历史上的估值

Martin

投资要看基本面，这话没错。但是，在很多历史时刻，估值的改变却更为动人心弦。

在经历了整个70 年代的震荡市以后，标普500 指数在1980 年初的估值约为7 倍PE，指数的点位大约是100 点。在20 年以后的2000 年，标普500 指数的点位上升到了1500 点，为20 年前的15 倍，而PE 估值也达到32 倍，为20 年期的4.6 倍。相比之下，同期指数的基本面只增长到了20 年前的3.3 倍。

标普500指数价格和PE估值

可以看到，如果标普500 指数没有得到这4.6 倍的估值变动，那么其2000 年的点位将不是1980 年的15 倍，而只会达到1980 年的3.3 倍。指数的点位也就不会是1500 点，而只会在基本面增长的作用下爬升到大约330 点。可以说，标普500 在20 年中录得的1400%的涨幅中，有1170%是无法在没有发生估值改变的情况下获得的。

与成熟的美股振奋人心的财富故事正好相反，新兴市场、泰国股市1997 年的例子让人不寒而栗于估值改变的恐怖。在亚洲金融危机以前的1996 年，泰证50 指数的PB 大约为2.3 倍，指数的点位则为1100 点左右。而短短一年以后，随着亚洲金融危机的蔓延，泰证50 指数的PB 下跌到了0.45 倍，只有危机以前的20%，指数点位也跌到了140 点，只有危机前的13%。与此同时，由前列数据体现出的泰证50 指数的净资产不但没有下降，反而上升了65%。虽然这种65%的升幅很可能是由于泰国的数据不准确造成的，但我们仍可以看到，投资者在这场危机中损失的、最多大约87%的财富中，有一大部分是由估值改变而带来的。

泰证50指数和市场估值

再看中国的例子。在2000 年左右，当时内地一线城市的、扣除了装修折旧和假设潜在25%所得税负（以便和股票的收益率进行比较，并对可能产生的房产税进行预扣）以后的房屋租金回报率大约是5%，意味着对应的PE 估值为20 倍。十多年以后，现在的一线城市同口径的租金回报率只剩大约1.5%，对应PE 约为67 倍，为2000 年的3 倍左右。在同一时期，房屋的租金大约也上涨了3倍。由此，房价上涨至之前的10 倍左右。

反观股票，上证综指在2000 年的PE 大约为60 倍，目前的PE 则只有12.5 倍，只有2000 年的20%，而价格并未下跌，由此可以推导出其基本面大约增长为原来的5 倍。那么，再看未来的10 年，我们难道能认为房价和股价之间的差异表现会持续下去吗？

从以上的三个例子中我们还可以看到的一个事实是，长期市场估值的变动幅度经常是远远超出我们的想象的，远难以以百分比计。

从最近的反弹来看，代表蓝筹股的上证综指在反弹了约18%以后，其估值也上涨了大概15%，PB 从去年11 月底的1.43 倍上涨到现在的1.69 倍，PE 则从10.84 上涨到了12.81。18%的涨幅看着不少，可是12.81 倍和10.84 倍的PE 估值，难道真的有很大区别吗？

上证综指价格和PE估值

1997 年，美国的债券天王Bill Gross 在《Bill Gross 的投资》一书里写道，虽然投资是个很短周期的工作，业绩在每天都会改变，但是，你仍必须有一个3 到5 年的战略性判断，以确保你的投资方向不出大的偏差。15 年以后的今天，Bill Gross 一手创立的PMICO资产管理公司的规模已经从1997 年的1000 亿美元膨胀到1.92 万亿美元：他们的业绩受到了投资者广泛的认可。

那么回到中国，就让我们先来看看未来3 到5 年的市场演进可能是怎样的。

纵观偌大一个中国资本市场，目前的情况是，几乎所有的资产都存在泡沫。一线城市的房地产考虑潜在税收、装修折旧等因素以后的租金回报率只有大约1.5%，对应PE 估值高达60 到70 倍；信用债券、信托理财产品的收益率在过去一年中急速下滑，同时发行机构和投资管理机构又在代理人机制的作用下一味追求高收益率，从而忽视了信用的风险，使得当前的收益率已经难以弥补潜在的信用风险；同时，在延续了数十年的、人为压低基准利率的央行政策下，国债的收益率和中国的经济增速差距仍然巨大；即使是股票，在整个市场的2400 多只股票中，真正低估的也并不多，占到公司家数80%以上的、大部分的中小公司仍然有平均30 到40 倍的PE 估值，PB 估值也高到让人胆寒。

在如此众多的资产里，唯一低估的基本上只剩下蓝筹股票了。从上证综指13 倍不到的PE 估值来看，未来这类资产在回报率上超越其它资产的可能性是很高的。唯一剩下的问题是：A 股的蓝筹股中，银行股占了太大的比重，其低估值也拉低了整体蓝筹股的估值。

