谢国忠：房地产泡沫将在2012年破裂

2010年01月14日14:44中国经营报

　　我认为中国的通货膨胀已经开始了。政府机关平抑物价的相关措施可能会减缓通胀发展的速度。但是像1990年代初那样的高通货膨胀率，还会再次在中国出现。我相信到2012年，通胀将会成为一个严重的社会问题。

　　“我还能怎么办呢？我的工厂又挣不了什么钱，炒房也是因为没有别的办法，”我对宁波一位私企老板的投资结构提出质疑的时候，他是这么回答我的。

　　对自己的选择，他还给出了下面的理由：“炒房，我最多也就是赔个百分之三十，炒股呢，赔个百分之七十、八十都没什么可奇怪的，前年不就那样吗？”

　　上述事例绝非个别现象。前几次我去浙江的时候，当地的企业家一遍又一遍地跟我讲着这类故事，而这儿原本是中国出口产业的最大根据地。生产企业无利可图有以下几方面的原因：（1）雇不到合适的工人。2000块钱一个月的工资加上包吃包住还是招不到人。而仅仅五年之前，一半的工资水平就可以吸引大批工人。（2）原料价格昂贵。原料虽然比2007年最贵的时候便宜了不少，但还是比五年之前高了一倍。（3）国外客商订货量下降，并且在试图压低价格。就这样还是有太多的企业竞争更少的订单。

　　中国地产泡沫的重要幕后因素就是生产环节之外大量资本金的存在。2008年股市崩盘，A股市场在一年之内从2007年11月的最高点下跌了四分之三，其后的复苏一直都是熊市里的挣扎，而不是新的牛市到来。股市已经不是最可靠的财源。股票市场此起彼伏的牛市呼声，只不过是试图挽回崩盘损失的绝望呐喊。在那些专门的股票网站，总有人试图靠说空话把股市一点点捂热起来。

　　当前的重头戏绝对是房地产市场。估计2009年一手房成交金额会超过4万亿，高于全年政府财政收入的一半。大部分收入都被装进了政府的腰包。土地和税收成本超过了房产销售价格的一半。而开发商可以获取大约占到房价的四分之一的毛利。但他们通常把这些钱又重新投入房地产市场，用来购入建设用地，而且很可能还通过次级贷款而放大。尽管政府财政收入的名目繁多，但是一般都可以追溯到房地产行业。中国的财政状况很像是1997年的香港。这正是房地产泡沫问题难以解决的根源。

　　目前这次房地产业的上升态势开始于2002年，正是那时候美元开始走软。最初的原动力是海外华人想要减持手中的美元现金资产，他们把中国的房地产当作安全的投资对象。最初受益的是那些与海外有着密切联系的沿海城市，像上海。2005年美联储将利率上调至4%的时候，这一波推动也就结束了。中国银行业的贷款推动了第二波房地产热潮，尤其是按揭贷款的蓬勃发展。这一阶段，香港地产开发商的融资，以及国外地产基金的介入都起到了重要的作用。受益的主要是各省会城市。

　　由于土地储备丰富并且地域分布广泛的地产公司会受到股票市场的青睐，房地产行业的上市公司，以及获得了国际地产基金支持的新兴地产企业，纷纷开始疯狂抢占省会城市的住房用地。外资房产基金的流入对促进经济增长和创造地产需求都起到了重要的作用。某种程度上说，金融界也在为他们的地产之梦打拼。但是对他们而言，从一开始就在计划把香港的股票甩给别人。对他们来讲，中国的地产市场就是一个在香港股市可以卖出的概念，他们都打算在这个概念破产之前收钱走人。

　　最近这次地产膨胀开始于今年三月，这次主要是中国人自己的手笔。美元贬值的因素主要是起到了阻止资金外流的作用。过剩的资本金被留在了国内，开始制造资产泡沫。在较小规模上，也把一些国际热钱引入了中国，让中国的外汇储备膨胀，银行流动性充足。国内的外籍居民由于在2008年的经济崩溃过程中大伤元气，这次并没有积极投入到地产泡沫中来，事实上。外籍居民在这次的房产价格上升中扮演了卖多于买的角色。

　　这个圈子里面的买房人有三种不同的心态：

　　1. 认为政府不会坐视房价下跌

　　绝大多数买房者属于这类。这些人属于中等以上收入水平的阶层，其收入至少超出国内平均水平两倍以上。他们一直是按揭贷款数额猛增的主要推动力量。随着地价屡创新高，尽管二级市场的成交量有所下降，他们到目前为止还算得上是押对了宝，至少已经获得了纸面上的利润。

　　2. 认定政府最爱的就是房地产开发商

　　这次危机期间，很多开发商都是度日维艰。他们负债累累，持有的主要资产—土地，正在贬值。在正常的市场经济条件下，很快就会破产。但事实恰恰相反，国家控股的银行放宽了他们的还贷期限，无视他们的财务收支状况，继续为他们提供流动资金。其后，针对住房按揭贷款推出了强有力的信贷优惠政策，引发了地产销售量的快速增加。地产开发商，无论大小好坏，集体被捞了上来。

　　其它所有行业，从钢铁、传媒，到零售业，全部都面临着前所未有的严重困难，到现在都没能恢复2007年的事业高点。大部分出口行业，当然，也都受到了不同程度的冲击。其它行业的人们学到的一点经验就是，无论发生什么情况，房地产企业永远都可以赚钱。

