是问题，问题是项目未来现金流能否覆盖债务本息，对展期的贷款要求项目现金流全覆盖、且满足抵押担保模式，只要银行不违规操作，贷款展期的风险是可控的，并不会产生大量呆坏账。

房地产调控：银行业先死？

2010年-2011年间，房地产调控政策不断升级，期间也不时爆出一些房地产企业破产、老板跑路的新闻。一些房地产大佬更是放出狠话：房地产继续调控，银行业将先死。个人认为，房产商如此表态，无非是希望通过隔空喊话、逼迫政府为调控减压而已。

面对地产商的“叫板”，银监会前主席刘明康很淡定地表示，房价下跌40%、甚至50%，银行业没有问题。事实上，银行业此前曾进行了多轮压力测试，以应对房价大跌的冲击。

从房地产业上市公司的情况来看，房产商的毛利率大都在40%以上，在消化高地价和各种灰色成本的情况下，房地产业仍能保持如此之高的毛利率，足见房地产业是一个暴利性行业。房价下跌百分之三四十，并不会导致地产商资不抵债乃至破产。

个人认为，过去十多年是中国房地产业暴利的十年，房地产商都积累了大量的财富，纷纷跻身于各类富豪榜，成为中国最富裕的群体之一。因此，对于负债率正常的房地产商而言，其面临的主要问题是流动性问题，而不是偿付能力问题。如果房地产价格有序、渐进式地下跌，在这一过程中，面对偿债压力，房地产商有相对充裕的时间变现房地产，偿付到期债务。或者出售房产，或者转让项目，或者股权重组，房地产商可从容应对，不会产生大量的呆坏账，浙江绿城就是一个较为典型的案例。只有那些因大规模捂房、囤地且负债率过高的房地产商，以及陷入高利贷陷阱的房地产商，才可能出现破产、倒闭。

中国房地产市场真正面临的风险不是调控，而恰恰是放松调控；中国当前房地产市场的泡沫是显而易见的，一旦调控大幅放松，并引发房价井喷式上涨，继之而来的则可能是房地产市场的雪崩。

抑制投机性需求、淡化房地产投资品属性、满足居民正常的居住需求，依然是未来中国房地产调控的政策目标。考虑到中国当前高房价脱离居民实际收入水平的现状，以及房地产市场过热对经济健康运行的负面效应，未来相当长时期内，房地产调控的高压态势难以从根本上改变。

只要房地产市场不出现雪崩式下跌，就不会出现大规模的呆坏账。在政策面主动调控、引导下的房价下跌过程总体上是可控的，房地产市场雪崩式下跌的情形出现的可能性较小，并不会引发银行业的危机。

二、成长不是问题

在利率市场化、金融脱媒与经济结构转型、增速趋缓的背景下，市场预期银行业增长前景暗淡；典型观点如去年12月一则广为关注的报道：“中金长期看空银行股：五年后占A股权重从40%跌至10%。”

针对中金公司看淡银行业的观点，去年底我曾接受和讯网访谈。个人认为，中金公司的观点过于悲观。

随着利率市场化的推进，各银行的利差和盈利能力可能会进一步分化，但并不必然导致银行业整体净利差收窄。去年3季度16家上市银行的净利差介于2.2%~3.0%之间，其中，民生银行的净利差最高，为3.0%，其他银行的净利差皆低于3%，而美国富国银行去年3季度的净利差为3.66%。美国自上世纪80年代推动利率市场化，其银行业净利差曾长期保持在3%以上，2010年美国银行业的净利差约为3.50%，较国内银行高出100个基点。

我国银行净利差偏低，一个主要原因是过高的存款准备金率以及25%的贷存比监管红线。央行法定存款准备金的利率仅为1.62%，远低于一年期存款3.0%的基准利率，而大型金融机构的存款准备金率高达20%，这些都推高了商业银行的资金成本。要进一步推进利率市场化，相关监管指标也需要配套进行调整。