那么，银行股到底靠不靠的住？

不同于一般的企业，由于其高杠杆率、负债经营的特性，银行的盈利在经济上升的时候盈利经常很高，但是一旦经济出现减速、甚至是衰退，则银行的风险也不容小视。以最近陷入泥潭的希腊为例，从2008 年底、全球股票市场触底至今，希腊的银行板块居然又下跌了将近90%，目前的总资产/净资产的比值高达大约80 倍。那么，中国的银行业也会如此吗？

是中国的银行业也有欧洲、美国、日本、南美那些出过问题的银行们所不具有的两个优势。其一是极为强力的政府：中国政府不但拥有欧洲国家政府所不具有的印钞权，也具有南美国家政府所不具有的巨额外汇储备。其二是中国经济当前极低的基数：日本和美国在爆发银行业危机的时候，其人均经济水平已经达到全球之巅，希腊在欧债危机以前的人均GDP 也接近3 万美元，这些都意味着这些国家的经济已经很难从溢出效应中获益，而政府也难以保持高速的税收增长。中国则不同，更低的经济发展水平意味着制度、技术的改进可以带来更高的生产力和经济发展速度：即使是在银行业出现危机的情况下。

从以上的讨论来看，A 股市场的银行板块存在潜在的危机，但并非不可救药。相较基本面，其股价的发展、以及以其为标杆的蓝筹股的价格发展则更难预测一些：危机的发展速度、政府的救治措施和由此带来的市场心理的改变将共同决定价格的变化。

从未来3 到5 年的分析框架中走出，让我们来判断一下当前的市场究竟会怎样？Malcolm Gladwell 在他的著作《Blink》一书中指出，给予很多信息的分析在很多时候并不比基于几条非常重要的信息所做出的判断来的准确。那么，就当前的市场来说，抛开不可能用于解释短期市场波动的基本面，有两条信息也许会对判断市场起到帮助。

一是市场的趋势仍然没有被破坏。我们基于指数移动平均线所做的四分位趋势判断模型显示，沪深300 指数还要下跌1.99%才会触发第一分位卖出，下跌6.13%才会导致所有分位全部卖出（关于具体的量化策略设计细节，请参照我们以前的报告）。二是在自从有春节假期以来，过去十多年中，春节假期以前市场的表现总是不错，尤其假期前5 天的上证综指甚至从未下跌过。在这两条信息的帮助下，我们倾向于认为，市场仍然有继续走强的可能。不过，对于高估的中小股票，我们仍然感到需要保持谨慎：即使今年以来它们的表现已然远远超越了蓝筹指数

即使锐利如乔治·索罗斯，也无法抓住每次市场的脉搏（他的做法只是试图抓住那些最最明显的市场特征，即使是这样也经常犯错）。在大多数时候，停留在那些高回报资产中的时间、以及远离那些低回报资产的时间，远远比抓住资产价格的涨跌来的重要。盖因前者虽然短期回报不明显，但更容易把握；而后者的作用虽然立竿见影，但却如镜花水月般难以捉摸。

当前蓝筹股的估值大概在10 倍PE 不到，PB 约等于1.5，而小市值股票则要贵的多，大约在20 到30 倍的PE 和2 到3 倍PB 之间。考虑到新上市公司募集现金对PB 的拉低影响，实际的PB 估值更高。从这个角度来说，蓝筹股未来带来更高回报的概率高于小市值股。

如果说大小市值股票的价值差异如此明显，那么股票和房地产的差距其实更大。从内地房地产的房租回报率来说，现在北上广深等一线城市一般在2%、甚至不到的水平。2%的倒数是50，也就是说，如果把房地产看成是股票类资产，那么它的估值大概是50 倍PE 上下。

事实不止于此。由于内地目前并不征收房产税，所以导致2%的房租回报率在用于和股票进行比较的时候偏高了。由于公司的利润被征收了25%的所得税，而渐行渐近的房产税恐怕也不会离房价的0.5%太远，则套用25%的企业所得税税率于房地产的租金回报是比较恰当的。这样来看，一线城市的房租回报率只有1.5%或者更低，这对应着67 倍以上的PE 估值。

纵观全球资本市场，凡是有过房地产泡沫的，无论美国的2007 年、中国台湾和日本的1989 年、香港的1997 年等等，从来没有股票与房地产价格长期背离的。要么齐涨，要么齐跌。由于内地资本市场与投资者的不成熟，以及房地产资产属性对于内地投资者的陌生性（在改革开放以来这是第一轮上涨，投资者并没有经历过一个完整的周期），导致我们看到了从2009 年以来房地产价格不跌反涨，股票、特别是蓝筹股价格跌跌不休的状况。

但是，从长期来看，这种情况不可能持续，而投资的奥秘在于见机于未发：普世认同的观点已经反映在市场价格中，永远不会让投资业绩脱颖而出。那么，聪明的投资者，你准备好了吗？

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