　　3. 认为钱会越来越不值钱。通货膨胀是时下的热点话题，大部分人都认为通货膨胀率会上升。

　　不管人们对买入和持有房产给出怎样的解释，对房价上涨的预期才是终极动力。目前的房价上涨势头也让这类预期看似很有道理。再没有什么比上涨的房价更能让人变得乐观的了。大部分看跌的人都没有办法在连涨两周的市场环境下坚持自己的见解。在有效的市场机制下，正在上涨的价格可以作为对未来市场进行预测的根据。但是，中国正在上升的房价根本就不算是一种市场现象，更谈不上是有效的市场现象。

　　中国并不缺少土地。每年的土地供应量完全足够满足城市化的需求。尽管对住宅空置率没有可靠的官方统计数字，日常生活中也可以发觉，过去四年内交房的住宅大约有三分之一都是闲置的。出租房回报率很低，只有区区3%，这个水平大致也就相当于房客造成的房屋折旧费用。也就是说，房屋业主出租房子和任由住房闲置相比，经济收益没有什么大的不同。

　　真正能解释高房价成因的就是投机性需求。问题是投机需求怎么会这么大这么持久？其中最主要的原因是各地政府的支持。一旦市场降温，地方政府就出面支援，允许房地产商推迟销售，同时不必担心银行施压要求还贷。所以，房产价格下降的时候根本就没有多少成交量。这种市场行为让投机者坚信，买房是越早越好，贷款申请的是越多越好。

　　只要投机者可以有便宜而充足的资金来源，同时地方政府可以继续在地产市场下行的时候出面减少供给量，投机活动就可以有足够的动力继续下去。由于地方政府可以通过多种渠道从银行借款，他们用来对抗市场调节的制动力量还是依赖于银行系统流动性的。这也就是说，只要货币供应量还在急速增长，银行系统有足够的流动资金，房地产业的泡沫就会继续下去。

　　如果不担心通货膨胀和汇率下降两种后果的话，一个国家就可以无限制的印制钞票。对发展中国家来说，美元低迷的时候，主要是要担心通货膨胀，而美元走强的时候，货币政策的主要限制因素是货币贬值的压力。

　　美元汇率走强的时候，发展中国家时常要经历汇率危机。象二十年前的拉丁美洲，十年前的亚洲和俄罗斯。当一个发展中国家面临货币贬值的压力时—这通常是在美元低迷时期出现的资产泡沫破裂之后—即使是经济情况不佳，也不得不紧缩货币政策。这所带来的痛苦通常是难以承受的，就中国的情况而言，结局到底会怎样，目前还不得而知。

　　投资者经常犯的一个错误，就是把高经济增长率当作房价必然上涨的充分条件。这种看法有两个问题。首先，快速的经济增长，就算是投资效率再高，也不可能支持房价永远上涨下去，所以说，经济增长因素只能够把房价推高到一定水平。这个水平可以用固定的估价方法来计算出来。当房价高于这一标准时，即使是对经济增长的预期完全可以实现，房价还是会下跌。

　　其次，快速的经济增长常常意味着低效率的资本配置。以日本为例，日本的股指和地产价格比三十年前还要低，韩国和台湾的资产市场也有类似的现象。

　　我认为通货膨胀会最终结束中国的地产泡沫。通货膨胀终归是一种货币政策现象。例如，中国的货币供应量年增30%，而名义GDP只增加了5%。这个差额总有一天会以通货膨胀的形式表现出来。货币供应量增加和通货膨胀开始之间的时差要受到多种因素的影响。当劳动力、原料等生产要素充足并且产能过剩的时候，这个时差通常比较长一些。中国过去十年的状况比较接近于上面的假设，但是情况也在慢慢发生变化。

　　中国的劳动力市场现在很紧张。跟人们普遍感觉到的，农村有极大数量的剩余劳动力形成了鲜明的对比。目前的工资水平，尤其是不需要特殊技能的体力劳动工人工资水平，还会进一步上升。

　　象石油和铜这类自然资源从1990年代的价位上涨了两到三倍。上涨的价格需要更多的时间才能被消化。此外，未来两年内它们的价格还有可能会进一步上涨，从而让通货膨胀压力进一步扩大。

　　产能过剩可以对通货膨胀起到一定的抑制作用。但是已经没有以往那么大的影响力了。资本逃出生产领域，进入地产行业，可以说是通货膨胀棺材上的最后一颗钉。随着生产获利水平的下降，房产价格的高涨，越来越多的生产企业开始退出，产能过剩水平下降，逐渐不再对通胀的形成产生阻碍。

　　我认为中国的通货膨胀已经开始了。政府机关平抑物价的相关措施可能会减缓通胀发展的速度。但是像1990年代初那样的高通货膨胀率，还会再次在中国出现。我相信到2012年，通胀将会成为一个严重的社会问题。那时将有两个原因促使地产泡沫的破灭。由于通胀是全球性的，美联储将不得不大幅提高利率到5%以上，这可能会导致热钱离开中国。第二点，到时候中国也会提高利率到美联储利率水平之上，以此应对通货膨胀，并且防止资金过量流失。

　地产泡沫将在2012年破裂。