2012年6月和7月，我国央行两度降息，并扩大存贷款利率的浮动区间，首次允许存款利率较基准利率上浮10%，贷款利率下浮幅度则扩大至30%。此后，股份制银行纷纷将存款利率上浮10%、四大行则将存款利率上浮接近10%，虽然基准利率下调了，但实际存款利率却不降反升。

另一方面，虽然贷款利率下浮区间扩大至30%，但实际贷款利率并没有大幅下浮。从票据贴现利率市场走势来看，6月7日降息前票据贴现月利率为3.8‰、两次降息后，票据贴现利率不降反升，一度升高至5‰以上，而并没有随基准利率的下调以及贷款利率下浮区间的扩大而大幅下降。其主要原因是，允许存款利率上浮后，银行的资金成本上升了。因此，允许存款利率上浮、扩大贷款利率下浮区间，并没有导致银行净利差的大幅收窄。

中国经济经过近30年高速增长，未来增速回落是大势所趋，但即使经济增速回落至8%甚至6%，从全球来看，仍然是一个较高的增速。只要中国经济保持平稳增长，银行业信贷规模仍有望保持增长。

三、《资本办法》过渡期安排化解银行股再融资压力

长期以来，银行股持续不断地再融资一直饱受诟病，2009年底前后招商银行、民生银行分别实施股权融资并承诺三年内不再进行股权融资，时隔不到一年两家银行相继食言，先后提出再融资方案，引发市场一片质疑之声，民生银行甚至表示，不融资就没法开门了。巨额再融资不仅使市场资金面承压，市场亦担心，巨额股权融资摊薄了银行股的盈利能力。

实际上，监管标准的不断提升才是银行持续通过股权融资圈钱的主要推手。2004年3月发布的《商业银行资本充足率管理办法》规定：“商业银行资本充足率不得低于百分之八，核心资本充足率不得低于百分之四。”　此后，银监会持续提高资本充足率标准，2010年银监会对大型银行的核心资本充足率标准提升至10%，中小银行提升至8%，而计划实施的新监管标准又进一步提高了标准，要求正常条件下系统重要性和非系统重要性银行资本充足率分别不低于11.5%和10.5%，若出现系统性的信贷过快增长，还需要计提逆周期超额资本。

正是由于监管标准的不断提升，引发了上市银行持续再融资、补充核心资本的需求。以浦发银行为例，2005年~2010年间贷款余额增长了2.07倍、净资产则由159.69亿元增至1229.96亿元、增长了6.7倍！5年间净资产增加了1070.3亿元，其中通过增发融资599.3亿元、历年留存收益等增加净资产470.9亿元。其核心资本充足率则由2005年末的4.01%上升至10年末的9.37%。如果在此期间其核心资本充足率保持2005年末的4.01%不变，则其历年留存收益足以支撑其信贷业务的发展。

个人认为，某种程度上而言，资本充足率标准不断提高，仅仅是银监会配合各家银行伸手向广大股民“拿钱”的一个工具。资本充足率不达标，并不真的意味着其投放信贷能力的丧失。实际上，在农业银行于2008年由中央汇金注资、完成股改之前，其资本充足率并不达标，但并不影响其正常的信贷投放。

2012年1月，笔者曾为《红周刊》撰文“银行股频繁圈钱大戏将落幕”，认为：

根据有关规定，新股发行价格不得低于账面每股净资产，因此，一旦银行股的股价低于每股净资产，将无法通过资本市场实施股权融资。而当时银行股的市净率已接近1倍，以银行股的盈利能力，只要股价不涨，至2012月3季度末，大多数银行股的股价将低于每股净资产，银行股将因此丧失再融资能力。

笔者当时分析判断：“考虑到新监管标准明显高于国际标准，且上市银行当前事实上已基本丧失股权融资能力，推出新监管标准并严格执行，不仅无助于上市银行继续在资本市场圈钱、增加资本实力，而且将削弱银行的信贷投放能力，影响实体经济的发展”、“新监管标准由于对银行资本充足率等指标要求设置过高，未来在正式实施前很可能将向下修正”、“多年来银行股通过股权融资在资本市场的圈钱运动或许已接近尾声。”

2012年初，银监会决定将原定于2012年1月1日实施的银行业新监管标准推迟1年实施，2012年12月7日，银监会发布《关于实施<资本办法>过渡期安排相关事项的通知》，大幅降低了对银行的资本监管要求。根据过渡期安排，16家上市银行的资本充足率都达到监管要求，只要银行业上市公司根据业务发展合理确定现金股利分配比例，未来两三年内银行股都很可能无须通过股权融资补充核心资本。这一新政实际上化解了长期以来困扰银行股的再融资压力，也成为引发本轮银行股行情的契机。

四、关于银行股的一些似是而非的观点

近年来，市场流传着关于银行股盈利能力两种截然不同的观点：其一是银行股不堪一击，只要坏账增加1%，银行业将陷入全行业亏损；另一观点则认为，银行业暴利，银行股利润占上市公司利润的将近一半，将面临政策面打压。两种观点虽然形式上看相左，但实质是一致的，都是唱空银行股。笔者认为，两种观点皆有失偏颇。

坏账率上升到多少会导致银行亏损呢？或者说银行股对坏账的容忍度是多少呢？假设对新增不良资产全额计提坏账准备，以2011年账面贷款余额和拨备前利润来计算，那么各银行的坏账容忍率介于2.5%~4.7%之间，其中，深发展最低，为2.5%，即不良资产率上升2.5%时，达到盈亏平衡点，南京银行最高，为4.7%。坏账增加1%，银行业将陷入全行业亏损之说并不成立。

近日，某著名投资人在其微博上发文称：“决定银行股未来的基本情况并没有改变，阶段性改变的只是信心。一个行业的利润占整个上市公司利润一半以上，作为企业润滑剂的金融业无论如何是不合适的。新领导人上台后，未来利益的再分配格局，战略上应该趋向降低银行的利润，还利益于其它实体企业和国民！”

实际上，与美国银行业相比，中国银行业无论是净利差还是服务收费标准，都低于美国，暴利之说并不成立。

2011年16家上市银行归属于母公司股东的净利润8750亿元，占全部上市公司净利润的比例为45.2%。银行业净利润占比之所以这么高，个人认为，除了银行业盈利能力较强外，另一个主要原因是，五大行及全部股份制银行都已上市，其他任何行业的上市比例可能都没有银行业这么高，由此导致银行股净利润占全部上市公司净利润比例过高。

根据银监会发布的数据，2011年全国商业银行净利润之和为10412亿元，假定未上市银行与已上市银行所得税负相当，则2011年全国银行业利润总额之和为13551亿元，银行业2011年利润总额占当年全国企业利润总额的比例为20.2%，显著低于银行业上市公司利润在全部上市公司利润之中的占比。

结束语

自2008年美国次贷危机爆发以来，市场上各种银行股的悲观论已经唱了5年多了。去年三季度大多数银行股跌破净资产，投资者对银行股几乎陷入绝望，连券商银行业研究员也无心恋战、谋求转行。

这使我想起了2007年牛市末端、整个市场沉浸在一片令人窒息的多头气氛中，面对涨声一片，几乎没有研究员敢于发出唱空的声音。这是何其相似的一幕！

20多年来A股市场始终在暴涨暴跌间轮回，疯牛之后熊途漫漫。假如下一轮牛市重回，期待银行股的悲观论能一直唱下去，唱空的声音是牛市中的清醒剂，但愿A股市场不再重现2007年的疯狂。

原文地址：http://news.ihongpan.com/13/0222/hl233349.html

木暮

事实胜于雄辩，静观